董维佳，吕一明

（1.中国社会科学 院世界经济与政治研究所，北京 100732；2.北京理工大学 管理与经济学院，北京 100081）

随着“大众创业、万众创新”战略的深入推进，中国涌现出大批初创企业。国家统计局统计显示，2014年新登记注册企业日均1.06万户，2019年前8个月新登记企业日均高达1.9万余户，五年间增长了近一倍。然而，现阶段中国初创企业的发展仍面临巨大挑战，企业规模较小、产品市场竞争力较弱且自身信用度不足，而银行等正规金融机构贷款门槛较高，通过发行股票和债券融资的渠道也不通畅，从而导致初创企业融资困难的问题，企业创新创业资金不足，缺乏发展动力。而风险投资具有高风险、高收益的特点，适应高技术创业企业的融资需求，成为科技型初创企业的重要融资途径之一。中国风险投资规模不断扩大，2017年《中国创业风险投资发展报告》显示，2016年中国风险投资公司超过两千家，管理资本约8 277亿元。风险投资主要集中在高新技术产业，截至2016年底，中国风险投资机构累计投资项目达到19 296项，其中投资高新技术企业项目8 490项，约占44%，风险投资在中国创新经济增长进程中扮演着越来越重要的角色。

然而，目前多数文献集中在风险投资与企业首次公开募股（Initial Public Offerings，IPO）以及技术创新的关系，而关于风险投资对企业绩效影响的研究，选取的样本多为主板、中小板、创业板等成熟的上市企业，由于中国主板市场对于企业上市门槛较高，即使是中小板和创业板的上市要求，也很难有初创企业能够达到。作为多层次资本市场体系的重要构成部分，新三板市场门槛较低，基本不存在财务指标方面的要求，根据《全国中小企业股份转让系统规则》，只要满足以下条件就能在新三板市场挂牌：依法建立，并存续满两年；企业拥有健全的管理机制，合法经营；业务明确，可持续运营能力强；股权分明；转让行为和股票发行合规合法；主办券商推荐，持续督导。因此，本文以新三板挂牌企业作为研究对象，选取的样本更为全面，更具广泛性和普适性，将对风险投资与初创企业绩效的研究形成有益的补充。

一、文献综述

（一）风险投资对企业绩效的影响研究

国内外大多数学者从IPO的角度衡量企业绩效，研究了风险投资对创业企业IPO价格及市场表现等影响。Megginson和Weiss[1]采用倾向得分法（Propensity Score Matching，PSM）研究了1983—1987年有风险投资支持和无风险投资支持各320家企业IPO时的表现，发现风险投资家在推动企业发行上市方面扮演重要角色，有风险投资支持的企业IPO抑价程度更低。Gompers[2]提出了“逐名假设”，年轻的风险投资机构比成熟的风险投资机构趋向于更早地推动公司上市，以建立声誉并成功为新基金筹集资金。433个IPO样本数据表明，年轻的风险投资机构支持的企业在IPO时的年龄更小，发行价格也更低。Krishnan等[3]研究表明，风险投资在IPO市场的美元市场份额与IPO发行企业通过行业调整后的资产收益率衡量的长期业绩显著正相关，因此，信誉良好的风险投资与被投资企业在其公开上市后创造的价值更高。谈毅等[4]研究了风险投资对2004—2006年中国深圳中小企业板上市公司的影响，研究发现风险投资在IPO抑价和研发投入方面没有显著影响，而在长期运营绩效和超额收益方面有显著正向影响。陈工孟等[5]研究发现在中国中小板上市企业和香港上市企业中，获得风险投资支持的企业公开发行时的抑价比未获得风险投资的企业明显更高。吴超鹏等[6]通过实证分析2002—2009年291家风险投资机构和1 384家中国A股上市公司，发现风险投资通过监督和控制可以抑制被投资企业的过度投资，而且风险投资能够提供社交资源支持，对接创业企业的投融资问题，提高企业的债务融资和权益融资水平，从而弥补资金缺口。

