庞艳秋 王健姝（副教授/博士）（青岛大学商学院 山东青岛 266100）

一、引言

行为金融学中的投资者情绪理论认为，投资者对市场的认知是有限的，容易受情绪的影响而做出相应的决策。我国股市从2015年股票指数屡创新高，投资者信心空前高涨，投资者纷纷投入股市，出现全民炒股的局面，到2017年股市去杠杆政策取得成效，中小投资者不断被套牢或亏损，投资者信心持续低迷，导致股市不断下跌，种种现象均表明股市的繁荣和萧条与投资者信心的变化息息相关。

我国创业板从2009年成立至今，吸引了广大投资者的目光，但由于创业板公司多处于成长阶段，且上市条件更加宽松，投资风险相对较大。因此，科学合理地研究创业板个股投资者信心具有非常重要的现实意义。

为了更好地引导投资者群体理性投资并助力公司管理者科学管理市值，本文创新性提出从市场和公司两个层面构建个股投资者信心指数，衡量与分析我国个体投资者对于创业板上市公司信心的实际“热度”，并在此基础上深入挖掘个股投资者信心的趋势与特征。

二、创业板上市公司投资者信心指数的构建

（一）理论回顾与指标选取

1.文献回顾。现有的文献中关于投资者信心①相关研究中大多将投资者信心作为投资者情绪高低的度量，投资者信心充分，则表明投资者情绪相对高涨，为了保持文献的一致性，本文沿用原文献的表述。的研究主要关注其度量、影响因素以及经济影响几个方面。度量方式一般分为单一主观指数、单一客观指数和复合指数。Shiller（2000）最早对投资者信心进行了研究，使用问卷调查得到的单一主观指数，衡量了1989—1998年间投资者对美国股市信心的变化。上海财经大学建立的上海市投资者信心指数也颇具代表性（王黎明等，2008）。单一客观指数主要有交易所月均开户数和股票年换手率（韩立岩、伍燕然，2007；唐国平、李龙会，2011）。最经典的复合指数是 BW 指数（Baker、Wurgler，2006），易志高、茅宁（2009）以及雷光勇等（2012）构建的投资者信心指数也被广泛认可。有关投资者信心或情绪影响因素的研究通常是基于信息不对称和信号传递理论展开的。会计信息质量的提高可以减少信息不对称，从而强化投资者情绪（刘斌等，2018）。行业监管政策的出台，也向投资者传递了积极的信号，使投资者信心提高（孙志红、陈玉路，2019）。王美今、孙建军（2004）认为投资者情绪与未来超额收益正相关，并且对市场收益波动进行反向修正。较高的投资者情绪还会加大公司的投资规模（花贵如等，2011）。前人的研究更偏重于投资者信心对某一要素的影响，且在投资者信心的度量上并未形成统一意见，本文从微观角度度量个股投资者信心，丰富并补充了现有文献。

2.指标选取。投资者对于上市公司的信心之强弱，一方面受到企业自身经营效率、发展前景、盈利能力等因素的影响，同时也与成交金额、机构投资者持股比例等市场环境息息相关。因此，综合公司和市场两个层面来构建投资者信心指数，可以完整、全面、系统地反映上市公司的投资者信心水平。

（1）市场层面。流动性指标被广泛应用在投资者信心或情绪的度量上，比如Baker、Stein（2004）最早实证检验得到较高的流动性可以代表积极的投资者情绪的结论。考虑到流动性衡量的全面性和准确性，在具体的变量选取上，在选取年换手率的同时，也将股东户数增减变动和成交金额作为市场流动性的替代变量。羊群效应理论认为个人投资者会受市场上其他人（通常是被认为有信息优势的机构投资者）的影响，使市场出现投资者行为趋同的现象。因此，本文选取机构投资者持股比例表示市场中机构投资者的青睐，与市场流动性同属于市场层面用于度量投资者信心的指标。

