严若森 陈 静 李 浩

(武汉大学经济与管理学院)

1 研究背景

目前，理论界关于政府补贴与企业创新投入的关系研究尚未取得一致性结论。有学者认为，政府补贴对企业创新投入具有挤入效应，即政府补贴可以促进企业的创新投入[1]；亦有学者认为，政府补贴对企业创新投入具有挤出效应[2]，并认为这主要是由于政府与企业之间存在信息不对称，企业往往选择发送虚假创新信号，而非开展实质性创新，并藉此获取政府补贴[3，4]，抑或，企业为了获取政府补贴往往进行“寻补贴”投资，从而挤占了企业创新投入[5]。

政府补贴与企业创新投入之间的关系之所以不确定，本研究认为主要存在两个方面的原因：①政府补贴对企业创新投入的影响并非基于单一的机制，其中存在多种路径，且通过不同的传导机制会产生不同的结果；②在不同的情境下，各种相关影响机制的作用大小亦不相同，最终表现出来的政府补贴与企业创新投入之间的关系自然会不统一。

本研究选取两种影响机制——融资约束与企业风险承担来研究政府补贴是否会通过这两种传导机制对企业创新投入产生影响。之所以选取这两种影响机制，是因为企业创新活动的两个重要特征——融资约束[6]与高风险性[7]，融资约束导致企业的创新资源不足，高风险性则致使企业的创新意愿不强。由此，企业创新投入的增加不仅依赖于企业创新资源是否充足，亦取决于企业创新意愿是否足够强烈。其中，企业创新资源受制于企业所面临的融资约束，而企业创新意愿则反映在企业风险承担上。

既然政府补贴旨在激励企业创新，那么政府补贴的具体实施效果如何？政府补贴是否通过提高企业的创新资源与创新意愿而促进企业创新投入？这是本研究拟讨论的主要问题。

2 理论分析与研究假设

2.1 政府补贴对企业创新投入的影响

一方面，政府补贴对企业创新投入存在激励效应，可以促进企业创新投入。这主要基于两方面的原因：①从资源基础观出发，政府补贴直接为企业创新提供了部分资金支持，降低了企业创新的不确定性和高风险性，减少了企业可能因创新失败而需要承担的经济损失[8]；②从信号理论出发，若企业获得政府补贴，则其即可以向市场投资者传递某种信号，亦即，该企业研发项目得到了政府的认可与支持，企业的研发能力值得信任，且企业创新项目受到政府监管[9，10]，同时意味着企业积极响应政府政策导向，与政府保持着良好的关系。这种利好信号可以减弱企业与市场投资者之间关于企业创新项目的信息不对称问题，从而可以缓解企业的融资约束，帮助企业从外部市场获得创新投资，由此，企业将拥有更多的创新资源与创新动力，从而提升创新投入[11，12]。基于此，提出以下假设：

假设1a在其他条件不变的情形下，政府补贴与企业创新投入正相关。

另一方面，政府补贴对企业创新投入存在抑制效应。这同样是基于两个方面的原因：①企业为了获得高额的政府补贴，通常会采取寻租行为，寻租行为不仅会产生寻租成本，挤占企业的创新资源，且会弱化企业的创新动力，使企业陷入寻租获利的惯性，很显然，无论是企业创新资源的减少，还是企业创新动力的弱化，均会导致企业创新投入的降低[5，13]；②政府补贴作为一种产业政策，往往倾向于补贴特定行业中的企业，通常而言，在产业政策的引导下，大量资金与企业会同时涌入这些被鼓励发展的行业，并最终导致产能过剩与企业外部竞争环境的恶化[14]，企业往往因难以评估创新的风险与收益而选择减少创新投入，以避免亏损。基于此，提出以下假设：

