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“强者”一定“恒强”吗?

2020-08-06王浩,李晓帆,陈伟忠

财经理论与实践 2020年4期
关键词:投资组合强者

王浩,李晓帆,陈伟忠

摘 要:以2014-2018年中国股票型公募基金市场为样本,改进基金动量组合构造方法,并提出中国公募基金市场“新动量效应”。研究发现:传统动量效应稳健性较差并存在较高“动量崩溃”风险,而剔除历史上表现“最好”的基金,则可以显著提高动量组合收益稳健性;同时,“新动量因子”具有更加稳健的股票横截面定价能力;最后,从“投资者关注”和“处置效应”两个角度,对“新动量因子”存在机制作出了理论解释。

关键词: 新动量效应;定价因子;投资者行为;投资组合

中图分类号:F832.5   文献标识码: A    文章编号:1003-7217(2020)04-0031-08

基金项目:  国家自然科学基金项目(71173153)

一、引言及文献综述

近年来,中国公募基金市场发生了巨大变化。一方面,中国公募基金市场规模迅速膨胀,根据国泰安数据库统计,2014-2018年间中国累计新增公募基金536家,新增管理资金规模高达680余亿元,如何高效监管公募基金市场、构建有效基金组合是中国金融监管单位和机构投资者关注的问题;另一方面,2018年4月央行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,即“资管新规”,其中明确规定中国商业银行等金融机构资产管理产品不得以任何形式对投资者承诺“保本保收益”,意味着资管产品“刚性兑付”的局面被打破。保障资产池的安全性与稳健性对于中国机构投资者改善资金运营效率,对于中国政府及监管单位防范系统性金融风险、保障金融生态系统稳定均具有重要意义。因此,研究现阶段中国基金市场价格变化规律以及背后形成机理具有重要的现实意义。

动量效应是长期存在于基金市场的经典“金融异象”,动量效应已成为欧美等发达市场投资者构建资产组合时重点关注的风险因子。动量效应核心思想认为“强者恒强”,即近期表现好的资产会在未来一段时间内有持续良好的收益表现[1]。Carhart(1997)[2]首次提出了基金市场动量效应,研究发现美国基金市场中之前12个月内表现最好的基金会在未来1个月内有持续良好的表现,并且根据所有股票之前12个月累计收益表现构建了“动量因子”(One-Year Momentum Factor)。然而,Barroso和Santa-Clara(2015)[3]、Daniel和Moskowitz(2016)[4]等學者提出动量组合时常存在“动量崩溃”风险,也即“强者”未必“恒强”,尤其当市场行情或风格发生突变时,动量组合会产生大幅亏损,因此动量效应(动量因子)是否有效、投资者应如何有效利用动量因子引发了国内外学术界与投资界的深入思考。基于此,以中国股票型公募基金为研究样本,提出以下研究问题:第一,中国公募基金市场是否存在动量效应?第二,公募基金市场动量组合是否存在“动量崩溃”风险,如何构建具有稳健收益表现的动量组合(动量因子)?第三,基金市场动量效应背后可能的形成机理何在?

国内学者研究成果认为中国基金动量效应表现并不稳健,徐捷和肖峻(2006)研究发现中国证券投资基金在建仓时表现为动量交易者而在清仓或卖出时却表现为反转交易者[5];王磊和陈国进(2009)则指出中国证券投资基金在市场下跌时表现为动量投资者而在市场上涨时表现为反转交易者[6];王晓国和王国顺(2005)[7]关于封闭式基金的研究结果发现,中国基金市场存在显著的动量效应;而彭文平和肖继辉(2013)[8]则提出了中国基金市场存在反转效应的实证证据。

