郭衍哲 谢序航｜文

全球经济仍在缓慢地恢复阶段，叠加宽松的货币政策，利多大宗商品。但是疫情的二次暴发、美国11月份的大选，以及持续的中美摩擦均将成为影响价格波动的风险因素。

2020年新冠肺炎疫情暴发，全球经济遭遇重创，锌市原有平衡打破，运行逻辑重塑。一季度初，锌价震荡走强，最高2459.5 美元/吨，疫情暴发后开启暴跌模式，原油崩盘、美元流动性枯竭加速跌势，最低跌至1763 美元/吨；3月中下旬，美联储无限量QE 推出，市场流动性宽裕，二季度锌价反弹，7月份涨幅进一步扩大。

海外矿山增产预期下调

据国际铅锌研究小组数据，并经北京安泰科信息股份有限公司（以下简称“安泰科”）修正，2020年1-5月，全球锌精矿产量459.9 万吨，同比减少7.5%，其中，除中国以外国家产量318 万吨，同比减少9.1%。

海外疫情大规模暴发于3月份，秘鲁、南非、印度、加拿大、墨西哥等多个国家矿山生产陆续受到冲击，矿山纷纷停止作业，这些国家的矿山产能占到全球总产能的37%左右，原料供应预期明显收紧。

受疫情冲击的矿山停产时间大多在半个月至两个多月不等。5月开始，部分国家陆续放开封锁，秘鲁矿山在5月中旬开始复产，6月大部分恢复生产，7月底将达到满产水平；墨西哥复产时间自5月18日推迟至6月1日，南非矿业5月1日完全恢复了露天矿山的运营；印度HZL 在完全停产2-3 周后恢复了运营，4月开始维持矿山40%和冶炼80%的产能。

疫情对海外新扩建项目也形成了较大冲击，海外新建项目增量自年初预计的70 万吨降至当前预期的26 万吨，其中部分产能释放进程延后，这无疑将推高2021年产量增长预期。

总体来看，上半年海外矿产量将负增长，下半年弥补减量，全年精矿增产预期下调，但精锌产量也将下降，因此全年原料维持过剩判断，供应过剩38.2 万吨。

冶炼生产受冲击较小

据国际铅锌研究小组统计，2020年1-5月，全球精锌产量552.5 万吨，同比增加1.6%。中国之外地区产量299.8 万吨，同比降低1.9%。

相比之下，冶炼在很多国家被列为基础保障型产业，疫情期间不停工，产量降幅相对可控。秘鲁Cajamarquilla冶炼厂在封锁期间保持50%开工率，时间持续近2 个月；墨西哥Torreon 冶炼厂今年上半年仍处于提产期，但因为3月份停产进行了年度检修，产量下滑了14.3%；印度因封闭导致HZL 冶炼厂受到短暂影响，封锁2-3 周后恢复运营，4月起维持80%的冶炼产能。纳米比亚的Skorpion 冶炼厂，在复产2 周后，因原料问题再度停产，目前没有重启时间表。

下半年，产能可能增加的地区，一是北美：Torreon 继续释放产能，AZR在3月复产后持续提产；二是印度，HZL 旗下冶炼产能已经提升至90 万吨以上，在原料供应充裕的情况下，具有产量提升潜力。

消费方面，据国际铅锌研究小组统计，2020年1-4月份，全球精锌消费418.2 万吨，同比减少21.3 万吨，同比下降4.85%。

海外大部分经济体的疫情防控措施不尽人意，经济复苏进程可能缓慢一些，且有疫情加速恶化的风险，锌消费的不确定性也更高，因此对海外锌消费的基本判断是，随着复产推进，消费逐月回升，但疫情风险高企，秋冬季节，消费有再度被打压的可能。

安泰科评估，疫情对冶炼端的冲击较小，下游消费萎缩明显，2020年全球精锌市场供应过剩20 万吨，全年金属过剩量显著放大。

国内矿山产量下滑

据统计局数据，1-6月，全国锌精矿产量120.6 万吨，同比下降1.0%。安泰科修正后的1-6月全国锌精矿产量179.8 万吨，同比下降4.1%。

1-6月国内锌精矿产量下降明显，一是受疫情干扰，限制了矿山开工，复产时间较往年明显延后；二是低锌价对矿山生产积极性形成打击，尤其是部分高成本矿山停产或顺势推迟复产。