假设1b在其他条件不变的情形下，政府补贴与企业创新投入负相关。

2.2 融资约束的中介效应

政府补贴可以帮助企业降低其融资约束的程度。一方面，作为对企业资源的直接补充，政府补贴可以增加企业的内源融资，并藉此降低企业的融资约束程度[1，15]；另一方面，政府补贴作为一种优质信号，可以降低企业与外部投资者之间的信息不对称，从而缓解企业的外部融资约束[9,10]。事前，政府在挑选企业进行补贴时，会组织专家评审，甄别出创新技术能力强的企业进行补贴；事后，政府则会定期对被补贴企业的创新项目进行监督。结合信号理论，这可以向市场投资者传递以下信号：①该企业研发项目是优质的或企业研发能力值得信任；②该企业将受到政府相关部门的监管，政府将监督企业研发的进程与成果[9]。由此，事前审查可以尽量避免外部投资者所担心的逆向选择，事后监督可以有效减少企业的道德风险[10]。总之，政府补贴对企业的双重认证信号——技术认证与监管认证，可以大大减少企业与投资者之间的信息不对称。在获得政府补贴之前，信息不对称是企业创新项目难以获得外部融资的主要原因；在获得政府补贴之后，政府补贴作为企业的认证信号，可以减少企业与投资者之间的信息不对称，藉此，企业能够更易获得更多的外部融资，从而降低自身的融资约束程度。

融资约束会抑制企业的创新投入[16]。企业开展创新项目，需要长期持续性地投入大量的资金，一旦资金不足，企业的创新项目将不得不暂停，甚至终止。关于融资约束与企业创新之间的关系，许多实证研究都得出了一致的结论，即融资约束会抑制企业的创新活动。例如，张璇等[17]研究发现，融资约束显著抑制企业创新；周开国等[18]认为，融资约束不仅会抑制企业自身的内部创新活动，亦会减少企业之间的协同创新活动。显然，融资约束是影响企业创新投入的重要因素之一，企业的融资约束程度越高，企业的创新投入水平往往越低。

综上，在政府补贴与企业创新投入之间存在某种作用机制，亦即，政府补贴通过降低企业的融资约束，帮助企业获得更多的资源，从而促进企业的创新投入。由此，提出以下假设：

假设2在其他条件不变的情形下，政府补贴通过降低企业的融资约束，从而促进企业创新投入，亦即，融资约束在政府补贴与企业创新投入的关系中起到中介效应。

2.3 企业风险承担的中介效应

政府补贴可以提高企业的风险承担水平[19]。首先，企业获得政府补贴，表明企业的创新项目通过了政府的技术审查，获得了政府的认可与支持[9]，并且大多数获得补贴的企业创新项目均属于产业政策的鼓励与扶持发展范围，这说明这些创新项目有前景及潜力，成功的概率很大，此即降低了企业创新项目的失败风险。其次，企业获得政府补贴之后，作为一种被政府认证的信号，不仅会对外部投资者的投资决策产生影响，使企业获得更多的外部融资，而且亦会对各科研单位与研究机构产生影响，促进产学研的合作，保证企业的创新项目顺利攻克难题，降低失败风险[20]。最后，即使企业的创新项目最终失败了，政府补贴亦可以看作是对创新失败损失的某种补贴，从而可以相对减少企业的损失，降低企业的风险厌恶程度，提高企业的风险承担水平。

