何艳　李健　王飞

·编者按·

慢牛路上，该与谁相伴？这个问题的答案决定了投资者的未来收益。深圳市林园投资公司董事长林园在近期的直播中给出了医药+券商的组合。

其实，在A股的历次牛市中，券商都有很好的表现。虽然券商股在最近两周震荡剧烈，但其引领慢牛的整体趋势没有改变。

从券商龙头来看，目前已经形成了综合性龙头和“单项冠军”并驾齐驱的局面。这实际反映出券商行业正在分化的路上，而现在刚好是重估券商价值的好时候。

·综合篇·

牛市格局确立 券商看点纷呈

7月份以来，A股47家上市券商股全部实现上涨。如果再往前看，自2019年初至今，券商行情已陆续走过3轮，包括中信建投、中信证券、红塔证券、南京证券、浙商证券和光大证券等，纷纷登台亮相。这种情况反映出券商股和牛市之间的相互促进、同频共振的关系。接受本刊采访的职业投资人认为，慢牛中的券商行情值得期待，若出现回调就等同于给出了“上车”机会。而新加坡五福资本CEO伍治坚在接受《红周刊》采访时表示，长期来看，如果金融和地产板块开始上涨，将拉动A股进入一个新的牛市。

牛市格局确立券商将走“加强版”牛市行情

尽管A股市场连续十几个交易日日成交金额破万亿，但沪深300指数的市盈率还不到14倍。与之相比，美股市盈率大概在25倍以上。伍治坚就此对《红周刊》记者表示，“这背后有一个很重要的原因，就是A股占比权重较高的金融和地产行业的估值低。A股大银行股的市净率都在1倍以下，接近历史低点。”而这两个行业的低估值实际上是不合理的，因为中国是最先控制住疫情的国家，中国经济（二季度GDP同比增长3.2%）是主要国家和经济体中表现最亮眼的，“所以从这个角度来说，人民币和A股是‘硬资产，是所有进行全球配置的资本不可或缺的重要组成部分。”

雪球投资董事长李昌民则对当下市场做了定性：“牛市已经确立”。他说，“在没有大的外力改变的情况下，牛市的格局不会发生改变。我们認为现在是牛市的第二阶段。市场从不缺钱，只要氛围起来了，就会有更多钱涌进市场。”

如果市场正处在牛市当中，这轮牛市又有怎样的新变化呢？东莞证券首席经济学家杨博光向《红周刊》记者表示，“相比2015年，这一轮牛市资金来源更有保障，机构化更为明显。”对这个问题的回答更具体的是中泰证券高级策略分析师徐驰，他认为，“这一轮牛市或将延续1年左右。本轮牛市更为长久，因为蚂蚁金服最快在今年年底上市，其他计划回归的独角兽公司可能在明年年初前后登陆A股。在此进程结束之前，市场将保持震荡上行。”

牛市氛围之下，券商股是比较确定的机会之一。仅从过往历次牛市表现看，券商从来没有缺席过，而且都是全程跑完行情。徐驰就此指出，他看好券商板块的整体机会，并认为券商将走出“加强版”牛市行情。

实际上，市场对券商股行情还存在不同观点。太平洋证券分析师万科麟向记者指出，“券商是这一轮金融板块中表现最好的行业。目前来看，第一阶段的上攻基本已经结束。因为从2019年1季度开始至今，A股市场的牛市已经走过了1年半时间，短期内的成交量最大值已经出现，市场炒作券商的热度会有所下降。”但徐驰认为，券商的回调是给投资者创造了机会，应该抓紧时机“上车”。因为随着8月中旬创业板注册制，还有涨跌幅放宽等政策的落地，第二波行情可能会在8月中旬开启。

相比中短期机会，券商股的长期机会更值得注意，尤其A股的慢牛前景。对此，李昌民解释称，“目前日成交额万亿以上的情况，我们认为可能会是一个常态，相信超过2015年的峰值也不是什么难事。而且目前这个阶段、这种成交量还是相对比较健康的，因为现在沪深两市加在一起的总市值已经突破了70万亿，2015年7月初时只有37万亿左右，因此，成交量会超过2015年是个确定的大趋势。”也是这样的背景下，伍治坚向《红周刊》记者表示，“对于券商来说，最好的消息莫过于股市走出大牛行情。我们在2014～2015年已经看到过这样一种模式。因此如果A股继续往上涨的话，对券商股来说是一个重大利好。”