部分学者研究了风险投资经验的作用。Gompers和Lerner[7]研究表明风险投资公司的规模和年龄在一定程度上是其能力水平和声誉的代表。Kaplan和Schoar[8]发现风险投资基金规模与其投资业绩正相关。Gompers等[9]研究了经验特征在风险投资公司投资行为中的作用，将风险投资先前的累计投资次数作为经验的代理变量，他们提供的证据表明，先前的投资经验有助于风险投资公司抓住投资机会，并且这种投资行为通常会带来更好的退出绩效（通过IPO成功退出）。Sørensen[10]指出，风险投资的累计投资次数是衡量风险投资经验相对于风险投资年龄的一个更好的指标，因为年龄无法明确区分有效投资者和非投资者，风险投资家的经验越丰富，被投资企业成功上市的概率越高。Hochberg等[11]则通过累计投资金额衡量风险投资经验并研究其对投资绩效（通过IPO成功退出）的影响。此外，由于IPO被视作风险投资成功退出的典型方式，部分学者将风险投资过去完成的IPO数量作为经验的衡量方法，Lee和Wahal[12]发现风险投资的IPO频率与未来风险投资基金之间存在正相关关系。Hsu[13]指出重复的IPO成功可以为风险投资提供更好的投资渠道，也有助于其谈判时赢得更慷慨的投资条款。

此外，部分研究进一步推进风险投资类型和联合投资。Grilli和Murtinu[14]1524-1525将风险投资基金类型划分为政府风险投资 （Government-managed Venture Capital，GVC） 和独立风险投资 （Independent Venture Capital，IVC），实证结果证明IVC对公司销售额增长具有显著正相关关系，而GVC对公司成长性的作用不显著。Ivanov和Xie[15]研究企业风险投资（Corporate Venture Capital，CVC），结果表明只有初创企业与CVC的母公司的战略相契合，CVC才能为初创公司增加价值，且战略性企业风险投资（strategic CVC）支持的创业公司在被收购时也会获得更高的收购溢价。Guo和Jiang[16]375-377基于中国企业样本，研究发现与国内风险投资（Domestic Venture Capital，DVC）相比，外国风险投资（Foreign Venture Capital，FVC）对其投资企业绩效有显著的积极影响。Bygrave[17]指出联合投资能够打破资本限制，利用不同风险投资互补的资源、技术、社交网络和行业专业能力。Tian[18]研究表明由联合投资支持的创业企业在IPO时以及随后更长时间内更容易成功退出，具有更高的IPO市场估值、更好的长期股票回报以及更大的金融市场参与度。

（二）风险投资的价值增值功能

国内外学者关于风险投资影响企业绩效的原因，从风险投资“监管功能”“信号传递”“社交网络资源”等各种角度做了进一步研究。除了提供资金，风险投资向创业企业投入的非财务价值增值活动更能促进企业绩效。现有文献表明，风险投资机构提供的增值服务主要包括以下几个方面。

1.基于公司治理的增值服务。风险投资家一般作为董事会成员或以其他非正式的方式监督和控制被投资企业的运营活动，基于自身专业知识技能和经营管理经验，识别和防范企业家的道德风险和创业企业的成长风险。Lerner[19]探讨了风险投资家在私营企业的董事会的成员变动情况，研究发现当企业CEO缺席时，风险资本家在董事会中的代表增加，而其他外部人员的数量保持不变。另外，由于对当地企业的监管成本低于更远的企业，风险投资与企业的地理距离是决定董事会成员人数的重要因素。Bottazzi等[20]研究风险投资家积极参与公司治理的动机和影响效果，将风险投资家经验分为 “风险投资从业经验”“商业管理经验”和“科学技术经验”，指出具有“商业管理经验”的风险投资家会更积极地帮助企业招聘经理和董事，协助筹集资金，并更频繁地与企业进行互动，且这种积极性行动与企业成功呈正相关关系。Tian等[21]指出风险投资通过向被投资企业推荐高级管理人员，以及派驻董事等行动，积极参与公司经营管理活动。