企业的风险承担水平会影响企业的创新投入。LEWIS[7]认为，创新意味着承担风险。具体而言，企业的风险承担水平越高，其创新意愿越强，相应的创新投入越多；相反，如果企业的风险承担水平越低，则企业从事创新这一高风险活动的意愿越低，创新投入也越少。MANSO[21]提出，要激励企业创新，不仅要对创新成功实施奖赏，而且尚要容忍一定程度的创新失败。由此，随着企业风险承担水平的提高，企业对创新失败的容忍亦会逐渐增强，从而可以激励企业的创新活动。冯海波等[22]发现，政府合理的风险分担机制是激励企业创新的关键，政府通过所得税抵免企业的部分创新风险损失，帮助企业分担了创新风险，从而提高了企业创新产出。所得税是对企业创新风险损失的“抵免”，类似地，本研究的主体——政府补贴则是对企业创新风险损失的“直接补贴”，其二者均可以通过帮助企业承担部分创新风险而提高企业的风险承担水平，以促进企业的创新投入。罗宏等[23]认为，国有股权参股通过提高家族企业的风险承担能力，即所谓提高了家族企业投入创新活动的意愿，从而促进了家族企业的创新投入。朱冰等[24]研究表明，多个大股东的存在，会导致企业的风险承担能力下降，以及企业对创新失败的容忍度降低，以致于企业的创新水平下降。据此可知，企业的风险承担水平是影响企业创新的重要因素，企业风险承担水平越高，企业创新投入越多；企业风险承担水平越低，企业创新投入越少。

综上，在政府补贴与企业创新投入之间存在某种影响机制，即政府补贴通过提高企业风险承担水平，帮助企业降低创新风险及损失，促进企业的创新投入。由此，提出以下假设：

假设3在其他条件不变的情形下，政府补贴通过提高企业的风险承担水平，从而促进企业创新投入，亦即，企业风险承担在政府补贴与企业创新投入的关系中起到中介效应。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

由于自2007年起，中国开始实施新的企业会计准则，其中，对企业创新投入的相关数据——研发支出的会计处理进行了较大的变动，为了保证数据标准的一致性，同时考虑到部分变量的计算涉及到5年(t-2年～t+2年)的数据窗口期，本研究选取2009～2016年中国沪深两市A股上市企业作为初始研究样本，并按照以下步骤对初始研究样本进行了筛选：①剔除金融行业和保险行业的上市企业；②剔除样本选择期间ST和*ST上市企业；③剔除相关变量存在缺失值的样本。经过上述筛选过程，本研究最终共获得有效样本企业2 046家，共计有效观测值8 552个。

本研究中的政府补贴数据、企业创新投入数据及其他财务数据均来自国泰安数据库(CSMAR)，其中，政府补贴数据系通过对该数据库中的财务报表附注进行相关手工整理而获得。与此同时，本研究利用万德数据库(WIND)中的相关数据，对企业创新投入数据进行了核对与补充，最大限度地保证了数据的准确性与完整性。

本研究对连续变量均进行了1%的Winsorize缩尾处理。

3.2 变量定义及测量

(1)被解释变量本研究的被解释变量为企业创新投入(IN)。关于企业创新投入的度量，借鉴胡国柳等[25]的方法，采用企业研发支出与企业期末总资产的比值作为企业创新投入的代理变量。

(2)解释变量本研究的解释变量为政府补贴(SUB)。关于政府补贴的度量，借鉴黎文靖等[4]的方法，采用企业当年所获得的政府补贴总额与期末总资产的比值作为政府补贴的代理变量。

(3)中介变量本研究包含两个中介变量，融资约束(SA)和企业风险承担(RI)。关于企业融资约束的度量，代表性的度量指标有3种，分别是KZ指数、SA指数与WW指数。综合这3种企业融资约束度量方式的优缺点，借鉴鞠晓生等[26]的做法，采用SA指数作为企业融资约束的代理变量。关于企业风险承担的度量，代表性的度量指标包括股票波动性[27]与盈余收益波动性[28]，由于中国股票市场不成熟、波动性较大等原因，一般采用盈余波动性来衡量中国企业风险承担。由此，本研究借鉴余明桂等[28]的研究，采用企业的盈余波动性作为企业风险承担的代理变量。

(4)控制变量参考黎文靖等[4]、郭玥[10]的研究，在考察政府补贴对企业创新投入的影响时，加入了下述控制变量：①企业规模(SI)；②企业年龄(A)；③资产负债率(L)；④资产收益率(RO)；⑤现金流量(CF)；⑥流动比率(CR)；⑦固定资产比例(FA)；⑧行业虚拟变量(ID)；⑨年度虚拟变量(Y)。