从上一轮牛市中券商股的表现来看，当牛市进入高峰期，券商股市净率普遍在3.5倍左右，目前券商行业平均市净率仅在1.5倍左右，龙头中信证券为2.23倍（截至7月23日）。在徐驰看来，券商板块至少还有50%以上的上涨空间。不过，他同时提醒投资者，券商股在牛市中的波动会大于整体市场的波动，因为无论政策阶段性地让市场降温，还是阶段性的提振市场，券商都受到边际政策的最大影响。

券商景气度显著提升业绩空间被打开

实际上，券商股的反复活跃，既有市场走牛的功劳，也有政策的助力。最近两年多来，科创板设立、新三板“精选层”、创业板注册制等系列改革，都与证券行业基本面相关。天风证券深圳分公司副总经理李毓英对《红周刊》记者表示，“目前中国资本市场的改革主要是针对货币政策传导机制不顺畅的问题，解决中小企业融资难融资贵，发展多层次资本市场，提高直接融资的比例。”

“在这么多的改革与利好下，券商各项业务的景气度迎来上升，行业业绩可以因此得到有力支撑。”深圳私享股权投资基金管理有限公司总经理陈建德对《红周刊》记者表示。

从最新的中报业绩预告情况看，目前A股47家上市证券公司中，有11家已发布业绩预告。其中，华安证券、申万宏源、太平洋、方正证券、东兴证券等5家券商对净利润变动情况难以进行准确估计;国海证券、第一创业、越秀金控、华林证券、锦龙股份预期实现净利润同比增长;仅有国盛金控一家预期净利润同比下滑。因为预告数量只占行业总量的23%，且不确定公告较多，似乎难以看出行业基本面整体改善的情况。

不过，通过观察申万宏源、华安证券、方正证券等一季度和6月数据简报会发现，这些没有准确预估净利润变化的或没有发布预告的券商，实际净利润保持强劲增长势头。而从上市券商6月业绩看，目前已披露数据的券商中，有超过13家券商营收超过10亿元，其中中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、中信建投等6月营收均超过20亿元，分别以28.7亿元、27.8亿元、25亿元、24.5亿元、20.42亿元的收入暂居行业前五。从1～6月净利润累计数据看，中信证券上半年净利润65.87亿元，同比增长36.65%。国泰君安、华泰证券位列二三名，分别为48.10亿元、44.69亿元。同时，中信建投跃升至第4，较去年第8的业绩排名增幅明显。

证券市场的系列改革“帮助”券商行业改善了业绩，同时也在给券商“制造”“新竞争者”。如近期传证监会计划向商业银行发放券商牌照一事，就被解读为对券商构成“利空”。

杨博光对此的解读是：“商业银行已经获得了信托、保险、基金等牌照，获得券商牌照有助于银行全牌照经营。但以2019年行业收入为例，银行业实现营业收入近6万亿元，而券商为3600亿元，仅占银行业收入的6%。银行如果为了这块小蛋糕和传统券商竞争，需要重新创建团队，整个进程既慢且花费精力较多。如若选择兼并重组的方式，实际对券商是有利的。从中短期看，这不会改变行业的竞争格局。”

李昌民更是认为，给银行发放券商牌照反而给了券商一个想象空间，有利于实现估值修复。他进一步解释称，“以中银证券等为例，中国银行有成千上万个网点，一旦中银证券被中国银行合并之后，中国银行所有的网点都成了中银证券的网点，从几百个网点瞬间扩大到成千上万个，那么，它的想象空间将是非常大的。从并购重组的角度来说，最有可能的是在体系内并购，如中国银行和中银证券、兴业银行和兴业证券等。”

“券商长期走牛的核心逻辑是社会融资中股权融资比例的增加，以及券商杠杆的逐步提高。”李毓英表示，券商ROE不高的原因是杠杆低（ROE=销售净利率*资产周转率*杠杆）。券商过去“靠天吃饭”，主要指的是经纪业务的周期性，以及IPO的“时紧时松”，除非股票市场牛长熊短，不然周期性这种东西似乎没法避免。但随着人们投资股票市场的总资产规模的上升，券商业务会有一定的向好。

