摘要：市场高速发展，竞争越来越激烈，大鱼吃小鱼屡见不鲜，并购风潮應运而生。并购是企业快速发展的战略决策，对企业的长期发展至关重要。如何在并购中达到较好绩效成为了企业接下来所要面临的难题。现有研究认为高管风险偏好对企业并购绩效影响较大。本文研究高管风险偏好对企业并购绩效的影响，建议想要在市场上通过并购来壮大自己的企业，优先考虑偏好风险的高管;企业规模越大，越应该考虑并购策略;并购过程中，应该适当集中股权。

关键词：高管风险偏好;并购绩效

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）14-0085-02

在国家政策支持的市场环境下，数据显示，2018年度中国资本市场共完成并购6103起，其中以新三板为交易发起方的并购309起，以上市公司为交易发起方的并购798起，占总并购数的13.08%。在所有完成的6103起并购中，约606家并购发起方年内发起的并购数达到2次及以上，14家交易买方年内发起并购数超过10次。其中共发生了13起借壳上市交易，借壳上市整体市场的交易数量较2017年增加了63%，交易总规模达到了921亿元，其中交易金额最大的前三名被借壳上市公司分别为紫光学大、亚夏汽车、和东方市场，交易价值分别达到236亿、185亿、127.33亿元，分别占借壳上市交易总规模的25.62%，20.09%和13.83%。可想而知，国内的并购市场已经逐渐形成，越来越多的并购成功案例，持续地刺激着中国的企业主动采取并购扩张的战略。

近年来，首次公开发行股票门槛提高和审查变得更加严格，大量的企业会选择并购重组的方式上市，因而并购重组成为了企业发展的一个重要途径。不同企业风险偏好不同，如果一个企业能够成功地实施并购战略，实现一定的协同效应，其发展前景将会有很大的提高。而高管作为企业管理层重要的角色，其风险偏好会对企业的政策制定与风险水平产生重要影响，研究高管的风险偏好会为上市公司并购绩效产生什么样的影响，能够为企业在并购过程中提供一些经验，以实现并购绩效最大化。

大量研究证明，企业通过并购战略，极大提高了企业的经营业绩，但是有另一些研究认为，更多实施了并购的企业事实上并没有达到价值增加的目标。为何企业并购有的失败有的成功？

一、关于并购绩效前期研究

ZolloMaurizio（2008）研究发现并购绩效是一个受到多方面影响的概念;没有一个首要因素能够代表并购绩效。

1.因子分析法

因子分析法是一种将相关影响因素提取部分关键因素，在减少维度的同时，能够保证正确反映原始的数据。能否使用因子分析法，还需要对选取出来的数据，进行KMO检验和Bartlett检验。李蕾、宋志国（2009）选择了11个绩效评价指标，通过沪深股市2005年发生的41场公司并购事件，采用因子分析方法，对公司的绩效进行研究，研究结论为公司并购绩效与公司并购类型相关，并对相关的影响因素进行了解释。荆福山（2018）对深沪A股上市公司2014年发生并购交易的企业采用因子分析法，构建财务指标体系来衡量企业的并购绩效，并进行实证分析，得出了影响并购绩效的相关因素。

2.财务指标分析法

财务指标分析法是一种使用最为普遍的并购绩效的研究方法。它是指对企业并购前后绩效的进行比较，最常见的是选择前后几年的数据进行分析，具体又分单项指标和多指标法，与单指标相比，多指标反映的更全面。梁晓凤采用财务指标法研究上市公司并购前后的绩效，得出不同的并购模式对并购绩效有着不同程度的影响。

3.事件研究法

事件研究法往前追溯，Dolly在1933年的文章《普遍股分拆的特征与程序》中第一次使用，随后Mayers和Bakay、Baker、Ashley等人在Dolly研究上，进一步发展了事件研究法，在实践研究不利影响方向做了一定的改进。在20世纪六七十年代，Fama等人对事件研究法奠定了研究模式，目前30年间的事件研究采用的研究模式，都是Fama的。Ball和Brown在计算企业盈余时，第一次使用了事件研究法。

Nielsen（1983）等采用事件研究法，选择特定的事件窗口期去分析企业的绩效。结果发现，如果选择事件期较短，事件的正面效应会使得并购的双方在短期内得到正效益;选择的事件期变大时，这个表现不大明显，甚至出现负面效应。

Bradley研究发现并购使得股价有所提升，并通过实际案例分析，得出并购能提升企业绩效的结论。

马祥祥（2018）采用事件研究法来评估企业短期并购绩效，并结合财务指标法的建立财务指标体系来评价企业的综合绩效，得出了并购后企业绩效有所提升的结论。

4.经济增加值法（EVA）

EVA指的是经济增加值，由StemStewart公司在19世纪首次提出，主要用于核算绩效。在近几年中，EVA被国内外学者广泛用于研究企业并购绩效的方法。该方法考虑到企业会计信息容易被人为的操纵而失真，于是调整了相关会计信息，消除信息不合理现象，使得调整后的数据更接近现金流。EVA虽然很完美的剔除了会计信息不准确问题，但在计算过程中，所需要的系数缺乏准确性，很多学者因为该系数的可靠性，放弃了采用EVA的方法。崔乐婧采用EVA衡量锦江集团并购铂涛集团和维也纳的并购绩效，研究发现并购初期业绩不是很出色，到后期绩效逐渐转好。雷梓妍2018采用财务指标法，事件研究法等研究廉美药业并购整合的绩效，最后采用EVA作为弥补绩效评估方法的缺陷，能够客观的评价企业整体的并购绩效。