本研究所涉变量的定义及测量具体见表1。

3.3 模型构建

为了检验假设1，即检验政府补贴对企业创新投入的影响，本研究构建以下模型：

INi,t=α0+α1SUBi,t+α2SIi,t+α3Ai,t+α4Li,t+

α5ROi,t+α6CFi,t+α7CRi,t+α8FAi,t+

IDi,t+Yi,t+εi,t，

(1)

式中，α0表示常数项；α1～α8均表示系数；i与t分别表示企业与年份；εi,t表示随机扰动项。

为了检验假设2，即检验融资约束是否为政府补贴对企业创新投入的影响的中介变量，本研究构建以下模型：

(2)

(3)

(4)

式中，λ0、β0均表示常数项；λ1、β1、β2均表示系数；j表示控制变量；Controli,t表示所有控制变量。

根据温忠麟等[29]对于中介效应的检验程序的分析，以及温忠麟等[30]对于该检验程序的进一步完善，本研究在检验融资约束在政府补贴对企业创新投入的影响中的中介效应时遵循以下步骤：步骤1，检验式(2)中系数α1是否显著。步骤2，检验式(3)中系数λ1和式(4)中系数β2是否显著，如果均显著，则进行第4步检验；如果至少有一个不显著，则进行第3步检验。步骤3，用Bootstrap方法检验H0：λ1×β2=0，如果拒绝该假设，即λ1与β2的乘积显著不为零，则继续进行第4步检验；否则，应停止分析，得出中介效应不存在的结论。步骤4，检验式(4)中系数β1是否显著，如果不显著，表明该中介变量起到了完全中介效应；如果显著，表明该中介变量起到了部分中介效应。

为了检验假设3，即检验企业风险承担是否为政府补贴对企业创新投入的影响的中介变量，本研究构建以下模型：

(5)

(6)

(7)

该组模型与式(2)～式(4)类似，都是为了检验中介效应是否存在，而检验步骤则与上述检验融资约束的中介效应的步骤类似，此处不再赘述。

本研究采用OLS方法对以上模型进行回归估计，并使用Robust调整标准误。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。由表2可知：①企业创新投入(IN)的平均值为2.102，即在样本企业中，企业创新投入占企业总资产的平均比重为2.102%，表明企业创新投入水平较低，最小值为0.012，最大值为9.733，即样本企业中创新投入占企业总资产的比重最小为0.012%，最大为9.733%，表明不同企业的创新投入强度差异很大；②政府补贴(SUB)的均值为0.607，最大值为4.305，表明样本企业中所获政府补贴金额占企业总资产的平均比重为0.607%，最大比重为4.305%。③融资约束(SA)的平均值为-3.658，绝对值的最小值为2.997，最大值为4.184，表明样本企业均面临融资约束，且不同企业所面临的融资约束程度不同。④企业风险承担(RI)的平均值为0.034，最小值为0.004，最大值为0.359，表明在样本企业中，不同企业的风险承担水平存在较大差异。

表2 主要变量的描述性统计结果(N=8 552)

4.2 相关性分析

各变量的相关系数矩阵见表3。由表3可知：①政府补贴(SUB)与企业创新投入(IN)之间的相关系数为0.266(p<0.01)，表明政府补贴与企业创新投入之间呈正相关关系，与假设1a相符。②融资约束(SA)与企业创新投入(IN)之间的相关系数为0.130(p<0.01)，与政府补贴(SUB)之间的相关系数为0.061(p<0.01)，由于SA值为负数，且绝对值越大，表示企业融资约束越大，因此，该相关系数结果表明企业面临的融资约束与政府补贴、企业创新投入之间均呈负相关关系，与假设2相符。③企业风险承担(RI)与企业创新投入(IN)之间的相关系数为0.053(p<0.01)，与政府补贴(SUB)之间的相关系数为0.010(p<0.01)，表明企业风险承担与政府补贴、企业创新投入之间均呈正相关关系，与假设3相符。不过，以上相关关系尚需要在回归分析中作进一步的检验。