陈建德也认为，杠杆率和ROE同步提升是国内券商发展的一个大方向。从数据上来看，目前国内券商行业的杠杆率水平远低于国际上券商的杠杆率水平。由于券商行业的毛利率、ROA不高，要提升ROE可以在提升杠杆率方面发力。

券商间的并购重组是发展大势“正确”方向是发展高毛利业务

从政策面来看，鼓励证券行业并购重组的方向是当前券商股的“新變量”。对此，陈建德认为，“在中短期内，这种兼并重组不一定乐观，因为现阶段一些中小券商经营情况挺好，特别是在目前的牛市环境下，不一定会轻易地想被别人并购。中长期来看则是比较乐观的，因为市场对外开放后，竞争一定会越来越大，特别是面对国外大投行的竞争以及银行业的混业竞争，兼并重组大概率可以看得到。”

在打造航母级券商这一维度上，最惹人瞩目的非“中信建投和中信证券合并”传闻莫属。这一传闻在4月14日和7月2日两次被媒体报道，但中信建投、中信证券双双发布澄清公告，否认此事。“如果两家券商能够联姻，那么大概率可以带来实力的整体增强，出现阵痛的可能也会有，但这种阵痛如果和其他券商的合并相比，可能会小一些。”陈建德指出，中信证券曾长期是中信建投第一大股东，中信证券董事长张佑君也曾做过中信建投的总经理、董事长等，假设两者合并，不存在管理和文化融合的困难。

从与国际大投行相比的角度看，国内券商有做大做强的迫切需求。重阳投资发布的数据显示，2019年末，我国133家证券公司总资产和营业收入规模，大体上等于一个高盛。另据Wind数据统计，市值排名前12家的券商总市值合计2.07万亿元，跟摩根大通一家公司的市值相当。

对此，伍治坚认为，因为摩根大通是美国三大银行之一，业务涵盖商行、投行、券商、资管、私行等各种业务，所以拿券商和摩根大通简单对比会得出不恰当的结论。他说，中外券商都在努力朝高毛利率领域“进化”。“单靠佣金获得营业收入的券商模式会越来越难，因为佣金的趋势是越来越低，利润就会越来越薄。最近两年，美国有一些券商甚至推出了零佣金交易。所以，券商需要创新产品，开发一些高毛利率的业务，比如资产管理、财富管理等，这样才有更大的机会提高市场份额。”

事实上，投行资本化、衍生品市场、财富管理等是国际投行较为突出的业务。而国内券商呈现与之完全不同的业态。以A股市值排名前10的券商为例（2019年年报数据），从各项业务占营业收入的比重情况看，利息收入占营收的比重均最大，其中在利息收入的分目“两融利息”占比中，光大证券、中国银河、招商证券比重较大，分别为23.85%、22.18%、18.54%。其次是证券经纪业务收入，中国银河、广发证券、招商证券占比在40%以上。投资银行业务收入方面，则无太大亮点。（见附表）

附表 A股市值排名前10的券商主营占营收比重

对比中美两国券商业务结构，伍治坚认为，参考美国的经验，未来的券商有两条路可走。“第一条就是低佣金，薄利多销，吸引资金发展一些衍生业务的网络券商模式，比如美国的Interactive Brokers， Robinhood， E-trade， Schwab等都属于这种模式。这种券商给投资者的使用体验非常棒，完全基于互联网和智能手机，接入市场和品种丰富，收费便宜。他们也能提供一些衍生服务，比如赚取账户余额的利差，推出一些简单的资管服务等来提高营业收入。未来中国肯定会走出几家这种类型的券商。第二种则是前面提到的摩根大通模式，就是金融大航母，结合了券商、投行、私行、财富管理等各种服务，一应俱全，一网打尽。这种模式只有几家大银行有资源和条件，基于中国巨大的资本市场，出现几个和JP Morgan规模相当的金融航母，完全有可能甚至可以说指日可待。”

不过，另一方面，券商发展国际投行较为突出的业务却也面临“理想很丰满，现实很骨感”的尴尬。以衍生品市场为例，陈建德表示，该市场发展空间很大，但是目前国内的市场规模还比较小，这一项业务的发展速度可能会慢一些。“因为国外的衍生品市场的交易对手客户一般是机构客户比较多，而我国目前的机构客户的占比还比较低。比如我国目前机构客户大概只占20%，而美国是80%左右。国内市场的散户机构化是一个必然的既定的过程，但是又是一个缓慢发展的过程。”

