海子阳

（同济大学经济与管理学院，上海 200092）

一、引言

资本资产定价模型（capital asset pricing model， CAPM）是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，主要研究竞争均衡的证券市场中资产的期望收益率与风险资产之间的关系，以及对有价证券定价。

随着威廉·夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）等国内外的众多经济学者对该理论的持续研究，该理论得到持续的发展。目前，CAPM 模型在证券定价、投资组合业绩测算、资金成本预算等领域中得到了广泛的应用和发展，并取得了明显的成效。

二、文献综述

多年来，国内学者对于CAPM模型进行了大量的实证分析，研究发现资本资产定价模型在我国市场并不适用。杨朝军、邢靖（1998）[1]在国内最早系统研究了CAPM模型，研究发现除了系统性风险外，还有其他诸如股票发行规模、可流通股票的占比、交易量以及净资产收益率等因素对股票的收益率产生影响。李剑锋（2002）[2]通过对上海股票市场上100只股票进行分析，拟合出上海证券交易所交易股票的证券市场线（SML），说明了CAPM模型对上海证券市场收益与风险的关系具有一定程度的解释力度，但非系统性风险较大，导致模型的结果不具备很好的有效性。资本资产定价模型是建立在严格的假设条件之上，现实中的市场难以完全满足这些条件，而我国的证券市场发展至今，还有许多不成熟的地方，投机行为也比较频繁，这可能导致CAPM模型在中国证券市场的适用性较低。

当然，也有少数学者的研究结果表明CAPM模型在我国证券市场是有效的。尉雪波、谢海艳（2009）[3]对上海股票市场上31种股票进行分析后表明，标准CAPM模型对于上海股票市场的解释力度基本令人满意，可以作为投资决策的参考工具。许涤龙、张钰（2005）[4]对上海股票市场的研究结果表明，标准CAPM模型的收益率与β值具有正相关关系，但由于市场上投机因素的存在使得无风险利率为负。

国内针对CAPM模型和具体行业的研究较少，且往往会把银行等特殊的金融行业数据剔除。然而，截至2020年8月，36家A股上市银行总市值达9.79万亿，约占整个A股市场总市值的12%，银行板块的收益情况对整个股票市场影响重大。因此，本文将选取最新的银行业数据对CAPM进行检验，尝试探讨CAPM模型对我国上市银行股的适用性。

三、实证分析

（一）资本资产定价模型（CAPM）简介

（二）数据选取

本文的研究对象是上证A股上市的14支银行股（目前上证A股上市银行股为23家，但其中9家均在2016年之后上市，上市较晚，故不用作样本对象），通过雅虎财经和Wind数据库选取2016年1月4日至2018年10月29日共686个交易日的上市银行股及上证综指的日收盘价数据，采用R语言进行实证分析。

首先，本文选择上证综指的收益率代表市场组合的收益率。其次，因样本间隔时间较短，个股及市场组合收益率采用对数差分法计算其日收益率。最后，采用央行2015年10月24日发布的一年期定期存款利率1.5%作为无风险利率，并将之转化为日度无风险利率。

（三）回归结果与分析

用上述数据对模型（5）进行回归，具体结果见表1。其中，系数均在1%的显著性水平显著为正，说明CAPM模型对上市银行股系统性风险报酬的解释能力明显。但表中调整后的平均在0.32左右，说明CAPM模型解释力度不大，适用性不强，还有其他变量影响上市银行股的风险报酬。同时，表中不同银行间系数存在差异，但数值不大，表明上市银行的系统性风险小于市场组合风险。

表1 14家上市银行的CAPM实证检验结果

四、结论

本文选取上证A股2016年至2018年共686个交易日的14家上市银行股和上证综指的日收盘价数据，对CAPM模型的适用性进行检验，研究发现，上市银行的股票收益率与贝塔系数呈现线性正相关，但CAPM模型对我国银行市场的解释力度不大，适用性较低。其原因可能有：一是模型自身假设条件苛刻，现实世界的市场难以完全符合这些假设。二是单因素的CAPM模型对个股收益率的解释力度不够，还存在其他解释变量可以解释股票收益率的变动。三是我国证券市场起步较晚，还有许多不完善的地方。同时，银行业的整体系统性风险小于市场风险，表明银行在维护资本市场稳定方面发挥着重要作用。