近年来部分研究指出动量组合并不能为投资者带来长期稳健的投资回报,甚至在某些市场行情中会产生较大亏损。Fama和French(2010)[9]研究发现,从较长样本期间来看,美国市场实质上并不存在能够长期持续战胜市场的基金,部分基金在短样本期间内之所以能够持续战胜市场主要可以归结于基金经理的投资风格、偏好以及运气,一旦市场风格发生反转或是以较长样本期间考察基金经理投资绩效,则会发现基金市场赢家组合会发生收益反转现象;与此相反,Clare(2017)[10]等关于美国市场的研究表明,市场中的确存在少数“明星基金”可以持续战胜市场,基金超额收益来自于基金经理主动管理能力而非“运气”。目前,基于欧美发达市场研究经验倾向于认为绝大多数基金并不能够为投资者带来长期优于市场组合的稳健超额收益。同时,近年来有研究指出动量组合时常存在“动量崩溃”风险[3,4],动量组合在极端市场行情下会产生较大单期亏损。如何构造具有稳健收益表现的动量组合、降低动量组合“失效”风险,国内外研究对此尚无定论。

相比于海外基金市场,国内基金市场研究与实践存在如下问题:第一,中国基金市场发展时间较短,多数公募基金成立时间不长,导致国内公募基金市场研究样本容量相对有限;第二,近年来公募基金市场发展迅猛,“基民”数量增多,A股市场散户与机构投资者之间的博弈关系发生了结构性变化,同时随着“沪港通”“深港通”“沪伦通”先后落地以及A股纳入MSCI指数,海外投资者投资行为对于A股、基金价格走势产生巨大影响;第三,2014年之前中国开放式股票型公募基金产品不足40只,而截至2018年底,中国开放式股票型公募基金产品已多达130余只,已有研究结论与研究经验可能存在一定程度“样本偏误”,不能很好地反映当前国内公募基金动量效应表现规律。

二、基金市场动量效应的实证分析

(一)数据选取与处理

因2014年之前中国股票型公募基金数量较少,选取2014年1月至2018年10月中国所有公募基金作为研究样本,并只保留股票型公募基金。考虑到不同投资标的基金的收益与波动表现差异较大,不同投资标的基金的横截面收益往往并不具备可比性,因此剔除债券型基金、混合型基金、货币市场基金、另类投资基金以及QDII基金,同时也剔除被动指数型基金与指数增强型基金。所有研究数据来自于国泰安CSMAR数据库。

(二)基金市场动量效应检验

1.股票型基金动量效应存在性检验。

动量效应认为最近一段时间表现好的资产会在未来一段时间内有持续良好收益表现,借鉴Jegedeesh和Titman(1993)[1]、Carhart(1997)[2]、Asness(2013)[11]等学者动量效应组合构造方法,按照如下步骤检验基金市场动量效应存在性:首先,逐期根据之前J个时间段(参数J称为“排序期”)的累计超额收益对所有基金进行降序排序,并将全市场资产等分为10个投资组合(P1,P2,…,P10),做多排名前10%的基金(赢家组合,即P1组合)、做空排名后10%的组合(输家组合,即P10组合),由此构建动量多空对冲组合(即P1-P10组合);然后,逐期持有该组合K个时间段(参数K称为“持有期”),得到动量多空对冲组合收益序列;最后,采用Newey-West方法检验动量多空对冲组合收益序列稳健性,若收益序列显著大于零则说明动量效应存在,反之则说明基金市场不存在显著动量效应。以样本期内所有股票型基金周度收益为研究对象,分别检验排序期J为3~24周的周度动量组合收益表现,持有期参数K选取为1个周,表1汇报了样本期内动量效应组合收益表现。表1显示,从全样本角度,在根据基金排序期收益所划分的10个组合中,组合持有期收益基本呈现单调递减趋势,中国股票型基金市场中赢家组合收益均高于输家组合收益,但就动量多空对冲组合收益显著性而言,动量效应只存在于短排序期(3~5周)组合中,基金动量组合周度收益均值在0.3%至0.5%之间。

2.基金动量效应稳健性分析——基金动量组合会“崩溃”吗?“动量崩溃”[4]指资产趋势性价格变化规律突然发生“反转”,动量组合在个别时间点出现大幅亏损或者连续一段时间内组合收益发生较大回撤,导致长期动量组合并不具备可投资性。动量崩溃现象常发生于市场趋势变化“拐点”处,原因在于动量组合过度依赖于市场历史表现或投资风格,无法对市场行情的“突变”作出及时反应,因而当市场情况发生变化时动量组合时常遭受亏损。与发达市场相比,从历史数据来看,中国A股市场具有波动性高、市场有效性低、市场风格转换迅速、牛熊市场更迭频繁等特性,这直接导致包括动量因子在内的多数风险因子收益表现稳健性较低、收益回撤较高。基于此,基金动量组合是否也存在“动量崩溃”风险值得进一步研究。