李毓英也指出，“券商的募投业务是由自己旗下的基金公司与资管公司发展，能不能发展主要看这些牌照规定的业务范围，以及人们对这些业务范围的接受度。目前来看，人们更愿意接受刚性兑付且有抵押信托与契约型基金，对公募基金、阳光私募与对冲基金的接受度相对较低。因此，券商资管业务也是很难被广大民众所接受的。”

至于未来国内券商最大的成长空间，陈建德认为可能在于以下几方面：一是在IPO注册制常态化后，股权投资容易得到变现退出，如果一些券商能够发挥自己在股权投资的优势，在公司上市前精选到一些好公司入股，有望带来较高的投资业务收入，以及以此相关的投行业务如保荐承销、财务顾问收入。二是资本中介业务收入。在整体上市市值大大增加后，市场中的持股主体会有增大的融资需求，这方面不论是股票质押融资还是两融业务，都可能为券商带来较高的资本中介收入。三是投资收益。十几、二十年前，曾经有一些券商因为自营业务亏损而破产。但是随着券商投资能力的提升，部分自营投资能力较高的券商，有可能因此而獲得较大的成长。

部分券商显现差异化发展趋势互联网券商率先破局

从国际投行发展比如美国同业的情况看，行业出现两极分化：一方面，大型投行具备很强的募资能力，资本类业务占大头，盈利能力很强。同时，小型投行或精品投行大部分以承销等投行业务为主，它们在某些细分领域，实行差异化路线也经营得不错。陈建德直言，“这种差异化路线经营成功的难度会比较大。”

而在中国则是另一番场景，“由于当前券商行业同质化严重，高度依赖股票市场的状况未有重大改变;部分优秀券商已在寻找突破的道路，如中信建投、东方财富、中金公司等，它们成了现阶段券商业务差异化发展的较好范例。如中信建投通过大力开发投资银行业务而使得整体业绩排名行业前列;东方财富通过互联网发展经纪和融资业务的模式使其营收不断扩大;专注于资管和固收业务的第一创业，其业务能力保持在行业前列。所以，中小券商转型精品券商可以从重点关注业务定位和人力资源配置做思考。”杨博光表示。

这其中，业务模型清晰的典型案例是东方财富。据其披露的券商子公司2020年半年度未经审计财务报表显示，东方财富证券预计上半年实现总营收18.7亿元，同比增长50.5%;净利润11.4亿元，同比增长71.8%。而同期券商子公司营业总支出为5.32亿元，同比增长15.7%，体现出互联网券商的低边际成本优势。“从东方财富证券的半年报来看，公司的边际成本极低，而边际利润极高，随着营收的高速增长，成本的增加几乎可以忽略不计，营收的增量几乎都将转化为利润，互联网经济的规模经济效应十分惊人。随着规模经济效应的进一步释放，公司的净利润率还将继续提高。”某机构人士史先生对记者表示。

在上述机构人士看来，因为牌照问题，东方财富是国内惟一一家互联网券商。其典型的轻资产运作与低成本获客能力，成为其深厚的护城河。从市占率看，东方财富的市占率从2015年的0.26%爆发式增长到2019年的3%，四年增长了十多倍。它还是过去几年市占率惟一大幅增长的上市券商。从两融业务来看，其市占率也从不入流快速增长到了1.6%。“东财作为互联网券商的优势将会持续下去，因为自2015年之后国家不再批准新的互联网券商。目前东财的市占率还有较大的提升空间，在追上华泰（8%）、中信（6%）之前，还会继续保持快速增长。另外，东财的‘天天基金网，也是全国最知名的基金销售平台，基金销售金额不仅远远超越同行，甚至超越了工行、招行。”

陈建德也表示，“互联网券商的低边际成本优势肯定会一直存在。这类公司的护城河主要是流量入口，这种护城河在中短期内是比较深和比较广的。但是当做互联网基金的券商多了以后，这些券商也得考虑自己如何不断地挖深自己的护城河，而内容端、服务端有可能是这类公司可以发力的方向。”

