何平

因资本回流美国，叠加全球产业链重构，人民币汇率未如预期般企稳，于5月29日报7.1316，创12年新低。然而，没有实体经济支撑的美国资本市场，资产持续上涨难以为继，资本流动方向可能在未来快速逆转，人民币汇率将企稳走强。

短期内，我们需要保持人民币缓慢升值的趋势，以吸引国际资本的流入。中期需要保持人民币缓慢贬值的趋势，增加人民币的支付需求，并鼓励资本走出国门，推动产业转移和一带一路的建设。

理想情况下，根据比較优势理论，各国按照自身的比较优势进行生产，汇率使得各国的贸易实现平衡。而在实际中，各国的政治关系决定了产业分工的格局，而汇率决定了各国的贸易优势。汇率变动会影响一国进出口贸易，继而影响一国的经济结构和生产布局，因此，汇率是实现全球产业分工的工具和手段。

疫情对未来全球产业链的格局将产生深远影响，中国将逐步实现从“世界工厂”到“全世界开工厂”的转变，资本走出国门将成为长期趋势。一方面，产业转移会带来中国资本向海外的扩张，另一方面，人民币国际化又必然带来资本流入。长期来看，我们需要逐渐学习如何通过利率政策和汇率政策的组合，形成资本流入和海外投资之间的动态平衡，服务于产业结构调整和货币体系重构的双重目标。

新冠疫情下，人民币汇率短期贬值、长期企稳走强

新冠肺炎疫情爆发初期，中国是疫情最严重的地区，经济也受到很大负面影响。中国通过下调金融机构准备金率、中期借贷便利和逆回购操作等货币政策工具，向市场释放流动性，但利率水平保持基本稳定，目的是保持汇率和资本账户的稳定。全球出现了对安全资产的需求，美元和黄金成为了主要的避险资产，中国的资本账户保持了基本稳定，人民币出现了短期的小幅贬值。

随着中国疫情得到了控制，人民币汇率逐渐稳定，市场的避险资金对人民币资产的需求也在上升。然而，疫情在欧美等主要经济体却开始快速扩散，美股两周内出现罕见的四次熔断，欧洲和日本股市也跟着大幅下跌。美国大幅降息并推出量化宽松，但是美元指数却逐步走强，并未出现大幅的贬值。

事实上，疫情给实体经济带来的影响不属于正常的周期性波动，对供需两端都有影响，主要在需求端发力的超规模量化宽松货币政策，可以缓解金融体系的短期流动性不足问题，却可能无法解决巨大外生冲击带来的实体经济局部失衡问题，而且可能会带来短期资产泡沫和长期的通胀预期，更重要的是会增加经济体各部门的负债，降低各经济主体抗风险的能力，增加金融体系的长期风险。

因此，美国经济受到疫情巨大冲击后，美元走强和美元资产的避险功能没有什么关系，更多的是因为美国金融机构流动性回流带来的资本流入。具体来说，尽管美国采取了超规模的量化宽松货币政策，但由于银行体系和资本市场在疫情的冲击下融资活动相对停滞，货币乘数和货币流通速度大幅下滑，货币供给反而下降，体系内流动性不足，美国金融机构会从全球收回流动性，资本回流美国，从而带动美元的逆势走强。人民币显然也受到了影响，从3月份开始，人民币兑美元经历了一定幅度的贬值，尽管中国经济复苏势头良好，金融体系也保持了稳健。

同时，由于美国经济受到疫情的重创，美联储释放的流动性以及资本回流带来的流动性无法流入实体经济，却推高了美股，美股触底反弹之后，继续高歌猛进。毫无疑问，没有实体经济的支撑，美股快速上涨属于资产泡沫，带动了投机性的需求，继续吸引国际资本进入美国资本市场，带来美元的继续走强。然而，资产泡沫终究是不可持续的，可以预见，美股持续上涨必将难以为继，资本流动方向可能快速逆转，人民币汇率将企稳走强。

汇率决定机制：国际贸易与资本流动

贸易平衡是汇率决定的主要因素。实际上，本币贬值会促进贸易品的出口，贸易品生产的资源配置会增加，而非贸易品生产的资源配置会减少。因此，汇率变动会通过进出口贸易影响一国的经济结构和生产布局。

