洪燕晖

内容摘要 自有股票交易以来，机构、散户等各种秉持着不同投资理论的市场参与者在股市中各显其能。在众多的投资理论中，价值投资是其中重要的一种理论。文章主要论述价值投资理论及在资本市场的实证运用，介绍了A股市场的现状及对A股市场的投资展望，希望对投资者有一定的借鉴意义。

关键词 价值投资 现金流 行业龙头

1 价值投资及实证

1.1 价值投资理论阐述

价值决定价格，价格围绕价值上下波动，这是价值投资的理论基础。股票在一定程度上反映了发行主体经营业绩的内在价值，价格和价值的差异经常出现，但价格不能长期背离价值。价值投资理论由哥伦比亚大学教授本杰明·格雷厄姆创立，经过其学生沃伦·巴菲特使用并发扬光大，目前在世界各地的投资者中不乏拥趸。该理论认为，投资者的任务主要是通过对公司基本面的分析，仔细研究发行主体的财务数据和相关资料，找到市场上被低估的股票并耐心持有，等待价格的回归。

价值投资有两点要着重强调：一是要尽可能地扩大安全边际，即用比价值更低的价格去买股票，这不仅会带来高收益，在行情不及预期时，也能最大限度地避免本金的损失。二是强调专注，我们对所投资的品种越了解，越能判断出它大致的价值。巴菲特遵循一条理念，就是不懂的不做。

与价值投资相对应的是趋势投资，各种理论本无优劣之分，但在A股市场中盲目追逐热点、追涨杀跌、击鼓传花的故事屡见不鲜。这种不顾风险、盲目追高的投机者的作为与价值投资背道而驰。巴菲特在2001年互联网泡沫破灭后，对这样的情形有一段精彩的描述：“投资与投机之间的分界线，永远不会是明亮又清楚的，尤其是当大多数市场参与者最近都陶醉在胜利的喜悦之中时，投资与投机之间的分界线就变得更加模糊不清。没有什么能够比不费吹灰之力就赚到一大笔钱这样的猛药更容易麻醉人的理性。在经历过这类令人极度陶醉的体验之后，一般正常理智的人也会不知不觉地陷入类似于参加舞会的灰姑娘一样的行为。他们明明知道，那些股票相对于公司未来能够产生的现金流量来说估值已经高得极其离谱，继续投机这样的股票，如灰姑娘在欢宴舞会中待的时间过长，就会导致马车和马夫现出原型变回南瓜和老鼠，后果十分危险。但是，尽管明知如此，他们还是非常厌恶自己会错过这场狂欢大聚会的一分一秒。于是，这些参加聚会很长时间已经兴奋得头晕目眩的人都打算继续待下去，直到午夜来临马车和马夫将要现出原形变回南瓜和老鼠之前的最后几秒才离开。但问题是：他们是在一个时钟上根本就没有指针的房间里跳舞。”

1.2 实证分析

在此以贵州茅台为例，分析价值投资的运用。2019年度，贵州茅台完成了茅台酒及系列酒基酒产量75 000 t，同比增长6.88%。实现营业总收入888.54亿元，同比增长15.10%。实现营业利润590.41亿元，同比增长14.99%。归属于母公司所有者的净利润412.06亿元，同比增长17.05%。

与贵州茅台营收、利润节节攀升相对应的是其突飞猛进的股价，截至2019年5月22日收盘，其股价为1328.2元，市值16 685亿元。以前复权价格计算，较2001年8月上市首日收盘价上涨了280倍。一些茅台的早期投资者也借此实现了財富自由。分析贵州茅台的股价表现，首先其处于一个近二十年飞速发展的消费行业当中，即赛道宽阔，如今社会消费品零售总额与二十年前不可同日而语;其次，贵州茅台有强大的品牌和稀缺性加持，这为其提供了深厚的护城河，从而使公司的业绩较少受到经济周期波动的影响。

