马曼然

护城河是企业的核心竞争力，宽广的护城河可以提高投资的确定性。投资者买茅台、片仔癀、榨菜的原因就是这类企业的护城河很宽，这类企业不需要很强的管理层也能经营好，投资的确定性就高。我们在选股的时候，最应该注重的不是企业短期怎么经营，而是企业的长期护城河宽不宽，以及是否可持续。企业护城河是我们长期投资避免出现大风险的关键，也是降低风险的不二选择。从90年代到现在，国内的手机、电视机、汽车、服装纺织等行业能够风靡一时的品牌不少，但能存活到现在的寥寥无几，就是因为被淘汰的企业没有长期护城河。

市场长期偏爱白酒类公司，白酒类股票能够长期上涨的主要原因也是因为这些公司的护城河很宽。八大名酒都有自己独特的风味，浓香型、酱香型、清香型互相之间既有竞争又没有竞争，产品相互之间没有明显的交叉。医药类如云南白药、片仔癀能长期上涨的重要因素也是它们都有天然护城河的存在。

护城河的三大类别

我认为，交易市场中，企业的护城河可以大致分为三类：产品壁垒、行政专营和价格屠夫。

产品壁垒着重强调资源的稀缺性。茅台酒、乌江榨菜都是稀缺资源，它们占有了原产地的核心原料资源。此外，品牌口碑也是重要的稀缺資源，巴菲特就喜欢买大品牌，如喜诗糖果、箭牌口香糖等。在国内，银行中的招商、乳业中的伊利、肉类中的双汇、瓜子中的洽洽等品牌也是有口皆碑、各具特色。

再看行政专营。中国国旅过去发展好是因为旗下拥有中免总公司，包括特殊消费品——烟草，美国相应的烟草上市公司都是大牛股，而国内现今没有烟草上市公司。特殊用药类企业也容易形成行政专营护城河，全国麻精药物流通的企业仅有3家。此外，许多公共事业类如机场、水电等，长期也易出牛股。

而价格屠夫则是通过竞争和优势管理形成绝对的成本优势。沃尔玛、COSCO在美国能成长为大牛股的主要原因，就是它们打破了传统的商业模式，国内的阿里、拼多多等平台，价格低廉，让消费者购买方便，也是一种极佳的消费创新。比亚迪也是著名的价格屠夫，有很好的成本控制和垂直整合能力。价格屠夫涉及更多的是同质化的产品和企业，这类企业的基础护城河需要长期优秀的管理制度来保驾护航。

如果投资者买入没有护城河的企业，一旦其股价趋势向下，损失就是长期的。相反，发展前景好，确定性强的企业，即便短期遇到了困难，只要能坚持下来，结果终究会是好的。我一直持有的五粮液在2013-2014年时跌了一大半，最低跌到13-14元，几乎破了净资产，但是五粮液有上万口明清留下来的酒窖，这就是无法复制的宝贵资产。

我认为要做好投资，判断企业的护城河是最重要的。投资任何企业并不是为了追求短期或一两年内的上涨，而是要看重企业10-20年的长期生存能力。投资做的时间长了会发现，投资的确定性是最重要的，因为投资者的资金是有限的，重仓涨快、涨慢并不重要，重要的是能在市场里存活，就像巴菲特说的“想要赢得赛事，就必须得跑完全程”。

我最喜欢的护城河类型

护城河是长线选择企业最核心的要素，我最喜欢的护城河有两类，一是全球独一份，比如茅台、片仔癀，产品独一无二，企业也好管理。在这一类中，稍微弱一点的，不是独一份但占据长期品牌或资源优势的，还有同仁堂、乌江榨菜及东阿阿胶，它们都是地理标志性企业，长期占据行业第一，很难被颠覆。

另外一类我喜欢的护城河是跨学科护城河，这类护城河也很稳固，比如腾讯是通信里最懂互联网，互联网里最懂通信的，云南白药是制药里最懂日化，日化里最懂制药的，比亚迪是造车里最懂电池，电池里最懂造车的。美国强生的成功就是兼具了制药和日化两种身份，形成了比太平洋还要宽阔的跨学科护城河。

跨学科护城河的优势一旦成形，别人很难模仿，很难与之竞争，这也是丰田、奔驰、特斯拉为什么要去外购电池，外购很多电动车核心芯片的原因所在。车造的再好，如果到了电池层面就是零了，也就没有了形成完整产业链的根源。