表3 主要变量的Pearson相关系数矩阵(N=8 552)

此外，有部分控制变量之间、自变量与控制变量之间存在显著的相关关系，例如，企业规模(SI)与资产负债率(L)之间的相关系数为0.553(p<0.01)，表明模型中可能存在多重共线性问题。由此，本研究对解释变量及控制变量进行了VIF检验，结果显示各变量的VIF值及VIF均值(2.07)远低于临界值10，说明研究模型不存在严重的多重共线性问题。

4.3 回归分析

政府补贴、融资约束、企业风险承担与企业创新投入的回归结果见表4。

表4 政府补贴、融资约束、企业风险承担与企业创新投入的回归结果(N=8 552)

4.3.1政府补贴对企业创新投入的影响

在表4中，模型1为各控制变量对企业创新投入(IN)的回归结果，而在模型2中加入政府补贴(SUB)这一解释变量后，Adj-R2值由0.225上升至0.260，表明模型的拟合优度提高了；模型2中政府补贴(SUB)的系数为0.470，在1%的显著性水平上显著，这说明政府补贴越多，企业创新投入越多，政府补贴对企业创新投入具有明显的促进作用，假设1a得到了支持，假设1b未得证。

4.3.2融资约束在政府补贴与企业创新投入的关系中的中介效应

在表4中，模型2中政府补贴(SUB)的系数为0.470，在1%的显著性水平上显著，亦即，企业获得政府补贴占企业总资产的比重每增加1%，企业创新投入占总资产的比重将增加0.470%；模型3是检验政府补贴对企业融资约束的影响，政府补贴(SUB)的系数为0.011，在1%的显著性水平上显著，由于企业的融资约束越大，SA指数越小，因此该结果表明政府补贴会显著降低企业的融资约束；模型4是检验政府补贴、融资约束对企业创新投入的影响，此时政府补贴(SUB)的系数为0.467，在1%的显著性水平上显著，该系数代表政府补贴对企业创新投入的直接影响，融资约束(SA)的系数为0.298，在1%的显著性水平上显著，表明融资约束确实降低了企业创新投入。按照温忠麟等[30]的中介效应检验程序，可以得出结论，在政府补贴对企业创新投入的影响中，融资约束的中介效应存在，表现为部分中介效应。具体而言，融资约束的中介效应的大小为模型3中政府补贴(SUB)的系数(0.011)与模型4中融资约束(SA)的系数(0.298)的乘积，等于0.003，亦即，政府补贴通过缓解企业融资约束这一路径，对企业创新投入的间接影响为0.003。为了增强结果的稳健性，本研究还进行了Sobel检验，检验结果(z=2.635，p<0.01)列示在表5的最后一行，该结果表明融资约束的中介效应存在。假设2得到了支持。

4.3.3企业风险承担在政府补贴与企业创新投入的关系中的中介效应

在表4中，由模型5可知，政府补贴(SUB)的系数为0.042，在1%的显著性水平上显著，表明政府补贴会显著提高企业风险承担水平，在得到政府补贴之后，企业的风险承担水平得以提高，企业的创新积极性亦会增加；由模型6可知，政府补贴(SUB)的系数为0.459，在1%的显著性水平上显著，该系数代表政府补贴对企业创新投入的直接影响，企业风险承担(RI)的系数为0.265，在1%的显著性水平上显著，表明企业风险承担确实提高了企业创新投入。由于上述系数均显著，表明在政府补贴对企业创新投入的影响中，企业风险承担表现出了中介效应，为部分中介效应。具体而言，将模型5中政府补贴(SUB)的系数(0.042)与模型6中企业风险承担(RI)的系数(0.265)相乘即可得到政府补贴对企业创新投入的间接影响，亦即，企业风险承担的中介效应等于0.011。与此同时，Sobel检验的结果(z=2.664，p<0.01)亦同样表明企业风险承担的中介效应存在。假设3得到了支持。

