李勇强

摘要：证券公司资金管理源于对流动性风险管理的需要。文章阐述了资金管理业务在公司中的定位以及资金管理与自营投资业务的界线，并提出公司要保持合理的总体杠杆水平及警惕收益率曲线走平或斜率向下，以供相关证券公司参考。

关键词：证券公司 资金管理 收益率

一、资金管理业务在公司中的定位

与传统制造业企业不同，证券行业是轻资产行业，其最重要的生产资料是资金，因此资金管理应当成为证券公司内部管理的核心枢纽。资金管理必须秉承公司的战略意图，站在公司管理的角度思考各项业务的发展前景、风险承受和业务导向[1]。

资金管理部门与风险管理部门一起对公司整体的流动性风险水平进行评估和规划;资金管理需要动态调整公司资产负债率水平，调整公司长短期负债结构，充分利用各种资源降低公司融资成本;资金管理要建立一个流动的资金池，开发利用各种高流动性低风险的投资工具，使浮存资金产生足够的效益去弥补公司融资成本，为公司增收节支。同时资金池的规模与流动性适应公司整体发展的需要;资金管理应当优化资源配置，将有限的资源投放到公司最有前途的明星业务中去，同时通过价格手段削减和压缩瘦狗业务;资金管理需要为公司管理层出谋划策，为公司决策提供依据，必要时应当学会说不。

二、资金管理与自营投资业务的界线

流动性覆盖率（LCR）监控证券公司30天以内的短期流动性，净稳定收益率（NSFR）监控证券公司一年以内的流动性。流动性风险管理是证券公司资金管理的核心，监管指标迫使证券公司必须保留充足的现金类资产及变现能力强的流动资产。

证券公司经营的目的是为股东和社会创造财富。现金具备完全意义的流动性，随着移动支付的蓬勃兴起，个人很少保留现金，而企业的保险柜里也没有了库存现金。银行设立了存款保险制度，不再承诺绝对安全，银行体系的刚兑被包商事件打破。不过总体上来看，四大国有银行背后是准国家信用，股份制商业银行监管严格业绩透明，流动性风险也相对较小。但证券公司浮存资金不可能都放在现金或银行存款中，否则过于保守，效率低下，将严重拖累公司的整体经营业绩。

除了现金和银行存款（包括约期存款）以外，浮存资金在银行理财、短期信托产品、短期收益凭证、货币基金以及利率债和高等级信用债的投资，都会造成更大的流动性风险暴露。甚至如果证券公司存在大量国际业务的情况下，流动性管理还需要动用外汇期货和利率期货等衍生品工具来对冲风险。从工具角度来看，衍生品自然风险巨大。资金管理与自营投资同样使用公司自有资金，且业务都存在风险，证券公司该如何区分两类业务的界限，监管在这个问题上并没有明确的意见，本文认为可以从以下几个方面看待这个问题：

（一）两者对流动性的要求不同

资金管理的目的首先是控制流动性风险，其次兼顾安全性和收益性，所以资金管理所配置的资产理论上久期较短，且很容易变现;而自营投资业务的资产配置更强调收益性，在风险可测、可控、可承受的基础上追求投资收益，兼顾安全性和流动性，因此会根据市场情况调节资产的久期，以获取更大的收益。

（二）两者对风险的承受方式不同

证券公司是经营风险的金融机构，浮存资金在各类流动性资产上的配置必然会承受市场波动带来的风险，这是证券公司为保证流动性而被动承受的风险。证券投资业务的目的是在承受一定风险的基础上盈利，因此是主动承受市场波动带来的风险。

（三）两者的杠杆和风险容忍度不同

因两者投资目的不同引申开来，资金管理和自营投资在杠杆和风险容忍度方面也表现出显著的差异。除了债券资产采用较低的杠杆外，浮存资金投资通常不加杠杆，即便是外汇期货或利率期货，也仅仅是为对冲现货头寸的波动风险。自营投资业务则会根据市场情况选择杠杆交易，尤其是固定收益投资或衍生品投资。相应的资金管理的风险容忍度较低，而自营投资业务的风险容忍度较高。

（四）两者承担资金成本存在差异

浮存资金的投资是现金头寸的替代工具，随时准备变现以满足业务资金需求，浮存资金的收益对應的是公司平均融资成本，虽然有可能出现盈利情况，但其并非资金管理的首要目的，因此证券公司资金管理部门的绩效考核往往是个难点。证券投资作为以盈利为目的的业务，自然要承担公司自有资金考核成本。