而国际货币体系的非对称性，也会扭曲汇率。以美元为例，由于美元是国际储备货币，且是国际主要支付手段，而其他国家获取该货币的方式主要是通过贸易顺差，所以美国长期处于贸易逆差，汇率高估，其国民生产总值也会因此被高估，高于购买力平价度量的水平。但另一方面，其在科技领域的贸易产品由于汇率高估的原因会定价偏高，但这也恰恰增加了美国对科技人才的吸引，加强了美国在科技领域的优势地位。

资本流动是汇率决定的另外一个重要因素。资本流动受到国际货币体系的制度架构的影响，由于美元是主要国际储备货币，美联储的货币政策会带动美元在全球的流动，从而影响美元对其他主要货币的汇率变化，服务于美国经济和资本的利益。美国还会通过双边协议影响他国汇率，比如上世纪80年代，由于日本接受了美国提出的广场协议，日元主动升值，大量热钱涌入日本，推高股市和房地产，带来资产泡沫，1995年前后日元升值停止后，泡沫破裂。值得一提的是，日元升值并没有降低美国的整体逆差，但对美国的主要顺差国从日本逐渐变成了包括中国在内的其他国家。

当前美元是全球支付体系和跨境资金融通的主导货币，而美元流通的载体主要是美国的金融机构，这些美国金融机构资产负债的调整，也会带来资本的流动和汇率的变化。2008年美国次贷危机引发了全球经济衰退，全球资本都希望寻找安全资产。在初期，由于美国是危机的爆发地，美元经历了一定的贬值，但随着危机在全球的蔓延，美元资产成为了资本的避风港，其中一个很重要的原因是，危机爆发后美国金融机构缩减其在海外的投资，资本加速回流美国，补充美国国内的流动性，带来了全球流动性缺失，加上其他一些操作，反而引发了欧债危机，拖垮了欧元。在这种国际货币体系的制度架构下，美国通过其遍布全球的金融机构对资本流动有巨大的影响力，而这可能会带来资源配置的扭曲，也增加了全球金融体系的系统性风险。

25年人民币汇率风云：汇改、资产泡沫与人民币国际化

1994年，中国成功进行汇改，建立了单一汇率下有管理的浮动汇率制度，人民币保持了对美元的汇率基本稳定。对美元汇率的稳定有力支持了中国的对外贸易，尤其是与美国的贸易往来。中国依靠相对廉价的劳动力和良好的工业基础，承接了从日本和亚洲四小龙的产业和资本转移，依托欧美市场，经济快速增长，逐渐成为世界工厂。加入世贸组织后，中国的对外贸易和资本流动加速增长，贸易和资本项目双顺差大量增加。为了抑制人民币升值，人民银行干预外汇市场，增持外汇储备，释放了大量的基础货币；而为了抑制货币供给的过快膨胀，人民银行不断增加商业银行法定存款准备金率，降低货币乘数，并开始发行央行票据，回收基础货币。然而，货币供给增长仍然保持了年均超过15%的高速增长，带来了通胀的压力和资产价格的上涨，艺术品和古玩玉器是这个时期的热点投资对象。

2005年7月，人民银行宣布放弃盯住美元，实行参考一篮子货币的管理浮动汇率制度。此后，在美国政府和市场舆论的压力下，人民币对美元汇率便开始了长达十年左右缓慢升值的过程。和广场协议后的日本惊人相似，人民币升值的过程伴随着国外热钱大量的流入，货币供给持续不断增加，推高了房地产价格，催生了资产泡沫，引发了经济的脱实向虚，住房的供給超过了实际的住房消费需求。2016年，在市场唱空中国经济和对中国银行体系坏账的担忧情绪下，人民币出现贬值压力，资本外流创下新高。2016年底，人民银行采取果断措施，击退了市场上做空人民币的力量，保持了汇率稳定，但也消耗了大量的外汇储备。尽管外汇储备大幅下降，但通过适度地调整商业银行法定存款准备金率，中国的货币供给增速仍然保持较高的水平，房地产价格未出现断崖式下跌，避免了类似1995年日本金融危机的结果。