2.基于管理咨询的增值服务。风险投资一个重要的角色是充当创业企业管理团队的“参谋”，帮助制定产品市场推广、销售渠道拓展等战略，提供财务建议和经营建议，帮助刚成立不久的创业企业做出正确的决策，实现创业初期的价值增值。Hellman和Puri[22]根据149家硅谷创业企业家的调研发现，风险投资对企业创新活动有显著积极影响，而且风险投资的参与能够缩短被投资企业将产品推广到市场的时间，即有风险投资支持的企业进行新产品推广的时间大幅减少。Vanacker等[23]通过1 215家私营企业的样本研究风险投资与天使投资者对企业的影响差异，研究发现风险投资机构的存在可以积极地调节企业金融、人力闲置资源和企业绩效之间的关系，而天使投资者只对人力资源冗余具有显著调节作用。

3.基于社会网络资源的增值服务。风险投资支持的创业企业多处于创立不久的时期，各方面资源都比较短缺，企业急需获取成长方面的各种社交网络资源，如供销商、客户以及分销渠道等关系资源。Clercq和Dimov[24]指出风险投资机构利用自身的社交关系网络，为初创企业搭建更好的商业社交平台，使其获得额外的资源（客户、供销商、外部投资者等），提高企业的经营绩效和市场价值。

4.基于信号传递的增值服务。风险投资发挥“信号”传递作用，向企业的利益相关者发出了企业质量和潜力的信号，在一定程度上减轻了外部投资者和意向合作伙伴的信息不对称问题，降低了逆向选择的风险。风险投资的股东背景有利于提升企业的知名度，增强企业获得外部资源（创新人才、潜在客户、外部融资等）的能力。Hsu[25]通过研究美国696家初创企业，指出风险投资扮演一种“信息中介”的角色，帮助初创企业寻求合适的合作伙伴，降低企业的搜索成本，同时，基于自身的经验和声誉，帮助外部投资者和商业合作伙伴对企业进行更精准的定位和评估，增加企业与外部关系的合作机会，有助于初创企业商业化进程。

二、研究设计

（一）数据来源

本文根据清科私募通数据库（Zero2IPO）和Wind数据库中私募股权投资（Private Equity，PE）/风险投资（Venture Capital，VC）机构投资统计数据，选取了2010—2018年10 259家新三板挂牌企业样本数据，其中，有风险投资支持的企业844家，无风险投资支持的企业9 415家。关于风险投资公司的确定，由于现阶段中国对于VC和PE的划分并不十分明晰，我们沿用张学勇和廖理[26]的处理方法将两者均视为风险投资。同时，对公司名称含有“创业投资”“创新投资”“高新技术产业投资”“投资有限公司”等内容的均界定为风险投资公司。

（二）变量选取

作为被解释变量的企业绩效，众多学者的衡量标准略有不同。现的研究中反映企业绩效的指标一般分为三类：第一类是单一财务指标反映公司盈利能力（会计利润指标），如从总资产收益率（Return On Assets，ROA）、每股收益等；第二类是多指标综合衡量企业绩效，如从经济性与成长性两个维度评价企业绩效；第三类是建立企业绩效综合评价指标体系，计算综合绩效得分，或通过设计量表进行问卷调查，建立主观评测指标。我们借鉴唐颖等[27]的研究选择经营能力和成长能力两方面指标来评估企业绩效，选取销售增长率（Sales Growth）、员工增长率（Employee Growth）、ROA作为衡量企业绩效的指标。

此外，选取 VC 投资金额（VC_amount）、VC 年龄（Exp_age）、历史 IPO 数（Exp_IPO）、历史累计退出金额（Exp_exit）作为解释变量。同时，参照Grilli和Murtinu[14]1527-1528的研究设计，控制企业规模（SIZE）、企业年龄（AGE）和自由现金流（CF），进而控制企业特征因素对回归结果的影响。另外，选取被投资企业过去三年和五年收到的VC累计金额作为替代变量对基本结果进行稳健性检验。为解决内生性问题，采用二阶段最小二乘法（Two Stage Least Square，2SLS），选取中国风险投资市场当年管理资本总量（VCsize）作为工具变量。本文所涉及的各变量名称及描述如表1所示。

