李政

摘要：以科创板设立和创业板注册制改革为开端，资本市场将进行全方位的变革，注册制将给我国资本市场带来一系列重要变化，并且将并推动我国资本市场进一步向市场化、国际化和法治化方向推进，构建和完善多层次的资本市场体系。

关键词：注册制;资本市场;市场化

注册制酝酿了几年，2019年起快速推进。2019年科创板开板，2020年修改证券法，2020年创业板将实现注册制改革，资本市场向市场化、国际化、法治化方向迈进。注册制是中国资本市场发展的一件大事，以注册制为核心，我国资本市场将由行政审批、核准制向市场化实现根本性转变。

一、何为注册制

注册制是影响中国资本市场的大事，注册制为核心展开了我国资本市场的根本性变革。理解注册制带来的变革，要从理解注册制的含义开始入手。

（一）注册制的含义

何谓注册制？注册制是与行政审批制和核准制相对应的证券发行监管制度。主要是指公司证券发行更多的依赖市场参与者的自组织、自我约束，以信息披露为中心，通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司重要信息，使投资者可以获得必要的信息对证券价值进行判断并作出是否投资的决策。政府的证券主管部门更多的起到行政监督的作用，而不是冲在第一线充当运动员。证券监管机构对上市公司的价值好坏、证券价格高低不作实质性

判断。

注册制也已拓展到资本市场的主要活动，包括重大资产并购，在融资、债券等领域涉及到业务，这意味着我国资本要素市场全面向市场化方向前进。

（二）注册制将带来什么

注册制改革带来的根本性变化，就是让资本要素的配置回归市场，而不是主要依靠行政手段进行配置，从而大大提升资本市场的效率。

1.行政核准制到市场化的转变

改革开放后，我国股票交易市场从最初的自发萌芽，到正式确立证券市场经历了一个制度演进的过程。公司上市最初可概括为行政的审批制，即由证券主管部门审批公司是否符合上市条件，上市推荐由地方政府推荐;后来实行的核准制，在公司上市时需要证券监管机构审核，审核通过后才能上市，监管机构有很大的权利，这也导致了资本市场并不能完全的市场化。现在的注册制，拟上市公司是否符合上市条件，由发行人、保荐人和中介机构来核查判断，交易所进行审查，在证券主管机构注册，政府机构不在承担上市公司质量“担保”的责任，也减少了企业寻租的空间，从而资本市场按照市场化的方式组织投融资交易。

2.简化审批流程，加速上市

注冊制带来的一个直接效果就是，企业上市的流程大大简化，上市周期大大缩短，只要符合条件的企业都可以尽快实现上市融资，资本市场的融资和再融资的功能较快地得以实现。

3.壳公司价值大大降低

由于核准制造成的上市公司的稀缺性和资本市场退出机制不健全，上市公司即使经营效率低下，也具有一定的价值。所谓壳资源就是行政垄断特殊阶段的产物，造成大量资源的耗散。注册制下，企业上市程序简化，上市周期缩短;同时，建立相对应的退市机制。对于经营不善的企业，投资者用“货币”投票，其市场价值将会下降，所谓壳公司的市场价值也将大大降低。

4.以严格的信息披露为中心，夯实参与人责任

既然政府机构不再审核，即不再为上市公司的质量和经营效益起到实质的“担保作用”，那么是不是要上市的标准降低了呢？或者，如何保证上市公司的经营质量符合上市标准呢？要依靠严格的行业自律，具体的说就是信息披露为中心，制定严格法规和政策标准，并大幅度提高违约违法的成本。由发行人和控股股东及实际控制人，保荐人，律师事务所、会计师事务所等严格执行信息披露制度，确保关于公司的真实、信息完整、准确。同时，夯实上市参与者的主体责任，加大财务造假等违法行为的惩戒力度，从而确保融资主体的信息真实完整准确。

二、注册制为核心的资本市场发展的方向

从目前科创板的注册制实施，和创业板注册制实行、新三板正在进行的改革和转板的制度设计来看，以注册制为核心的资本市场发展方向。

（一）市场化

市场起到资本市场基础性配置的作用，是一条衡量资本市场变革方向的标尺。需要进一步推进市场化改革，还有大量工作需要去做。例如，涉及到的市场将由增量市场，如科创板向存量市场，如主板推进;前面所提到的严格的信息披露制度和加大违法行为惩戒力度也将持续推进。同时，必将以注册制改革为抓手，推进多层次资本市场的构建，完善资本市场的法治化，保护投资者利益。

（二）国际化

多方面与国际发达国家资本市场对标，同时，服务于中国经济发展基础和产业发展的实际情况。

1.上市的标准改变

在科创板、创业板和新三板都设置了可供发行人选择的多重上市标准。针对科技型、创新型公司可以选择都设置了与公司市值、营业收入相关多套上市标准。也就是说之前只是通过公司过去或现在“赚了多少钱”来判断公司能否上市，现在增加了公司未来“值多少钱”的上市标准。

2.公司治理制度的改变

在目前施行注册制科创板、创业板均设定了特别表决事项的相关规定，这也是未来激发科技型、创新型企业企业家精神的制度设计，过去我们由于资本市场缺乏相应的系统制度设计，BAT等科技型创新型龙头企业都没有在境内上市，这是非常遗憾的，现在上市公司的上市标准和公司治理都与新经济发展向适应。

3.股权激励制度

在股权激励制度的设计上，对员工持股计划的参与者，对员工持有计划占总股本的比例均有较大的突破。未来国有企业控股的上市公司，其员工持有计划和高管股权激励方面也将有较快的推进。

4.战略投资者发挥作用的制度安排

对战略投资者，包括股权投资基金在内，其在发行上市的配资给予了较大空间。这增加战略投资者的退出机制，无疑对各类风险投资基金是一个正向的激励，从而将科技型、创新型企业成长到境内上市构成了一个完整的价值链条。