根据表1研究结果,中国股票型基金市场存在短排序期(3~5周)下存在周度动量效应,因此以下均选择以3~5周为排序期的动量组合。同时,考虑到不论是中国A股市场还是公募基金市场均不存在完善的做空机制,因而做空输家组合所产生的投资收益实际上在中国公募基金市场中并不存在,而Daniel和Moskowitz(2015)[4]研究则指出动量组合超过一半的收益来自于空头组合,因而为保证研究结果稳健性以及实证研究的现实意义,也检验了持续持有赢家组合构成的多头动量组合投资收益表现①。

表2和表3分别汇报了样本期内动量组合收益偏度值以及最差的10个周内组合收益表现及日期。为检验“动量崩溃”现象,汇报了表现最差的周度(记为“Rm0”)以及之前2个周内的市场组合表现(记为“Rm-2”)。根据表2,动量组合收益序列偏度分别为-0.88、-0.86、-0.76,整体呈现出“负偏”特性,说明动量组合在个别周度会遭受较大亏损;根据表3检验结果,动量组合表现最差的10个周度中收益亏损均在5%以上,最差的周度组合亏损超过10%,比较当周市场组合以及之前2个周市场组合收益后发现,多数情况下市场组合当周收益与动量组合收益大致相当而市场组合前2周收益却与当周收益方向相反,这说明“动量崩溃”现象均出现在市场组合发生“突变”的周度,市场行情突然“反转”是中国公募基金市场“动量崩溃”的直接原因,这与Barroso和Santa-Clara(2015)[3]、Daniel和Moskowitz(2016)[4]等学者对于美国市场的研究结论基本一致。参考已有研究,基金“动量崩溃”现象的成因可能包含两个方面:一是Hoffstein等(2016)[12]研究指出,动量投资者实际上是持续持有近期表现强势的风险因子组合,策略最大的风险在于当市场行情或风格发生反转时,传统动量组合由于在强势因子上风险暴露过高而产生巨额亏损,考虑到中国绝大多数基金经理不具备择时能力,基金收益主要来自于贝塔风险,因此当贝塔波动增大时基金收益难免出现大幅回撤,A股市场中市场贝塔是基金主要收益来源,表3结果实际上可以看作是市场贝塔反转时“动量崩溃风险”的证据;二是相比于“股民”,“基民”的风险偏好往往较低,当基金收益持续较好时“基民”倾向于赎回基金以实现收益,因此短期表现较好的基金往往会在接下来的一段时间内承受较大的赎回压力,基金经理面对赎回压力时的减仓交易可能会短期内拉低股价导致基金净值减少。

综合以上研究發现:首先,从2014-2018年全样本检验结果来看,中国股票型公募基金存在周度动量效应,短排序期(3~5周)动量组合收益最为显著,周度平均动量收益在0.3%~0.5%之间;其次,股票型基金动量组合收益稳健性较差,收益序列表现出明显的“负偏”特性,并且在市场行情发生突然“反转”时易产生“动量崩溃”风险。

三、“新动量组合”分析

(一)“新动量组合”构造与动量效应检验

根据以上研究结果,中国股票型公募基金存在显著的动量效应,但动量组合也同时存在“动量崩溃”风险。那么,投资者是否可以改进动量组合构造方法提升动量组合收益稳健性呢?这是需要进一步关注的问题。

有学者研究指出,少数基金的确可能存在持续战胜市场的能力[10]。考虑到近年来中国公募基金数量爆发式增长,因此全市场前10%的赢家组合并不能很好地表征能够持续战胜市场的基金组合。鉴于此,分别取全市场排名前1%至15%的公募基金构造动量组合,以排序期为3周动量组合为例,检验结果如表4所示。由表4可以发现,全市场中表现最好的前1%~2%基金组合动量收益t值较低,甚至在多数情况下收益并不显著,说明全市场表现最好的前1%~2%动量组合收益稳健性较差,相反,全市场排名3%至10%动量组合稳健性较高,多数情况下组合收益在5%水平下显著,随着动量组合样本容量增加,动量效应逐渐消退。

