吕江涛　谢玮

今年以来，相继有9家尚未盈利的企业在科创板上市，这在A股市场30年来是从来没有过的，甚至在全球市场也是不多见的。与此类似的，最为广大投资者所熟知的市场，就是美国的纳斯达克。

一年前，科创板横空出世;一年后，一个中国版纳斯达克初具雏形。

一年的实践证明，科创板提供的，绝不仅仅是一个上市的平台，是为拥有核心技术的高科技企业量身定制的大舞台。科创板全方位的制度创新，不仅让尚处于亏损期的企业也可以上市融资，还同时包容了红筹企业、差异表决权企业、VIE特殊架构企业等在旧有标准下无法在A股上市的企业。

在科创板独特的包容制度下，一批按A股原有标准无法上市的科创公司终于“显山露水”，收获了来自资本市场的热情拥抱。在这里，它们得到了宝贵的发展资金，特别是成长初期的所需资金，获得了合理的估值评价，并得到了市场的尊重，正在成为中国科技创新的一支潜在主力军。

注册制高效：科创板IPO占A股总数的46%

业内人士普遍认为，科创板最大的制度创新是注册制。

注册制是A股市场设立30年来首次使用，也正是注册制这一制度性创新，让科创板设立第一年，就成为国内资本市场的明星。第一年就完成IPO140家，创下了A股市场最高纪录（主板第一年IPO：沪市8家、深市6家;中小板第一年IPO 46家;创业板135家）。

据中金公司统计，科创板已成为A股IPO的主力军，自去年7月份以来，科创板新股占比高达46%。目前，科创板发行储备企业还有227家，预计2020全年科创板上市企业数量有望达到100～120家。

如此高效率，离不开注册制的保驾护航。

在过去的核准制下，不仅IPO门槛畸高，而且审核效率低下，排队可长达两三年，尤其是实质性审核犹如“选美大赛”，门槛在“海选”过程中就不断被人为推高，这使得IPO批文（行政审批）成为资本市场最稀缺资源，一文难求。

而在科创板注册制下，IPO审核不再是证监会审核，而是改由上交所负责审核，证监会负责注册。在科创板注册制中明确规定，上交所IPO审核周期不超过3个月，证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

因此，一家企业的IPO申请，理论上最短可在4个月内完成审核及注册。周期大幅缩短，极大地提高了IPO效率，也极大地降低了IPO成本，让IPO批文变得不再稀缺，是注册制包容性的最重要体现。

对于科创板试点注册制，实际上就是要回答3个问题：审不审，审什么，怎么审。对于“审不审”，市场各方的争议最小，普遍的、主流的观点是注册制也要审。在审核环节落实“以信息披露为核心”。

具体到“审什么”，就是审信息披露的合规性（法律属性），审信息披露的有效性（投资属性）。在证监会和上交所的共同努力下，注册制审核并未简单抛弃核准制下对信息披露真实、准确、完整等合规性要求。同时，更加注重提高信息披露的有效性，从信息披露充分性、一致性和可理解性的角度予以切入。

例如，江苏北人（688218.SH）曾在审核过程中被媒体质疑，公司累计经过4轮问询。问询中，上交所重点关注了公司的市场地位、技术水平和毛利率等问题，特别是在技术方面，问询内容充分反映了市场关切。江苏北人通过多轮回复，对核心技术水平、先进性程度、研发投入等进行了更加充分的披露，可理解性有明显改进，终于结束了“集成是否算科技创新”的一段“公案”。去年10月16日，公司顺利过会，12月11日登陆科创板。

相比“审什么”，“怎么审”是更加直观、社会可见度更高的改革内容，也是投资者相对更为熟悉和赞同的改革做法。由于投资者对“怎么审”的了解程度较高，点赞颇多。可以简单总结为“四大公开”，即审核标准公开、审核过程公开、审核动态和结果公开、否决具体理由公开。

据《中国经济周刊》记者统计，科创板首轮问询问题已由平均47.4个减少至30.2个，降幅为36%;问询二轮即提交审核中心会议的企业占比由17.7%提高至24%;问询三轮企业占比由36.3%上升至51%;問询超过三轮企业占比由46%下降到25%。扣除补充财报和问询回复耗时，受理至上会审核的时间平均仅47天。