4.4 异质性分析

本研究分别按照企业所属产权性质、行业性质及制度环境的异质性对样本进行分组检验。其中，将样本按照产权性质进行分组，即企业实际控制人性质为国有，则为国有企业，否则，为非国有企业；将样本按照行业性质进行分组，对此，本研究根据企业是否处于高科技行业进行分组，具体根据证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，确定以化学原料和化学制品制造业(C26)、医药制造业(C27)、化学纤维制造业(C28)、计算机通信和其他电子设备制造业(C39) 、仪器仪表制造业(C40) 以及信息技术业(I)等行业的企业作为高科技企业，否则，确定为非高科技行业中的企业；将样本按照制度环境进行分组，对此，本研究选择按照企业所在地区市场化程度进行分组，具体根据王小鲁等[31]的《中国分省份市场化指数报告(2018)》中报告的“市场化总指数评分”数据进行分组，若企业所在省份的市场化指数高于年度市场化指数的中位数，则认为企业所在地区市场化程度高，否则，认为企业所在地区市场化程度低。

4.4.1按照产权性质分组检验

按照样本企业产权性质分组的检验结果见表5。

表5 按照产权性质分组检验结果

在表5的模型1中，政府补贴(SUB)的系数为0.337，模型6中该系数为0.523，其均在1%的显著性水平上显著，而Wald检验结果(χ2=7.39，p<0.01)显示二者显著不相等，这表明相较于国有企业而言，政府补贴对非国有企业的创新投入发挥了更大的促进效应。

在模型2中，政府补贴(SUB)的系数为0.019，在1%的显著性水平上显著，但模型3中融资约束(SA)的系数为0.305，不显著，根据中介效应的检验程序，此时需要利用Bootstrap方法检验这两个系数的乘积是否显著不为零，检验结果表明不能拒绝该乘积为零的假设，因此，在国有企业中，融资约束在政府补贴对企业创新投入的影响过程中的中介效应不存在，Sobel检验结果(z=1.430，p>0.10)亦证实了这一点；而在非国有企业样本中，模型7中政府补贴(SUB)的系数为0.006，在5%的显著性水平上显著，模型8中融资约束(SA)的系数为0.326，在1%的显著性水平上显著，表明在政府补贴与企业创新投入的关系中，融资约束的中介效应存在，表现为部分中介效应，Sobel检验亦表现出同样的结果(z=2.138，p<0.05)。通过对比在国有企业样本与非国有企业样本中融资约束的中介效应检验结果可以发现，政府补贴通过缓解企业的融资约束来促进企业创新投入的间接影响机制只在非国有企业中实现了，这可能是由于在国有企业中，融资约束程度较低，融资约束对国有企业创新的制约相对较少。

在表5中，关于企业风险承担在政府补贴与企业创新投入的关系中的中介效应，模型1、模型4和模型5为国有企业的检验结果，模型6、模型9和模型10则为非国有企业的检验结果。其中，在国有企业样本中，企业风险承担在政府补贴对企业创新投入的影响过程中并未表现出中介效应，这主要是因为模型4中政府补贴(SUB)的系数为-0.001，且不显著，表明政府补贴不能影响国有企业的风险承担，亦即不能通过影响企业风险承担而促进企业创新投入，Bootstrap检验和Sobel检验(z=0.755，p>0.10)亦均表现出同样的结果；然而，在非国有企业样本中，企业风险承担中介效应显著存在，这是因为在模型9中政府补贴(SUB)的系数为0.040，在5%的显著性水平上显著，在模型10中企业风险承担(RI)的系数为0.225，在1%的显著性水平上显著，两者系数乘积为0.009，表明政府补贴通过提高企业风险承担水平这一路径，对企业创新投入造成的间接影响为0.009，Sobel检验结果(z=1.981，p<0.05)，亦表明企业风险承担的中介效应在非国有企业中显著存在。通过对比在国有企业与非国有企业中企业风险承担的中介效应检验结果可以发现，政府补贴通过提高企业风险承担水平，进而促进企业创新投入的机制，仅在非国有企业中发挥作用。