（2）公司层面。本文根据动量效应理论和账面市值比效应理论，选取动量指标和市值账面比分别代表公司回报率和公司价值，以营业收入增长率代表公司成长能力，这三者属于企业层面用于度量投资者信心的指标。其中，动量指标被广泛应用在投资者情绪的度量上，股票收益动量指标越高，投资者情绪越高涨（Cooper等，2006），因此投资者信心指数也越高。市值账面比代表了上市公司的价值，属于公司层面的信心代理变量。市值账面比越高，表明投资者对公司的估值越高，公司预期会盈利并且成长能力较强，信心水平也就较高。营业收入增长率越高，公司核心业务竞争力越强，利润增长越有保障，公司价值越高，越倾向于分配股息红利，投资者不仅能获得由公司价值提升所带来的股票上涨的利益，也能获得公司分配的股息红利（雷光勇等，2012），因此，营业收入增长率与投资者信心同方向变动。

具体的指标定义与测算方法如表1所示。

表1 指标定义及取值

（二）基于主成分分析的创业板上市公司投资者信心指数构建

1.数据来源与样本选取。本文选取2011—2018年创业板上市公司为样本，初始样本3 994个。鉴于金融行业上市公司财务数据的特殊性，剔除金融行业公司以及数据缺失的公司样本共计771个，最终有效样本数为3 223个。原始数据除换手率和机构投资者持股比例取自锐思数据库外，其余均来源于国泰安数据库。使用Excel 2016和SPSS 25.0软件进行数据的处理及检验。

2.主成分分析过程。本文选取来自市场和公司两个层面关于投资者信心的七个客观指标，考虑到各指标间可能存在一定程度的相关性，进行了主成分分析。借鉴张波和囤秀秀（2019）等学者的研究，以累计方差贡献率大于70%为原则确定主成分个数，并以每个主成分方差贡献率占比为权重构建出投资者信心综合指数。

（1）KMO和Bartlett′s球形度检验。为了验证所选取指标进行主成分分析的适宜性，本文对其进行了KMO和 Bartlett′s球形度检验。由表 2可知，KMO为 0.748，Bartlett′s球形度检验结果显示显著性概率为0.000，表明本文所选变量适宜做主成分分析②一般认为KMO大于0.5、Bartlett检验显著性小于0.05时可以接受做主成分分析。。

表2 KMO和Bartlett′s球形度检验

（2）主成分筛选与贡献率。由表3可以看出，前四个主成分累计贡献率为76.965%，能够相对完整地保留原始数据的信息，故本文选取前四个主成分构建投资者信心指数③确定提取主成分个数的方法使用较多的有特征根法、第一主成分法和x%法（选取使累计贡献率达到x%的前几个主成分，一般为70%—90%）。由于x%法同时考虑了特征根和累计贡献率，是一种综合确定主成分数量的方法，因此本文选择了x%法进行主成分的选取。。

表3 主成分的特征根和方差贡献率

（3）主成分载荷分析与投资者信心指数表达式。下页表4列示了四个主成分的具体载荷，在主成分分析中，载荷的绝对值超过 0.3就是显著的，意味着能够很好地解释原始变量。由表4可以看出，第一主成分在动量指标（x5）、成交金额（x3）、市值账面比（x6）和年换手率（x1）上的载荷较大（大于0.7）；第二主成分在营业收入增长率（x7）上的载荷为0.697，接近于0.7；第三主成分在机构投资者持股比例（x4）上的载荷较大；第四主成分在股东户数增减变动（x2）上的载荷比较大。可见本文选取的四个主成分很好地解释了原始变量，而且可以进一步将第一主成分主要解释为公司价值；将第二主成分解释为公司成长；将第三主成分解释为市场中机构投资者青睐；将第四主成分解释为市场中投资者青睐。第一、二主成分主要代表市场层面的指标，第三、四主成分则主要代表了公司层面的指标。

表4 载荷矩阵

表5 成分得分系数矩阵

由表5得到前四个主成分的表达式如下：

根据表2，每个主成分对应的特征值占所提取主成分特征值总和的比例分别为0.4443、0.1906、0.1836和0.1816。所以总的投资者信心指数F总为所提四个主成分与相应特征值占比的乘积之和。

由公式6可以看出，各项指标的系数均为正数，说明本文选取的7个变量与投资者信心均为同方向变动，来自市场和公司两方面的因素都会影响投资者信心。这些指标越大，投资者信心就越高，结果与前文理论相符。系数最大的前两个变量为机构投资者持股比例（x4）和股东户数增减变动（x2），分别为0.247和0.218，说明来自市场层面的机构投资者持股比例和股东户数增减变动对投资者信心指数的影响最大。

