杨海洋

内容摘要 中国股票市场自1989年开始试点，到如今整整30年，已初具规模，但与美股相比还是有较大差距，文章借鉴股利贴现模型戈登模型和两阶段增长模型对招商银行股票（600036）实例研究，并提出了该模型在实证方面的局限性。

关键词 股利分配 股利贴现 资本资产定价模型 内在价值

1 引言

自2008年开始，中国越来越多的人进入股市投资，有人说，股票是对公司的所有权，赋予股东剩余索取权。但是，现实是大多数股民的目的并不是想要对公司决策产生影响，他们追求的是股价上涨带来的资本盈利，或是单只股票异质性的个人魅力，或是交易所交易基金ETF的集体魅力。

2 股利贴现模型应用实例分析——以招商银行为例

2.1 行业情况

自从2001年加入世界贸易组织以后，恰是银行业面对庞大机遇与挑战的年代，所以我们有理由假定招商银行在未来五年将按照自己的成长率发展，第六年至无穷年，招商银行按行业平均水平发展，计算出“第五年股价的折现值”，来取代第六年至无穷年企业“现金流量折现值”。根据以上假定，可得下列两阶段股利增长模型：

（4）债务利息率（RD）

债务利息率RD，銀行债务利息主要是指银行为吸收存款及拆入资金所付出的利息率。招商银行的债务利息率为1.15%。招商银行2018年主要财务指标和资产负债表（流动负债部分），如表2和表3所示。

由表2、表3可以看出，招商银行的资本结构负债中，流动负债占主要构成部分，且无短、长期借款，无预收账款，流动负债主要由金融负债（包括交易性金融负债、衍生金融负债、卖出回购金融资产款等）、应付款项（包括应付职工薪酬等）、吸收存款及同业存放构成。所以，资本增长率计算如下：

g=（1-b）×[ROA+（D/E） ×（ROA-RD）

=（1-0.2595）×[0.011 52+11.4053×（0.011 52-0.0115）]

≈0.008 699=0.8699% （5）

2.2.2 股权成本（k）

股权成本（也称权益成本）是投资一家企业股权时所要求的必要收益率，可以理解为经风险调整后投资一家企业股权的机会成本。公司承受的风险越大，其权益成本k就越高。经常使用于评估权益成本的模型之一就是资本资产定价模型 （CAPM）。根据CAPM模型，必要收益率可以由无风险利率和市场股权风险溢价计算得出。

（1）无风险利率

无风险利率根据经验，通常选择与投资时段相匹配的国债收益率[2]。以2008年12月31日到2019年12月1日的一年期国债平均收益率作为市场无风险利率[3]，即2.7%。

（2）股权风险溢价

股权风险溢价通常通过评估股市的长期收益率和国债收益率来得到。以HS300指数（沪深300）作为股票市场基准，上证国债指数作为国债收益基准，评估得到的股权风险溢价为8.0%。

（3）贝塔系数Beta

选取研究区间2008—2018年的招商银行涨幅和沪深300指数涨幅，自变量x为招商银行涨幅，因变量y为HS300 指数涨幅，利用Excel做回归分析计算招商银行相对于HS300指数的Beta系数（见表4和表5），自变量的系数为招商银行的Beta约等于0.9194。

根据上述2.7%的无风险利率，8%的股权风险溢价及招商银行0.9194的Beta系数，得到招商银行的必要收益率k是10.1%。

2.2.3 行业平均市盈率（P/E）industry

与整个银行业的平均市盈率相比，如果能够得到招商银行的平均市盈率，其结果将更加精确。自2011年6月14日以来，招商银行的市盈率在5到12之间波动，招商银行目前的市盈率为10，高于整个银行业的市盈率8，在此用10来算。

2.2.4 股票内在价值计算结果

3 结语

招商银行现在的股价（33.92元/2020.5.18 11∶20）高于通过CAPM模型计算得出的内在价值（23.37元），所以在熊市里，其股价可能没有上升空间，建议持仓观察一段时间或减持该只股票。最近招商银行被炒得很热，招商银行的市盈率和市净率都高于其他四大银行，并且只有招商银行市盈率长期保持在1倍以上，其他几大银行一直都是破净状况，而且招商银行近三年ROE指标均高于四大银行，且逐年上升，而四大银行则缓降。目前，招商银行盈利能力是强于四大银行的，这直接致使招商银行的股票价格在近几个季度以来被高速拉升，乃至直冲历史高点46.33。

估值让我们保持一分清醒，千万不要成为牛市泡沫的接盘者，成为潇洒资本家下资本游戏局中收割的韭菜。

【参考文献】

[1]刘海永，严红.基于股利贴现模型的股票内在价值分析——以五粮液股票为例[J].四川行政学院学报，2013（4）： 76-78.

[2]刘荷萌.环境信息披露对公司权益资本成本及债务期限结构影响的实证研究[D].石家庄：河北经贸大学，2015.

[3]杨琳娜.管理层收购（MBO）中的企业价值评估研究[D].西安：西安建筑科技大学，2013.