4.4.2按照行业性质分组检验

按照企业是否处于高科技行业而分组的检验结果见表6。

表6 按照行业性质分组检验结果

在表6的模型1中，政府补贴(SUB)的系数为0.652，模型6中该系数为0.264，其均在1%的显著性水平上显著，而Wald检验结果(χ2=36.71，p<0.01)显示二者显著不相等，这表明相较于非高科技企业而言，政府补贴对高科技企业的创新投入发挥了更大的促进效应。

在模型2中，政府补贴(SUB)的系数为0.008，在5%的显著性水平上显著，模型3中融资约束(SA)的系数为0.403，在5%的显著性水平上显著，因此，在高科技企业中，融资约束在政府补贴对企业创新投入的影响过程中的中介效应存在，表现为部分中介效应，Sobel检验结果(z=1.877，p<0.10)亦证实了这一点；而模型7中政府补贴(SUB)的系数为0.011，在1%的显著性水平上显著，模型8中融资约束(SA)的系数为0.169，在5%的显著性水平上显著，表明在政府补贴与非高科技企业创新投入的关系中，融资约束的中介效应存在，表现为部分中介效应，Sobel检验亦表现出同样的结果(z=2.015，p<0.05)。由此，无论在高科技企业还是在非高科技企业中，融资约束的中介效应在政府补贴与企业创新投入的关系中均显著存在。

在模型4中，政府补贴(SUB)的系数为0.008，在10%的显著性水平上显著，模型5中企业风险承担(RI)的系数为0.382，在1%的显著性水平上显著，因此，在高科技企业中，企业风险承担在政府补贴对企业创新投入的影响过程中的中介效应存在，Sobel检验结果(z=1.651，p<0.10)亦证实了这一点；而在非高科技企业样本中，企业风险承担在政府补贴与企业创新投入之间的中介效应不存在，这是因为模型9中政府补贴(SUB)的系数为-0.003，不显著，模型10中企业风险承担(RI)的系数为0.162，在10%的显著性水平上显著，经Bootstrap方法和Sobel检验(z=0.636，p>0.10)均表明企业风险承担的中介效应不存在。通过对比在高科技企业样本与非高科技企业样本中企业风险承担的中介效应检验结果可以发现，政府补贴通过提高企业的风险承担来促进企业创新投入的间接影响机制仅在高科技企业中实现了。

4.4.3按照制度环境分组检验

按照企业所在地区市场化程度高低进行分组的检验结果见表7。

表7 按照制度环境分组检验结果

在表7的模型1中，政府补贴(SUB)的系数为0.649，模型6中该系数为0.315，其均在1%的显著性水平上显著，而Wald检验结果(χ2=26.73，p<0.01)显示二者显著不相等，这表明相较于所在地区市场化程度低的企业而言，政府补贴对所在地区市场化程度高的企业的创新投入发挥了更大的促进效应。

在模型2中，政府补贴(SUB)的系数为0.016，在1%的显著性水平上显著，模型3中融资约束(SA)的系数为0.479，在1%的显著性水平上显著，表明所在地区市场化程度高的企业中，融资约束在政府补贴与企业创新投入的关系中的中介效应显著存在，表现为部分中介效应，Sobel检验结果(z=2.772，p<0.01)亦证实了这一点；而在所在地区市场化程度低的企业样本中，模型7中政府补贴(SUB)的系数为0.005，不显著，模型8中融资约束(SA)的系数为0.138，亦不显著，表明在政府补贴与企业创新投入的关系中，融资约束的中介效应不存在，Sobel检验亦表现出同样的结果(z=0.845，p>0.10)。由此，政府补贴通过缓解企业的融资约束来促进企业创新投入的间接影响机制，仅在所在地区市场化程度高的企业中发挥作用。