（五）变现顺序

资金管理部门存在的目的之一是为了满足公司和业务发展对资金的需求，当公司出现流动性紧张局面而需要变现资产时，优先考虑浮存资金的变现，不足部分再考虑公司其他业务部门所占用的资金。

在明确界定清楚两者之间的投资目的、投资风险、成本、变现顺序等要素后，资金管理和证券投资在某些业务品种上出现交叉的现象是合理的，证券公司需要在具体运作方式和考核方式上加以区分，但可以允许两类业务保持各自的独立性，而无需非此即彼。

三、公司合理的总体杠杆水平

巴菲特旗下的伯克希尔高达30万元的股价引人注目，一代投资大师的价值投资理念已经成为全球投资界的时尚。伯克希尔的资产端保险业务占比47%，伯克希尔的总体资产负债率仅为50%。作为对比，国内上市的五大保险公司资产负债率都接近90%。

财务杠杆是双刃剑，高杠杆可以通过少量自有资金撬动更多社会资源，从而成倍创造股东财富，同时带来了高风险和高波动性。老干妈是低杠杆的典型代表，低杠杆带来的财务稳健可以使企业在惊涛骇浪中得以生存，然而低杠杆往往又是低效的代名词。合理的杠杆水平与公司的资产负债结构密切相关，资产的流动性强，长短期负债结构合理，则公司杠杆水平可以适当提高;反之则必须适当降低杠杆率水平。这里需要警惕的是，资产的流动性有可能受市场的系统性风险冲击迅速衰减，而负债则是刚性的。这种情况在2019年6月在市场上可以见到。一旦因受到市场传闻影响而被对手方列入黑名单，则导致公司流动性陷入停滞;或者某个债券品种出现违约，导致类似或相关的债券在市场上迅速丧失流动性。为防止此类极端情况出现，杠杆率水平的设定需预留一定的空间。

持续经营是公司研究的基本前提假设，但现实中百年老店在国内属于凤毛麟角。证券行业波诡云谲，2000年以来几次流动性危机都给证券行业带来巨大的冲击，赫赫有名如南方证券、北京证券、联合证券等就此淹没在历史中。明斯基过程揭示了周期性资产泡沫与金融危机的必然性，这种金融脆弱性造成了宏观经济的内生不稳定。解救之道的关键，事前在于控制杠杆率，事后在于提供充足流动性。怎样的杠杆水平对于证券公司来说是合理的，这个问题仁者见仁智者见智，但无疑长期来看活下去对公司来说才是最重要的，而盈利则是公司的终极目标。防范流动性风险的作用是尽可能熨平市场跌宕起伏给企业经营带来的冲击。对于国内证券公司来说，谨慎运用杠杆，高筑墙，广积粮，缓称王才是逆周期扩张的基础条件。目前证券行业的整体资产负债率水平偏高，剔除客户保证金后的资产负债率保持在60%左右可能更合理，希望引起业界的思考。

四、警惕收益率曲线走平或斜率向下

短贷长投、期限错配是造成流动性风险的主要原因，企业追求短贷长投和期限错配背后的逻辑是收益率曲线斜率始终向上，即远期利率大于即期利率，导致借短投长有利可图。证券公司通过杠杆借入短期资金，拉长投资久期的方式可为公司带来超额收益。

2008年金融危机以来，日本和欧盟经济始终无法提振，近来陆续进入负利率，美国也出现了两年期和十年期国债收益率倒挂的现象。长短期国债收益率倒挂的根本原因是市场风险快速上升，资金从风险资产中疯狂出逃，涌入长期国债避险，一路压低长期国债收益率，此种现象一直以来被视为经济危机的前兆。

国内资金很少遭遇收益率倒挂的现象，最近一次是在2017年出现的一年期和十年期国债收益率倒挂，最多时倒挂5个bps，持续了八个交易日。长短期国债收益率如果出現长期倒挂，对投资者来说不啻为灭顶之灾，一方面短贷长投面临流动性压力，另一方面短期资金成本比长期投资收益还要昂贵，投资持续亏损，随之而来的是估值体系的崩溃，市场陷入极度恐慌。

利率曲线斜率走平或向下未来可能还会出现甚至长期存在。证券公司有必要未雨绸缪，至少在财务政策上避免激进，降低杠杆，提前储备流动性资产，拓宽融资渠道，避免成为第一块多米诺骨牌。

五、结束语

综上所述，面对市场流动性风险事件频发，以及监管思路趋严的现实，未来证券公司的资金管理应当如何发展，值得相关人士进行深入探讨。

参考文献：

[1]张亚倩.试析证券公司的资金管理[J].纳税，2019（30）：268+271.

作者单位：中航证券有限公司