二、理论基础

1.委托代理理论

委托代理理论的研究最早可追溯到亚当·斯密（AdamSmith），他是最早发现股份制公司中存在着委托代理的关系。《国富论》指出股份公司中的经理人员使用别人而不是自己的资产，因此，在企业管理的过程中，他们多少还是会有奢侈浪费。股份有限公司制度的出现，使得所有权和经营权逐渐分离，紧接着产生的信息不对称和激励问题，刺激了委托代理理论的发展，越来越多的研究投入到其中。而并购又能在信息不对称条件下，一定程度上削减委托代理问题。主要原因在于只要委托代理问题比较严重，那么企业的绩效必然会相对于其他管理较好的企业更低，而并购就能使代理问题没有处理好的企业被淘汰。

2.高阶理论

主流战略理论存在的缺陷，为Hambrick和Mason所注意到，于是提出了高阶理论，其核心观点认为，如果将TopManagementTeam（TMT）特征、企业经营决策和绩效整合在一起，TMT的认知和价值观对企业的战略决策有重大影响，从而影响企业绩效。除此之外，他们还认为TMT的认知、价值观念和风险偏好可以通过个人特征，例如，年龄、任期和教育程度，表现出来。Mason（2002）就关于国际化战略和社会背景对高管异质性与企业绩效之间关系的影响做了研究，结果发现企业TMT异质性对企业绩效的影响最终是由企业的国际化程度决定，而团队成员平均任期的长短会进一步的调节着交互效应与企业绩效之间的关系。

高管个人特征包括可以通过显而易见的个人特征，例如年龄、任期、教育程度和职能背景等，而這些特征可以用来测量高管的认知和价值观念。该理论主要含义有：第一，某个时刻外部环境和TMT特征的组合对企业的战略决策具有重大影响;第二，高管团队特征和战略决策的相互作用对组织的绩效水平具有重大影响。可见，高阶理论的核心在于战略选择在很大程度上受到企业高管团队的特征影响，并通过影响战略决策间接地对组织绩效产生影响。

三、高管风险偏好对企业并购绩效的影响分析

对于企业风险偏好对企业绩效会产生什么样的影响，国内学者对两者之间的关系研究较少，更多的文献倾向于证明企业家风险偏好对企业决策有直接关系，且企业决策会在企业的绩效中展现出来。而针对高管风险偏好对企业并购绩效的影响，相关的研究就更少了。

有学者以我国江苏、浙江和河南三省的小微新创企业作为实证研究对象，研究了风险承担与企业绩效的关系。结果发现，企业的风险承担与组织绩效之间呈倒U型关系。

根据行为经济学现有理论，高管在做出决策时，相比风险厌恶而言，更多表现出来的是损失厌恶。现有研究对高管风险偏好对企业并购绩效的影响观点不一致，部分学者认为过于激进的管理者会导致并购绩效的下降，另一部分则认为，高风险偏好的企业能够把握更好地并购绩效。

学习理论指出，高管风险偏好可以被看做一种心理特征，是由当事人在长期经营活动中逐渐获得的、反映其大部分风险认知和风险应对的能力的概念，高风险偏好的高管具备在以往频繁的风投中学习经验、不断提高自身投资水平的能力，同时，体现他们的综合管理能力和基于资本资产定价模型所追求的理念。本文认为，企业资源配置能够体现高管风险偏好，而偏好风险的高管更愿意扮演好管家的角色，积极为企业搜集有效信息，尽可能避免信息不对称，支付相对较低的风险溢价，实现资源整合，充分发挥规模效应。资本资产定价模型认为，高风险意味着高收益。

目前我国企业高管对于风险的偏好会影响并购绩效。前期研究也表明，在一定范围内，高管风险偏好高，往往企业并购绩效也会更高。同时，高管风险偏好对企业并购绩效的影响，并购后第一年比并购后第二年要大;并购绩效也与企业规模相关，企业规模越大，企业并购绩效越大;第一大股东持股比越大，企业并购绩效越大。

四、研究建议

1.在并购潮即将爆发的市场环境下，企业尤其需要关注与风险有关的代理成本，即需要关注企业人力资源的管理，优先考虑偏好风险的高管。

2.要采用合理的激励制度，激励高管主动承担风险，把握机会，促进他们把风险管控能力和企业家精神发挥出来。

3.要增强企业文化建设，保持高管的风险偏好水平处于相对较高的水平，使得高管在并购活动时勇于承担风险，做出最优决策，在高风险的状态，获得更高的概率取得高收益。

4.企业在发生并购活动时，要尽可能的集中股权，避免股权不集中，决策意见不一致带来的绩效损失问题。

5.企业规模较可观时，可以考虑并购的战略决策。在一定范围内，企业规模越大，由于资源整合、财务整合的程度更大，并购带来的效益也会相应的越大，但同时，所需要的并购后整合要求也会更高，对企业综合管理能力的挑战也更加高。

面对目前爆发的并购潮市场，企业应该调整好各方面素质，在合理的范围内调整高管风险偏好，适当的集中股权，在自身规模允许的条件下，进行并购活动，为企业的长远发展做好战略规划。

参考文献：

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[2]刘润佐，赵晶，肖斐斐.全流通背景下恶意并购的新特征及其影响[J].海南金融，2007，（003）：37～41.

[3]白云涛，郭菊娥，席酉民.高层管理团队风险偏好异质性对战略投资决策影响效应的实验研究[J].南开管理评论，2007，（02）：27～27.

作者简介：

陈云娟，供职于浙江亚太机电股份有限公司。