根据以上研究结果,全市场过去表现“最好”的少数基金未来一段时间反而并不能够为投资者提供稳健收益。那么,剔除全市场过去表现“最好”的基金并保留其他表现“较好”的基金是否可以提升动量组合收益稳健性呢?基于此,在动量组合中剔除全市场排名前1%、3%、5%的基金并顺次递延持有相应比例的基金,由此构造的投资组合称为“新动量组合”,例如,剔除全市场近期表现最好的前1%基金并持有全市场排名1%~11%的基金,从而保证新动量组合与传统动量组合所包含的投资标的数量一致,以上方法构造的投资组合简称为“1%~11%新动量组合”。依次检验“1%~11%新动量组合”“3%~13%新动量组合”“5%~15%新动量组合”,实证结果如表5所示。表5表明,相比于传统动量组合(即前文表1结果),新动量组合具有更高的绝对收益水平,同时新动量组合在收益t值、夏普比率、胜算率方面也明显优于传统动量组合,说明新动量组合收益更加稳健。

已有研究成果或是认为基金难以持续战胜市场,或是认为只有极少数“明星基金”可以持续战胜市场。然而以上关于中国股票型公募基金的研究成果却表明,市场上近期表现“最好”的基金并不能产生持续正收益,反而是近期表现“比较好”的基金可以有持续良好的表现,剔除全市场过去一段时间内表现“最好”的基金并保留表现“较好”的基金构造的“新动量组合”,具有更高的绝对收益、更优的投资收益稳健性以及更低的“动量崩溃”风险。

(二)“新动量因子”有效性分析

进一步检验“新动量因子”是否具有更优的资产定价能力。目前国内外主流的多因子定价模型为Fama-French三因子模型、Fama-French五因子模型。参照Moskowitz等(2012)[13]因子有效性设计思路,以“新动量因子”超额收益作为被解释变量,传统三因子、五因子作为解释变量,检验新动量因子超额收益是否可以完全被传统因子模型所解释,回归方程设计如式(1)(2)所示:

Rmom2t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)+sSMBt+

hHMLt(1)

Rmom2t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)+sSMBt+

hHMLt+rRMWt+cCMAt(2)

其中,Rmom2t表示第t期“新动量因子”收益;Rf,t表示一个月无风险收益,选为当期国债收益率;Rm,t-Rf,t表示第t期市场超额收益;SMBt、HMLt、RMWt、CMAt分别表示规模因子、账面市值比因子、盈利能力因子、投资模式因子。若Rmom2t不能够完全被传统因子模型所解释,则说明新动量因子包含更多定价信息,表6汇报了实证分析结果。表6显示,回归方程α项均显著存在且方程R2系数仅为20%左右,说明不论是三因子模型还是五因子模型仅能部分解释新动量组合收益,也即新动量因子包含更多的定价信息。同时,分析组合风险敞口可以发现新动量组合在市场因子上具有较高因子载荷,说明股票型基金动量效应与市场因子高度相关,新动量组合收益多来自于市场行情涨跌,与A股市场“同涨同跌”的现实情况比较符合,这与Cooper等(2004)[14]等关于美股市场研究结论也基本一致;此外,新动量组合在账面市值比和投资模式因子中具有一定风险暴露,这可能与现阶段中国股票型公募基金多奉行“价值投资”理念的现实状况有关。

同时,从信息系数(Information Coefficient,以下简称“IC”)角度比较新动量因子与传统因子的定价能力。因子IC定义为因子t期收益与市场t+1期收益表现统计意义上的相关程度,如式(3)表示:

IC=∑nt=1(ft-t)(Rm,t+1-Rm,t+1)