（三）模型设计

我们所用的基础模型基于Grilli和Murtinu[14]1527-1528、Guo和Jiang[16]380-381的企业绩效模型。模型设计如下

其中，Yi，t表示 t期的企业绩效， 包括 ROA、Sales Growth、Employee Growth；VC_amounti，t-1是企业在 t-1 期获得的VC投资金额；控制变量SIZEi，t-1表示在t-1期的企业资产规模，取自然对数值；AGEi，t表示t期的企业年龄；CFi，t-1表示t-1期的企业自由现金流状况；Ti表示时间固定效应，控制宏观经济因素等影响；Wi表示企业固定效应，控制企业特征因素的影响；εi，t为随机扰动项。

为进一步验证VC投资经验对创业企业绩效的影响，将衡量VC投资经验的交互项引入模型（1）中，分别加入Exp_age、Exp_IPO和Exp_exit表示VC投资经验，公式如下

表1 变量定义及描述

三、实证结果及分析

描述性统计结果如表2所示：VC投资企业样本的销售增长率均值为24.99%，高于全样本的21.59%；从企业特征来看，与全样本相比，VC投资的企业规模较大，也更加年轻；新三板挂牌企业的自由现金流平均值为负值，在一定程度上反映出新三板企业现金能力普遍较弱，企业没有充足的资金支撑业务长期运转；在VC投资样本中，被投资企业获得的VC投资额（VC_amount）均值约为 1 100 万元，其中最多达到27.95亿元，而最少仅为2.5万元，由此可见，企业获得风险投资金额的差异较大。

表2 描述性统计

表3 变量相关系数

根据表3的变量相关系数，全样本和VC投资样本的各变量间相关系数均小于0.5，变量之间的相关性较低，可以将上述变量放入模型中进行计算分析。

表4展示了主要回归结果，在全样本和VC投资企业样本中，风险投资（VC_amount）对企业ROA、销售增长（Sales Growth）和员工人数增长（Employee Growth）均具有显著正向影响，即风险投资对新三板挂牌企业绩效有显著正向影响。具体来看，在全样本企业中VC投资额每增加100万元，被投企业ROA平均提高0.022%，销售增长（Sales Growth）平均提高约0.06%，员工人数增长（Employee Growth）平均提高约0.02%。VC投资企业样本的回归结果与之类似，VC投资额每增加100万元，被投企业ROA平均提高0.018%，销售增长和员工人数增长分别提高0.05%和0.02%。进一步分析产生这种影响的原因，一方面，风险投资直接为创业企业提供资金支持，为企业产品、技术研发和推广提供初始资金，促进企业成长；另一方面，风险投资依据其自身的商业社交网络为创业企业提供 “关键社交网络资源”（供销商、大客户等），缩短产品市场化时间，并参与创业企业公司治理，通过监控和管理企业经营活动，实现其价值增值功能，从而为创业企业的早期发展提供全方位支持。

此外，企业规模（SIZE）在全样本中与ROA、销售增长和员工人数增长呈负相关关系，在VC投资样本中与ROA关系不显著，而与销售增长和员工人数增长呈现相同的负相关性，且均在1%的水平下显著。这与部分文献中ROA等绩效指标与企业规模正相关的结论相反，可能的原因是新三板挂牌企业均为中小企业，与规模较大的企业相比，这些企业在组织机构和管理层级上更加简单，在组织沟通和战略决策上的效率更高，因此，规模越小的创业企业灵活性越高，具有更强的成长能力。企业年龄（AGE）仅与ROA呈显著负相关关系，即新三板企业年龄越小，ROA值越大，根据企业生命周期理论，创业企业初期规模较小，结合上文对于中小企业规模与企业绩效的分析，创业企业越年轻，管理层次越分明，经营决策效率越高，其获利能力也将更好；企业自由现金流（CF）总体上与企业绩效呈显著负相关关系（除与全样本中ROE关系不显著），企业自由现金流反映了企业实际节余和可动用的资金情况，在一定程度上体现企业发展动力，一般而言，如果企业自由现金流越充沛，则企业还本付息能力越强，企业未来的发展趋势越好。然而，从中国新三板挂牌企业来看，企业大多成立不久，且高科技企业占据多数，这类企业在当前乃至近期都并不产生现金流量，但不能否认其专利和知识产权等无形资产所包含的价值，在这种情况下自由现金流偏高并不利于企业发展。