上交所科创板审核迈进“2.0阶段”，注册制改革也不断推向深入。正是基于注册制在科创板良好的试点效果，监管部门决定将注册制推广至创业板。

6月11日，国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见。意见提到，改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场。该任务由证监会牵头，6月底前出台相关政策，年内落地。未来，创业板将会接棒科创板，成为我国注册制改革的主战场，并进一步降低科创企业进入资本市场的门槛。

目前，相关工作正在稳步推进，创业板上市委员会自7月13日首次开启注册制审核以来，已有多家上会审核企业过会。

上市标准包容：创造A股多个第一

除了注册制，科创板对于上市企业的包容性还体现在上市标准方面。

多年来，由于历史原因，红筹企业、差异表决权企业、VIE特殊架构企业等类型企业被A股市场拒之门外，腾讯、阿里巴巴、百度等企业不得不远走海外，赴港股或美股上市，既增加了企业额外的成本，也没能让A股投资者享受到企业发展的红利。

对此，科创板在基础制度上做了诸多创新，也创造了A股市场的多个历史“第一”。

2020年1月20日，云计算服务商优刻得（688158.SH）登陆科创板，成为科创板首家拥有同股不同权结构的科技企业，创造了A股历史。

此前，A股市场始终只向同股同权的公司开放，但在科创企业之间，对表决权进行差异化的安排是较为普遍的现象。科创板在上市门槛中做出重磅改革，允许科技创新企业发行具有不同表决权的类别股份，同股不同权企业上市正式从设想成为现实。

普遍采取同股不同权的红筹企业也开始通过科创板进入A股市场。

2月27日，A股的首家红筹企业华润微（688396.SH）登陆科创板。值得一提的是，公司同时创下多项“第一”：科创板首家启用“绿鞋机制”的公司;A股第一家以港元而非人民币为面值的企业;A股第一家以“有限公司”形式而非“股份有限公司”形式上市的企业。

除了华润微之外，另一家红筹企业九号机器人申请公开发行CDR并在科创板上市，6月12日过会。还有已经在境外上市的红筹股中芯国际（688981.SH）回归A股至科创板上市，于6月19日过会，从受理到过会仅用时18天，创下A股市场最快纪录。

最新消息是，7月20日下午，支付宝母公司蚂蚁金服宣布启动上市计划，欲在上交所科创板和港交所主板同步公开发行股票。

值得注意的是，根据2011年的股权协议，当时支付宝刚刚完成分拆，蚂蚁金服的股权再次变得复杂，加上业绩不稳定，当时如果选择登陆A股，难度颇大。但在科创板，这一切都已经不是障碍。

市盈率不再“唯23倍论”：目前有9家亏损企业登陆科创板

科创板有5套上标准，其中，第五套标准对于营业收入和净利润规模完全不设要求。具体为“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”。

今年1月23日，泽璟制药（688266.SH）登陆科创板，A股未盈利上市第一股面世。此后，百奥泰（688177.SH）、沪硅产业（688126.SH）等8家公司也依循这一未盈利标准在科创板上市。

事实上，在科创板制度公布之初，上交所就已经打破市盈率与风险的“认知绑定”，放弃了“市盈率限高23倍”的“潜规则”。而允许亏损企业在科创板上市则更进一步，不再拘泥于企业的盈利指标。

科创板采取的是更为市场化的询价定价机制，在发行端突破了市盈率限制，定价、规模、节奏均采取充分的市场博弈机制。

一方面，发行价格由市场决定。截至7月22日，140家已经在科创板上市的公司中，除9家未盈利外，其余131家公司按照最近一期经审计扣非前后孰低净利润计算的发行市盈率区间为19～468倍，中位数47倍;按照上市当年预计每股收益计算的发行市盈率中位数为32倍，平均数43倍。

另一方面，募资金额也相对适中。已登陆科创板的140家公司募资总额超过2000亿元，其中大部分公司募资额超过募投项目所需资金，但也有部分公司出现未募足的情况。

结果显示，市场选择的差异性和博弈后形成的一致性初步得以体现，发行节奏总体有序，核心机制有效。在市场化询价的发行机制中，投资者申购踊跃。科创板上市公司网上申购中签率中位数为0.05%。