∑nt=1(ft-t)2∑nt=1(Rm,t+1-Rm,t+1)2(3)

t统计量=ICT-21-IC2

其中fc、t分别表示第t期因子收益与因子收益均值,Rm,t+1、Rm,t+1分别表示第t+1期市场收益与市场收益均值,T表示样本观测期长度。一般地,因子IC与因子定价能力呈正比,IC值越大意味着因子定价能力越强。分别比较样本期内新动量因子以及其他定价因子IC值,同时也检验传统动量因子、52周动量因子[15] IC值,为保证研究结果稳健性,将全样本平分为两个子样本并检验子样本内因子IC值,计算结果如表7所示。根据表7,新动量因子IC值高达0.2左右并且在1%水平下显著存在,而公司规模、账面市值比等经典定价因子IC值较低、显著性较差,与传统动量因子、52周最高价动量因子相比,新动量因子IC依然表现出较高的IC值及显著性;同时,比较子样本区间内因子IC表现后发现传统风险因子在两个子样本区间内因子IC表现并不稳健,例如2014年1月至2016年6月期间,A股小市值股票表现突出,而在2016年之后市场风格却转向以蓝筹股为代表的大市值股票,因而市值因子在两个子样本区间表现大相径庭,相比之下,新动量因子在两个子样本区间表现差异不大,进一步说明新动量因子风险定价能力比较稳健。

四、“新动量效应”形成机理的理论探讨

“新动量效应”的形成机理何在?这是需要进一步探讨的理论问题。研究“新动量效应”理论成因需要对两个问题作出解释:一是为何过去表现“最好”的基金难以持续产生投资收益,二是为何过去表现“比较好”的基金可以有持续良好的收益表现。目前国内外学者多从投资者行为角度研究动量效应表现,鉴于此,在已有关于传统动量效应成因研究基础上对“新动量效应”成因提出两种可能的理论解释。

第一,“投资者关注”可能是导致传统动量效应失效以及“新动量效应”存在的理论成因之一。行为金融理论关于动量效应成因的经典解释认为,动量效应主要来自于投资者对于新信息“反应不足”,即投资者不能够依据市场上新出现的信息对资产价格变化作出及时反应,导致资产价格往往在新消息出现后表現出持续性变化。然而,动量因子已是广为投资者熟知的风险定价因子,因而投资者容易对于近期表现最好的资产产生高度关注,与此同时却忽略了表现“较好”的资产。过去表现“最好”的资产被高度关注,因而异质性也相对较高,投资者易于在短期内对资产价格持续高涨现象产生“过度反应”,赢家组合资产价格在排序期内过度偏离资产内在价值,而依据投资者统一理论模型[16],市场中的价值投资者会纠正动量投资者的投资偏误,因此“强者”(即传统动量赢家组合)并不一定“恒强”;同时,新动量赢家组合只被少数投资者“有限关注”,投资者异质性程度较低,投资者对新信息“反应不足”而非“反应过度”,因而资产价格表现出比较稳健的动量效应。Jegedeesh和Titman(1993)[1]提出采用持续跟踪赢家组合与输家组合收益的方法检验投资者“反应不足”,并认为资产价格的持续性表现实际上是投资者对于新信息 “反应”的代理变量,考虑基金一般不存在“基本面”信息,多数投资者关注的只是基金的历史收益表现,因此可以将历史收益作为投资者关注的代理变量。由此,以前文持续期为3个周、持有期为1个周动量组合为例,对比分析全市场表现“最好”的基金与表现“较好”的基金(取排名前5%~15%)在排序期和持有期的收益表现,如图1所示,其中t为观察期第1期,t-1至t-3为排序期。可以发现,市场表现“最好”的基金虽然在之前3个月(排序期)内表现明显优于市场表现“较好”的基金,但是在持有期内基金表现却明显劣于表现“较好”的基金,相对于传统动量组合,新动量组合体现出较好的收益持续性,说明投资者对于过去表现“最好”的基金实际上存在过度反应(即“过度关注”),而对过去表现“较好”的基金反应不足(即“有限关注”)。