巴菲特有句名言：“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”如果想在股市中取得巨大收益，那么所投资的企业必须具备长长的坡和湿湿的雪。所谓长长的坡，指企业所处的行业发展空间巨大，一片蓝海;而湿湿的雪，则是指企业的盈利能力够强。现实的A股中，充满了坡不够长，雪不够湿的企业，这样的企业是不具备长期投资价值的[1]。

2 A股市场表现及投资展望

2.1 A股市场表现

2020年以来，由于受新冠肺炎疫情的影响，叠加外部市场波动的冲击，A股虽然勉强走出独立行情，但总体仍处于弱势震荡过程中，3000点也迟迟未能攻克。近期，市场走出两极分化的行情，有些板块表现不俗，尤其是消费类、医药类等，一些行业龙头（如贵州茅台、五粮液、长春高新、迈瑞医疗等）的股票不断创出历史新高，反之一些周期性行业（如有色金属、钢铁、汽车等）的股票则持续低迷。

2.2 投资展望

自2007年10月历史高点6124点及2015年6月5178点以来，A股市场十余年来一直是跌多涨少。目前A股市场的估值已经低于欧美股市，处于近十年的底部区域，无论是从中国经济的基本面还是从市场发展的趋势看，虽然准确时间不能预计，但A股迟早会脱离这个长期底部区域。我们首先要对中国经济长期向好和中国股市曲折向上的趋势保持充足的信心，也要对当前市场的弱势调整保持足够的耐心。只要坚持基本面分析，不盲目跟风，选出好的行业进而在行业中选出好的股票，耐心持有，一定会取得好的投资回报。医药行业被认为是未来10～20年内能快速增长的行业。

截至2019年年末，我国人口数量为140 005万人，其结构如表1所示。

从表1中可以看出，我国已经进入老龄化社会，未来20年内，人口老龄化将越来越严重，而老年人口的一个突出特点便是慢性病发病率高，主要包括心脑血管疾病、高血压、糖尿病等。目前我国处于一种未富先老的状态，老年人尤其是高龄老人占社会总财富比重较低，但随着60后、70后步入老年，这一代人掌握着大量的社会财富，消费观念也较前辈更加开放，他们有医药健康方面的需求，也有为此承担开支的能力，故医药行业尤其是慢性病领域的企业将有较大确定性的发展机遇。

慢性病是指不构成传染、具有长期积累形成疾病形态损害的疾病的总称。数据显示，我国慢性病导致的死亡已经占到总死亡的85%，导致的疾病负担已占总疾病负担的70%。据推算，全国约有2.4亿成人高血压患者，其中血压控制达标的仅有3740万人，占比约15.3%，而这一比例在美国为51.9%。我国心脑血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，现有脑卒1300万人，冠心病1100万人，肺源性心脏病500万人，心力衰竭450万人。我国成年人糖尿病患病人群约1.1亿人。慢性病防治占用了我国大部分的医疗支出，而高血压、心脑血管疾病、糖尿病的花费则占据了慢性病主要的支出。

随着我国人口结构的改变和人们健康意识的提高，上述几种疾病的开支预计将持续增加。上述疾病领域的医药制造企业尤其是行业龙头将扶摇直上，遥遥领先其他行业的增长，未来10～20年，中国将会产生如瑞士罗氏、美国辉瑞级别的世界知名药企。投资者需要筛选并甄别出上述行业中的行业龙头，耐心并坚定地持有，不理会市场短期的波动，相信这些企业将会给投资者带来丰厚的投资回报。

医药行业关系到国计民生，国家每年会对医药行业出台大量的政策法规。政策的变化，会直接影响医药行业的整体业绩。除了医药行业，受益于国家扩大内需的快速消费品行业，受益于国家创新战略的5G通信、人工智能、半导体等科技行业，受益于可持续性发展、环保节能要求的新材料、新能源行业预计也将会取得长足的发展，上述行业的行业龙头也是具有投资价值的。

【参考文献】

[1] 施罗德.滚雪球：巴菲特和他的财富人生[M].北京：中信出版社，2009.