对资本账户的管制，是中国抑制短期资本流动、稳定汇率与国内资产价格的重要手段，避免了资本流动引起外汇储备的过度波动。由于境内资本管制的存在，境外的人民币汇率会偏离境内人民币汇率，从而产生了离岸人民币和在岸人民币汇率的差别，显然，离岸人民币汇率更准确地反映了市场预期，然而，在岸人民币汇率则是市场预期的基准，两者不可能过度偏离，否则会滋生套利行为。

资本账户管制也带来了一些副作用。首先，资本账户管制抑制了中国居民的海外投资，而国内居民投资渠道单一，资金通过银行体系和影子银行体系不断流向房地产，催生了资产泡沫，激发了投机性需求，增加了经济的杠杆，扭曲了资源配置。其次，资本账户管制也抑制了海外资本投资中国的证券市场，中国的资本市场未能成为国际资本资产配置的重要组成部分，阻碍了资源在国际范围内的有效配置，成为了人民币国际化的一个障碍。

未来汇率政策方向：吸引国际资本和助力对外投资

疫情过后，全球产业分工与国际货币体系都将面临巨大的变革，这将是中国未来汇率政策制定的关注焦点。

疫情对未来全球产业链的格局将产生深远影响。近几年，由于成本、市场等因素，我国制造业，特别是中低端制造业，产生了向低成本国家或地区转移的需求；同时，发达国家“再工业化”、“制造业回归”战略以及中美经贸摩擦，使得全球争夺高端制造业的竞争愈演愈烈。疫情凸显了水平化分工的产业链的脆弱性，全球价值链会经历从水平化分工到垂直化整合的产业链集群模式的重塑。产业链集群在中国会有较快的发展，推动中国的制造业升级加速前进；大多数发展中国家目前可能不具备产业链集群化的条件，短期来看，水平化的分工仍会是主旋律，其将承接中国部分制造业的转移，中国将逐步实现从“世界工厂”到“全世界开工厂”的转变，资本走出国门将成为长期趋势。

伴随着全球产业链重构的是国际货币体系的改革。疫情时期全球流动性的缺失，意味着全球金融体系和产业链格局一样存在着风险过度集中的问题，当核心流动性提供者的金融体系出现动荡或者经济出现波动，都会给全球金融体系带来流动性的变化，加速金融风险的传播，扩大其影响范围，进而影响全球的实体经济。因此，我们需要更加多元化的国际货币体系，保障安全资产的供给和流动性的供给。中国未来可以依托自身强大的经济实力，为海外的政府、企业、金融机构和贸易融资提供人民币流动性，并不断放松资本管制，增加对国际资本的吸纳能力，为人民币国际化和国际货币体系平衡打下坚实的基础。

全球产业结构调整和国际货币体系重构将会带来中国资本流动的巨大变化。一方面，产业转移会带来中国资本向海外的扩张，另一方面，人民币国际化又必然带来资本流入，投资于国债以及其他流动性较高的资本市场产品。我们需要很好地把握贸易和资本流动之间的平衡，设计合理的人民币汇率形成机制和利率调控机制，配合中国实现全球产业分工与国际货币体系变革的目标。

总体来说，我们需要境外的政府和机构持有更多的人民币资产，因此需要保证资本净流入的方向不变。理论上，利率和汇率共同决定了投资和储蓄的规模、经常账户的实际余额以及资本净流动的名义规模，从而决定了人民币国际化的节奏。人民银行适度的外汇市场干预，可以进一步调节自身持有的外汇金额和境外政府、机构持有人民币金额的规模，从而对人民币国际化的节奏进行微调。

然而，产业结构调整和货币体系重构显然有不同的节奏，也面临不同的规划期限，不应也不能强求短期的平衡，而应保持资本流入和海外投资长期动态平衡。短期内，我们需要保持人民币相对于主要货币缓慢升值的趋势，吸引国际资本的流入，增加人民币作为储备资产的吸引力。中期来看，我们需要保持人民币相对于主要货币缓慢贬值的趋势，增加人民币的支付需求，并鼓励资本走出国门，推动产业转移和一带一路的建设。长期来看，我们需要逐渐学习如何通过利率政策和汇率政策的组合，形成资本流入和海外投资之间的动态平衡，服务于产业结构调整和货币体系重构的双重目标。