第二,处置效应可能为研究发现提供另一种理论解释。处置效应认为投资者在盈利时表现为风险厌恶,而在亏损时表现为风险偏好,因此投资者倾向于卖出盈利资产而持有亏损资产。假设基金经理投资行为存在处置效应,当公募基金中存在传统动量赢家组合资产时基金经理倾向于卖出该资产实现盈利,由于公募基金资金规模较大并且公募基金增持或减持行为常被投资者视为资产价格锚定“信号”,因此当公募基金卖出过去表现“最好”的资产时往往会对传统动量赢家组合产生较大冲击,相比之下,基金经理对于过去表现“比较好”的资产的处置效应并不显著,体现为继续持有或部分减持该资产,对于市场冲击相对较小、市场反应相对不足,因而“新动量组合”会表现出更强的动量效应。注意到近年来有学者从市场微观结构角度研究动量效应成因[17],考慮到国内公募基金通常只在季末披露持仓,从市场微观结构讨论中国公募基金动量效应尚存在一定难度。

五、结论与启示

如何改善基金组合投资绩效是2018年“资管新规”出台之后国内银行、基金、保险等机构投资者关注的重点问题。在国内外已有动量效应研究基础上,以股票型公募基金为研究样本,研究发现“强者”未必“恒强”,并据此提出了“新动量效应”组合构造方法。主要研究结论包括:第一,以3~5周排序期、1周持有期的参数组合下,中国股票型公募基金表现出显著动量效应,但是动量组合存在明显“负偏”特性并存在较高的“动量崩溃”风险;第二,排序期内全市场表现“最好”的股票型公募基金在持有期内并不能够产生持续良好的收益表现,剔除排序期内表现最好的前1%~5%基金所构造的“新动量组合”,具有更加显著的动量效应以及更低的“动量崩溃”风险;第三,新动量因子收益并不能够完全被传统三因子、五因子模型所解释,与传统风险因子相比,新动量因子具有更强的风险定价能力;第四,基于投资者行为理论从“投资者关注”与“处置效应”角度对“新动量效应”提出了两种可能的理论解释。

公募基金市场规模迅速扩张与2018年“资管新规”出台构建具有稳健收益表现的基金组合(FOF)是国内机构投资者亟需解决的问题。在传统动量效应基础上提出了“新动量效应”组合构造方法并提出了基于行为金融学的新动量效应成因解释,得出如下启示:第一,传统动量效应构造方法并不适用于中国股票型公募基金市场,传统动量组合收益稳健性较差并存在较高“动量崩溃”风险;第二,剔除市场中近期表现“最好”的前1%~5%公募基金可以显著改善传统动量组合收益表现,此种现象可以依据“投资者关注”理论或“处置效应”进行解释,投资者可以在传统因子模型中加入“新动量因子”增强因子模型定价能力。

注释:

①  实证检验结果表明多头周度动量效应显著存在。篇幅所限,文中省略多头周度动量效应检验结果,有需要可与作者联系。

参考文献:

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(責任编辑:王铁军)

Do Winners Really always Become Winners·

——An Empirical Study on Momentum Effect of Chinese Public Offering Stock Funds

WANG Hao, LI Xiaofan, CHEN Weizhong

(School of Economics and Management, Tongji University, Shanghai 200092,China)

Abstract:With the new regulations on information management releasing in 2018, it is a focus problem on making out the price pattern of fund market and optimizing fund portfolio for institutional investors. Based on the sample of China's stock public funds from 2014 to 2018, this paper improves construction of momentum portfolio and first proposes "new momentum effect", and finds out traditional momentum effect is of low robustness and high "momentum crash" risk, whereas the robustness can be improved when kicking off funds with best performance. The new momentum effect shows higher pricing ability. Finally this paper provides explanation of new momentum effect through "investor attention" and "disposition effect".

Key words:new momentum effect;pricing factor;investor behavior;portfolio

作者简介: 王 浩(1987—),男,山东济南人,同济大学经济与管理学院博士研究生,研究方向:金融衍生品市场;李晓帆(1989—),男,山东烟台人,同济大学经济与管理学院博士研究生,研究方向:资产定价与行为投资学;陈伟忠(1957—),男,江苏无锡人,管理学博士,同济大学经济与管理学院教授,研究方向:金融投资学。

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