实际上，市场的不断活跃首先让东财这类券商受益，李昌民指出，“去年每天的成交额在六、七千亿左右，而今年的成交额已跳上万亿。那么，在没有增加任何设备、任何人员的情况下，东财这类企业的净利润将大幅上升。”

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

·资金篇·

公募和北上资金“精准捕捉”券商行情

 进入三季度以来，券商股引领A股持续走牛，整体涨幅已是同期上证指数的两倍左右。对此，接受《红周刊》记者采访的职业投资人表示，券商是过去几波牛市的“例菜”，从没有缺席过，并且会贯穿牛市的始终。

在这个过程中，部分“嗅觉”灵敏的明星公募基金早在二季度就“提前”布局，如南方基金在此期间加仓了多只券商股。若其在三季度没有调整券商股，那么整体收益颇丰。同时，“先觉资金”北上资金不但在二季度增持券商股，进入三季度以来还在忙着抢筹。

公募踏准券商行情

随着公募基金中报重仓股披露完全，其调仓路径浮出水面。整体来看，今年二季度期间，公募基金主要加仓了申万二级行业中的电源设备、光学光电子和电子制造等，减持证券行业0.31亿股。不过，从存量角度来看，截至今年二季度末，公募基金累计持有A股的股份数量为592.57亿股，共涉及99个申万二级行业，即平均每个行业持股数量约为5.98亿股。其中，合计持有证券行业的股份数量为28.57亿股，约是平均水平的4.78倍。并且按照公募基金持股数量由高到低排序来看，证券行业排在第三位。这就是说，仅从持股数量来看，大部分公募未缺席券商行情。

与此同时，记者注意到，部分“嗅觉”灵敏的明星公募基金更是在二季度期间大幅加仓了证券行业。以南方基金管理股份有限公司（以下简称南方基金）为例，截至一季度末，南方基金合计持有证券行业市值占基金净值的比例为4.48%，至今年二季度末，这一比例达到了4.59%，环比增加了0.11个百分点。持股数量方面，南方基金一季度末合计持有证券行业股份数量为1.19亿股，到了二季度末达到了1.41亿股，环比增长18.49%。其中，南方基金在二季度期间增持兴业证券、中信证券和华泰证券的股份数量最多。而截至7月20日收盘，这些个股在三季度以来均有15%以上的涨幅。这就是说，若增持这些个股的南方基金在三季度以来并未调仓换股，最少已录得15%以上的收益。

除此之外，永赢基金、中邮创业基金、招商基金、易方达和建信基金也大举增持证券行业。从“精准”的角度看，中泰证券（上海）资产管理有限公司表现突出，其一季度末的重仓股中没有出现券商股，但在接下来的二季度末，其重仓股中出现了申万宏源。同样“精准”的还有红土创新基金管理有限公司，中信证券和华泰证券两只个股在今年二季度末首次出现在其持股名单上。

北上資金抢筹迹象明显

与公募基金相比，北上资金的“嗅觉”更为灵敏。据记者统计，北上资金在今年二季度期间累计增持A股股份65.26亿股，共涉及103个申万二级行业，平均每个行业增持的股份数量约为0.63亿股。然而，在同一统计区间内，北上资金累计增持证券行业的股份数量高达4.51亿股，约是平均水平的7.39倍。并且按照北上资金增持股份数量由高到低排序来看，证券行业排在第三位。其中，华泰证券、中国银河和中信证券等12只个股被增持股份数量居前，均在1000万股以上（见表1）。

表1 部分北上资金二季度增持股份数量居前的个股

然而，记者统计数据发现，尽管二季度已经结束，但北上资金对证券行业的加仓并没有按下暂停键。相反，其布局的速度还在加快。

统计数据显示，进入三季度以来北上资金已累计增持A股股份57.02亿股，共涉及105个申万二级行业，平均每个行业约为0.54亿股，其中累计增持证券行业的股份数量为7.52亿股，不仅约是平均水平的13.93倍，也超过了二季度的整体水平，并且证券行业被增持的股份数量已排在105个申万二级行业的第一位。其中，国海证券、申万宏源和华泰证券等27只个股被增持股份数量均在1000万股以上（见表2）。值得一提的是，以二季度初为时间起点来看，国海证券、申万宏源和华泰证券等9只个股已被北上资金连续两个季度增持。

表2 部分北上资金三季度以来增持股份数量居前的个股

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）