除了发行价格交给市场决定，发行节奏的主动权也由市场掌握。科创板新股发行的整个流程都坚持市场化导向，由发行人、保荐人、承销商、机构投资者等市场参与主体通过询价、定价、配售等市场机制加以确定，监管部门不设任何行政性限制。

跟投制度要求承销商既“荐”又“保”：已有跟投比例为2%～9.6%

虽然科创板采取的是更为市场化的询价定价机制，发行人、保荐人、承销商等市场参与主体有了更多的主动权，但也并非全无约束。在科创板发行承销的制度创新中，跟投制度无疑是对券商的一项真金白银的资本约束。

简单来说，跟投制度就是保荐券商需要掏出真金白银，对主承的项目进行投资，这样一来，券商的利益将和其他中小投资者捆绑在一起，以此达到对券商的制衡。

在操作安排方面，一是跟投主体应为保荐机构相关子公司;二是保荐机构相关子公司跟投的资金来源应为自有资金;三是参与配售的保荐机构相关子公司应当开立专用证券账户存放获配股票;四是跟投认购的股份有24个月的锁定期。

业内人士普遍认为，券商跟投机制的设立，某种意义上是对过去“只荐不保”行业现象的一种纠正，通过这样的安排，让券商在资本约束下做好前端把关工作，在作为市场主要参与者的同时担起责任来。

据《中国经济周刊》记者统计，已在科创板上市的140公司中，97家公司跟投比例为3.1%～5%，对应跟投金额为1748万～6000万元。澜起科技（688008.SH）等6家公司跟投比例为3%，跟投金额6077万～8436万元;金山办公（688111.SH）等3家公司跟投比例2.2%～2.7%，跟投金额1亿元;中国通号（688009.SH）跟投比例2%，跟投金额2.1亿元;虹软科技（688008.SH）、心脉医疗（688016.SH）因两家机构联合保荐，合计跟投比例分别为8%、9.6%，对应的合计跟投金额分别为1.1亿元、0.8亿元。

不过，由于目前科创板市场容量有限，供求关系对于定价的引导力较强。因此，业界十分期待跟投机制在科创板发行节奏进一步加快的背景下能够发挥更大的作用。

上市门槛降低，但对违规行为同样零容忍：多个中介机构被罚，退市也更直接，一旦退市再无上市机会

实行注册制，让IPO效率大幅提高;采用差异化的上市标准，使企业上市不再拘泥于单一的盈利指標，但上市门槛的降低，并不代表监管要求会降低。

恰恰相反，科创板开板以来，监管部门不止一次提到，要压严、压实中介机构的责任。

而对于出现违规行为的中介机构，监管部门也绝不手软。上市规则明确对中介机构可能的纪律处分进行了规定，手段包括通报批评、公开谴责等，更严重的，上交所可以在最长3年时间内不接受券商及相关业务人员的申请或信披文件。

从实践来看，天健会计师事务所、中金公司、中信建投证券等中介机构都因保荐过程中存在违规执业行为而受到了相应的处罚。

此外，科创板在退市制度方面也进行了不少改革。

一方面，退市的标准更加多元客观，减少可调节可粉饰的空间。在规范类退市标准方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等退市情形;在交易类退市标准方面，增加了连续20个交易日市值低于3亿元退市的标准，构建了一套包括成交量、股价、股东人数和市值四大类指标组成的交易类退市标准，指标体系更加丰富完整;在财务类指标方面，不再采用单一的连续亏损退市指标，而是在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的退市指标，即第一年触及该指标挂*ST，第二年仍触及该指标就退市，体现了持续经营能力方面的要求;在其他合规指标方面，增加了信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

另一方面，退市的程序更加紧凑，具有可预期性。一是，借鉴美国、中国香港等成熟市场有关退市制度的安排，简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。二是，压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市，退市时间较现行标准大幅缩短。三是，不再设置专门的重新上市环节，因重大违法强制退市的企业，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。