下半年，部分矿山企业为完成全年计划，可能会阶段性赶工，弥补上半年减量。但全年来看，由于疫情导致年初产量实质性下降，低迷的行情抑制小型高成本矿山生产，后续总产量的追赶存在一定难度；一些预期年内投产的大型矿山项目继续推迟，年内产量补充有限，预计全年锌精矿产量将负增长。

进口方面，1-5月，中国进口锌精矿181.7 万吨，累计同比增长46.9%，进口增加的背后，一是国内冶炼提产增加了需求，二是海外矿山处于增产期，靠中国消纳增量。

国内冶炼生产趋于谨慎

据统计局数据，2020年1-6月份国内共生产精锌304.8 万吨，累计同比增加7.7%。安泰科修正后的1-6月全国精锌产量298 万吨，同比增加2.8%。

上半年冶炼厂生产受到疫情的持续干扰。年初，运输、硫酸问题凸显，后来，原料供应紧张及利润下滑等因素持续干扰，不少企业选择放慢生产脚步。除了原料问题，资金紧张也制约了不少民营再生锌企业运转。因此，全年冶炼增量恐难兑现年初预期，安泰科对下半年冶炼厂情况进行梳理，将年初预期的增产30 万吨降至个位数，2020年产量将较2019年仅小幅增长。

进口方面，1-5月份累计进口锌及锌合金16.3 万吨，同比下降47.3%。长期进口亏损是进口下降原因之一，更深层次的原因是国内产量增加，但消费受抑，对进口锌锭的需求在下降。

全球及中国精锌供求平衡表（单位：万吨）

下游消费自低谷复苏

新冠疫情有效控制后，中国消费自低谷复苏，但是整体节奏慢于往年，且呈现出结构性差异。初端消费，镀锌好于压铸，特别是以特高压为代表的新基建铁塔订单增长明显，批量镀锌消费偏好，但终端汽车、家电拖累连续镀锌、压铸和氧化锌消费，出口订单也相对疲软。黄铜领域由于废料进口减少，反而带来边际消费增量。

上半年，专项债继续发力拉动基建投资增长，其中约80%流向基建设施，下半年专项债作用凸显；房地产数据继续修复，开工竣工参数剪刀差修复需求下，下半年竣工或明显上行；下半年关注旧改提速，2020年全年旧改小区数量将较2019年翻倍。

后市展望

尽管西方国家仍深陷疫情泥潭，但经济活动在逐步复苏；各大央行或继续放水，维持货币政策宽松。中国经济强劲修复，经济数据明显改善，在外需萎靡下，内需是修复的核心驱动力，专项债对基建带来的拉动作用较为笃定。整体来看，全球经济仍在缓慢地恢复阶段，叠加宽松的货币政策，利多大宗商品。但是疫情的二次暴发、美国11月份的大选，以及持续的中美摩擦均将成为影响价格波动的风险因素。

海外矿山产能释放被推迟，而非消失，市场对中长期供应增加的预期仍在。下半年，随着锌价摆脱低位，矿山重启积极性回升，原料供应情况将好于上半年，全年供应仍然过剩，但仍需警惕疫情对矿山生产的扰动。国内限制冶炼厂产出的原料问题已经基本消除，下半年精锌产量将环比增长，生产的波动会比上半年更小，但全年冶炼增量已大幅度削减。中国消费持续修复，但一枝独秀难以撬动全球总量，外需疲软仍将给予国内消费不确定性。

因此，全年供应收紧但不改过剩预期，消费指引下半年锌价节奏。宏观情绪持续向好，流动性宽裕下，资产价格水涨船高，配合供应端增量收缩的趋势，锌价底部有支撑，四季度初锌价或再冲高，但年末回落概率大，整体呈现宽幅震荡走势。预计下半年伦锌主要运行区间1900～2350 美元/吨，沪锌主力合约主要运行区间16000～19000 元/吨。