模型4中，政府补贴(SUB)的系数为0.001，不显著，模型5中企业风险承担(RI)的系数为0.405，在1%的显著性水平上显著，经Bootstrap方法和Sobel检验结果(z=0.230，p>0.10)均表明企业风险承担的中介效应不存在；同理，所在地区市场化程度低的企业样本中，企业风险承担的中介效应亦不存在，这是因为模型9中政府补贴(SUB)的系数为0.003，模型10中企业风险承担(RI)的系数为0.059，均不显著，Sobel检验结果(z=0.371，p>0.10)亦证实了这一点。由此，无论企业所在地区市场化程度如何，政府补贴均没有通过提高企业风险承担水平这一影响机制而对企业创新投入产生促进作用。

4.5 稳健性检验

为了验证上述实证结果的稳健性，本研究进行了稳健性检验。

首先，本研究采用两阶段最小二乘法(2SLS)重新估计政府补贴对企业创新投入的影响，而关于工具变量的选取，借鉴郭玥[10]的做法，选用同年度、同行业所有企业的政府补贴均值与企业总资产的比值作为政府补贴的工具变量。其次，为了检验指标敏感性，使用研发支出/营业收入作为企业创新投入的替代衡量指标，使用政府补贴/营业收入作为政府补贴的替代衡量指标，使用KZ指数作为融资约束的替代衡量指标，并使用经行业调整的股票回报率的标准差作为企业风险承担的替代衡量指标，藉此，重新对各模型进行了检验。最后，为了解决在实证研究中可能遗漏不随时间改变的公司层面变量的问题，通过采用固定效应模型的方法进行了稳健性检验，重新检验了政府补贴与企业创新投入的关系以及融资约束与企业风险承担的中介效应。

稳健性检验的实证结果与前述实证结果保持一致，表明本研究的结论稳健可靠。

5 研究结论与管理启示

5.1 研究结论

本研究基于融资约束与企业风险承担的中介视角，以2009～2016年中国沪深两市A股上市企业作为样本，探讨政府补贴对企业创新投入的影响。研究发现：①政府补贴与企业创新投入之间呈显著正相关关系，即政府对企业补贴越多，企业的创新投入越大；②融资约束在政府补贴与企业创新投入的关系中起到部分中介效应，即政府补贴通过缓解企业的融资约束这一中介机制，促进企业的创新投入；③企业风险承担在政府补贴与企业创新投入的关系中起到部分中介效应，即政府补贴通过提高企业的风险承担水平这一中介机制，促进企业的创新投入；④融资约束与企业风险承担的中介效应因企业所属产权性质、行业性质及制度环境的异质性而存在差异，政府补贴对企业创新投入的促进作用在非国有企业、高科技企业及所在地区市场化程度高的企业中更大。

5.2 管理启示

本研究获得下述管理启示：①只有企业的创新资源与创新意愿实现“双高”，才能有效提高企业的创新投入水平，政府可以通过筛选出真正有创新能力的企业，通过释放优质信号，实现与市场资源的联动，从而为企业解决创新资源不足的后顾之忧，政府亦可以通过产业政策的引导，扶持前景产业，提高这些企业的创新积极性；②产业政策可以在一定程度上引导市场的资源配置，通过释放良好的认证信号，帮助市场投资者认清真正优质的创新企业，既可以帮助企业获得更多的资源，亦可以实现市场资源的有效配置；③政府应进一步加大对非国有企业、高科技企业的创新补贴力度，因为政府补贴对非国有企业与高科技企业的补贴效率更高，其既缓解这两类企业的融资约束，又提高这两类企业的风险承担水平；④政府应为企业创造更加公开、透明的制度环境，这样不仅有利于企业公平竞争，亦便于政府补贴政策对企业创新的认证信号被市场接收，从而间接促进企业创新投入。