三、创业板上市公司投资者信心指数评价与分析

（一）投资者信心指数年度分析

表6 中描述性统计结果显示，全样本投资者信心指数的均值接近于零，中位数为负值，表明创业板上市公司的个股投资者信心明显不足。从年度分布来看，各年度间投资者信心指数差异明显，2013—2016年投资者信心指数的均值为正，说明这三年投资者信心水平相对较高，且2015年无论是均值还是中位数，投资者信心指数均达到最高。投资者信心指数的最大值出现在2017年，2018年投资者信心指数的最大值和最小值差距最大。

表6 投资者信心指数年度描述性统计

本文将创业板指数年度均值与投资者信心指数年度均值标准化后，列示出各自的时间序列波动，对比分析了两指数走势，具体走势如图1所示。

图1 创业板指数与投资者信心指数走势

从图1中可以看出投资者信心指数与创业板指数走势基本一致，均在2015年达到最高点，2015年之前呈先下降后上升趋势，2012年为拐点，2015年之后则呈逐年下降趋势。这与我国创业板的发展背景相符，由于创业板上市公司发行上市时，存在高发行价、高发行市盈率和超高的募集资金“三高”现象等原因，创业板从2009年设立之后，股票指数一路下跌，于2011年和2012年跌到最低点。2013年到2015年，随着“互联网+”等政策的出台，作为高新技术公司集聚地的创业板吸引了投资者的目光，投资者信心增强的同时，创业板指数也持续上涨。2015年发生股灾之后，投资者信心严重受挫，创业板指数也呈下跌态势，这也进一步说明了投资者信心与股市的发展息息相关。

表7 投资者信心指数最高的前十家上市公司

（二）投资者信心指数极大值样本分析

本文将创业板上市公司投资者信心指数按高低排序，表7列示了投资者信心指数最高的前十家上市公司。从中可以看出，前十家上市公司多分布于2015年及以后，可能原因是近年来我国不断出台鼓励创新政策，部分上市公司抓住机遇占据了技术创新制高点，大大增强了投资者信心。从股权性质看，前十家上市公司均属于民营公司，唐玮、崔也光（2017）也得到相对于国有上市公司，民营上市公司投资者信心更高的结论，可能是因为民营上市公司更能满足股东权益最大化的财务目标。在行业分布上，前十家上市公司主要来自于计算机、通信和其他电子设备制造业以及软件和信息技术服务业，其主营业务领域或主要产品大多与金融、互联网以及高端材料设备相关。这些公司或是依托于目前推动大数据、互联网、人工智能和金融信息化等发展进步的市场环境，或是承载着生产电缆和光伏等高端材料设备的使命，均具有广阔的发展前景，因此投资者对这些公司具有较高的信心。

四、结论与建议

本文研究发现，市场层面的机构投资者持股比例和股东户数增减变动在构造的投资者信心指数中贡献最大。本文构建的上市公司投资者信心指数呈现出的变化态势与创业板信心指数的走势基本一致，民营企业和计算机、通信和其他电子设备制造业以及软件、信息技术类上市公司的投资者信心较高。

投资者信心的高低会对各方参与者和市场本身产生影响，从微观层面上关注个股投资者信心指数，对于引导投资者树立正确的价值投资观念，助力上市公司优化市值管理均具有重要作用。从与投资者信心最密切相关的这两大利益相关者群体出发，本文认为需要做好以下三方面：（1）创业板上市公司作为我国决胜步入创新型国家行列的主力军，其发展在很大程度上影响着我国未来经济的走向，因此公司要抓住机遇，持续提升科技创新水平，提高综合竞争力和公司价值，增强投资者信心，从而吸引更多的投资。（2）创业板上市公司要不断提升公司治理水平，建立和完善可持续发展的组织结构，成为真正的绩优股，增强投资者信心并促进股价上涨，进而增加市值提振投资者信心，形成一个正反馈环。国有上市公司要发挥自身优势，重拾公司发展动力与活力，提升经营效率，加快转型升级，赢回投资者信心。（3）个人投资者在进行投资决策时，不仅要充分参考政策方向和机构投资者投资的方向，更要结合公司具体情况谨慎投资，树立价值投资的理念，仔细考察公司自身层面的因素，如公司价值、公司发展能力等情况，尽量避免陷入羊群效应，盲目投入股市，遭受不可挽回的损失。