王诗凡

摘要：资产证券化的本质需求决定了SPV（特殊目的载体）必须具有独立的法律地位。随着市场经济的逐步发展，我国商事法律制度对于商主体的规定亟待完善。世界范围内采取的SPV法律形式主要分为公司型（SPC）、信托型（SPT）及合伙型（SPP）三种，从资产证券化的现实法律问题出发，我国采取以上三种SPV均与我国现行法律存在一定冲突：公司型SPV设立的主要障碍在于有悖于我国公司法规定;信托型SPV的困境在于目前无法将未来收益权作为证券发行;合伙型SPV中，合伙人要承担连带责任，这使得SPV丧失其破产隔离的重要功能。因此，公司型SPV及信托型SPV有希望在未来成为我国商主体，合伙型SPV则不具备此种可行性。

关键词：资产证券化;特殊目的载体;商主体

一、资产证券化的本质需求

资产证券化（Asset Securitization）起源于19世纪70年代的美国。何美欢教授曾以房利美为例，将证券化定义为“为了扩充资金来源，将买来的抵押贷款打包后，发行以抵押贷款为担保的债券”。这一类定义与“传统证券化”相对。“传统证券化”（Traditional Securitization）则是指国家或企业以本身的信用发行证券，从资本市场募集资金。人们所熟悉的股票、国债、公司债、可转换债券等都属于传统证券化产品，不在本文讨论范围。

资产证券化的本质需求是由其基本交易结构所决定的。有学者将此结构表述为：“资产的原始权益人将资产出售给一个特设机构（特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付購买资产的价款，以资产产生的现金流向证券投资者支付本息。”因此，资产证券化涉及多方主体，即原始债务人、原始受益人、服务商、信托机构、资信评估机构等等。此外，还特别需要一个特殊目的载体（SPV）作为交易结构的中心。以上所有主体的设立、活动、退出都要涉及法律上的规范。尤其是SPV中存在的“破产隔离”与“真实销售”等重要需求均需法律标准予以保障。

笔者认为，成为商主体是SPV的内在逻辑需求。这完全是由于资产证券化过程中，SPV最重要也最实用的功能——“破产隔离”所导致的。当SPV并非由政府设立时，为了保障资产证券化项目的运作，SPV被要求与其设立人的破产风险相隔离，要求设立人的破产不能导致SPV被清算。类似的，“真实销售”的意义在于资产出售后即便原始受益人遭到了破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。这依然以实现“破产隔离”为最终目的。因此，SPV首先必须具有独立的法律地位，在设立人破产时不被法院判决合并清算。这种独立地位既是形式上的又是实质上的，换言之，SPV的设立目的决定了它必须被视为独立的商主体，被商事法律规范独立评价。

显然，在SPV不能成为独立商主体的环境下，讨论对SPV的规制没有实际意义。有意义的讨论在于何种形态的SPV能被依法赋予独立的商主体地位。

二、SPV三种法律形式的可行性分析

在选择SPV的法律形式时有两点需要考虑：一是各国（地区）法律关于资产证券化主体的规定，这涉及SPV能否进行注册和登记，还涉及其未来运营的合法问题。二是各国（地区）法律的税收规定，这关系到证券化过程中发起人与投资者能否得到更多受益。

（一）SPC（公司型SPV）

我国《公司法》对有限责任公司的立法相对较为完善，同时，SPC也是世界范围内最常见的SPV法律形式。一般而言，企业资产证券化都倾向于选择此种类型。但问题在于，SPV具有较强的工具性，如果设立SPC从事企业资产证券化业务，这种公司实质上成为“空壳公司”。而我国公司制度一般要求公司作为实际运营的实体。

此外，SPV从事的企业证券化业务属于金融业务。带有金融性质的公司在我国受到严格把控，这具体体现在法律对于注册资本的规定上。由此可见，只要SPC被评价为金融性质的公司，对于其注册资本的需求都将是巨大的。而空壳性质的SPC显然无法满足这一要求，继而无法完成资本实缴，在现行法律体系下难以作为商事公司运行。笔者认为，SPC的法律形式有悖于现行法律规定，但不应因此否定其发展价值。在未来立法进程中，应当考虑在金融公司以外对SPC这一形式进行独立规制，使其作为独立商主体发挥应有价值。应通过比较法研究并结合我国实际，对SPC的注册资本做出科学规定。

（二）SPT（信托型SPV）

我国目前对于信托型SPV已有规定。在《信贷资产证券化试点管理办法》中规定了信贷资产证券化应采用信托的形式，但缺乏对企业资产证券化的相关规定。

在资产证券化中，部分基础资产属于“未来债权”，即对于未来发生的现金流进行证券化处理。但依据《中华人们共和国信托法》相关规定，信托财产如不能确定，则信托视为无效。这在本质上与企业资产证券化中的基础资产内涵相斥。目前对于未来债权可否转让的问题，学界尚有争议，但国外的学说和立法大多承认了未来债权的可转让性。此外，大陆法系传统认为“一物一权”，不承认双重所有权制度。这在信托中体现为受托人不得享有信托财产的所有权。我国《信托公司管理办法》第三条规定了信托财产在信托公司终止时不算作清算财产，这对于SPV履行其“破产隔离”作用有重要意义。

（三）SPP（合伙型SPV）

我国《合伙企业法》第二条规定了合伙企业中，普通合伙人对外承担无线连带责任，有限合伙人承担有限责任。因此要在我国实行合伙型SPV，发起人作为普通合伙人，投资者作为有限合伙人，这样，发起人对于合伙企业要对外承担无限连带责任，无法将原始权益人风险与SPV相隔离，这将导致SPV无法完成在资产证券化过程中隔离破产的目的。

三、结语

实践中，设立SPV并保证其破产隔离的能力是企业资产证券化过程中最关键的环境。因此在资产证券化的法律规制方面，我们要在立法中明确各形态SPV的破产隔离机制，明确其是否被法律评价为独立的商主体。这意味着其基础资产是否具有独立性，关系到SPV能否发挥其应有效用。

SPV不明确的法律主体资格将造成证券市场的混乱，最终损害投资者利益。但仅仅为了SPV的设立而一一修改《公司法》《信托法》《证券法》等现行法律并不现实，且效率不高。有学者建议建立综合性的统一立法，最近也有学者主张实行双SPV模式。笔者赞成前种观点，因为单形态的SPV目前尚且缺少明确的法律规制，探讨双SPV模式无法满足实际需求。由前所述，公司型SPV和信托型SPV有期望在我国成为独立的商主体。另一方面，合伙型SPV的形态违背我国《合伙企业法》的根本规定，难以在作为独立商主体的同时发挥其应有功效。

【注释】

[1]我国《公司法》规定证券公司注册资本不低于5000万人民币;我国《证券投资基金管理暂行办法》规定基金管理公司注册资本最少为1000万，而金融资产管理公司的注册资本为100亿。

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