基础模型显示风险投资对企业绩效具有积极影响，根据既有文献的研究成果，风险投资过往的投资经验越丰富，对行业信息和市场环境的了解越全面和深入，投资敏感度越高，同时在创业企业管理参与度越高，投后管理越成熟，由此推断具备丰富投资经验的VC和经验不足的VC对被投资企业绩效的影响不同。因此，引入VC年龄（Exp_age）、历史IPO数（Exp_IPO）和累计退出金额（Exp_exit）这三个哑变量作为VC投资经验的代理变量，从投资经验的角度进一步分析风险投资对新三板企业绩效的影响。

回归结果如表5所示：（1）选取VC年龄作为VC投资经验的代理变量，交互项对ROA、销售增长和员工人数增长的回归系数显著且符号为正，表明VC投资经验对企业绩效有显著正效应，VC成立年份越早，在风险资本运行机制、投资项目的选择和投后管理等方面越成熟，积累的投资经验越丰富，从而对企业绩效产生积极作用；（2）选取VC历史IPO数量作为VC投资经验的代理变量，交互项仅对企业ROA在10%的显著性水平下有正效应，而对其他三项企业绩效指标ROE、销售增长和员工人数增长的作用并不显著，风险投资在过去的IPO业绩，说明风险投资在被投资企业中付出了一定的努力，也可以认定其在协助企业上市的过程中充当企业管理团队的参谋，并积累了商业战略、监控管理等投后管理经验，提高之后的投资效率；（3）选取VC历史退出金额作为VC投资经验的代理变量，交互项对新三板企业ROA和员工人数增长均有显著正向影响，交互项系数表示，投资经验丰富的VC每增加100万元投资对企业ROA和销售增长的影响，比投资经验不足的VC分别多增加0.019%和0.02%。从“信号传递”的功能来看，拥有长期良好业绩记录的风险投资往往可以快速而轻松地筹集大量资金，因为他们在业界已经建立了良好的品牌和声誉，外部投资者以及其他战略合作伙伴相信他们的能力和判断，此时风险投资的进入向外界传递对企业有利的信号，为创业企业提供更多的商业社交网络和资源的支持，有助于加快创业企业的商业化进程。

表4 风险投资对新三板企业绩效的影响

表5 VC投资经验（Exp_age、Exp_IPO、Exp_exit）对新三板企业绩效的影响

四、稳健性检验

首先，基础模型中选取的解释变量为被投资企业前一期收到的风险投资金额（VC_amount），在一定程度上反映了VC资金注入对企业的影响。但风险投资机构的资金往往不是一次性投入，而是分若干年若干轮次逐步投入。为了消除只选择一年风险投资金额产生的计算误差，我们参考Grilli和Murtinu[14]1530-1531的研究，选择被投企业过去三年和五年收到的 VC 累计金额 VC_amounti,（t-1，t-3）和 VC_amounti,（t-1，t-5）作为替代变量进行稳健性检验。得到的回归结果如表6所示，风险投资对创业企业ROA和销售增长均有显著正向影响，三年和五年累计VC投资额每增加100万元，被投企业ROA平均提高0.02%，销售增长平均提高约0.03%和0.04%；但长期来看，风险投资对被投企业的员工人数增长没有显著影响；各控制变量的符号也与主模型的结果基本一致。

其次，既有文献表明VC对被投资企业具有事前“筛选效应”和事后“监控效应”，前者由于VC进行投资时很可能依据被投资企业前期的经营业绩做投资决策，后者则是VC通过投后管理为被投资企业提供财务资金以外的价值增值服务，从而促进企业绩效。风险投资不仅通过资金支持和投资后的增值服务对企业绩效产生影响，而且风险投资在投资前基于以往的投资经验对企业信息进行评估和筛选，往往选择业绩表现更好的创业企业进行投资，由此产生反向因果关系。本文采用2SLS来解决内生性问题，选用的工具变量为中国风险投资市场当年管理资本总量（VCsize）。根据Nahata[28]的研究，风险投资行业的管理资本总量代表风险投资行业的整体规模和繁荣程度，与个体风险投资机构行为不相关，而对创业企业具有影响效应。回归分两个阶段进行，第一阶段是用选取的工具变量对解释变量进行回归，得到解释变量的估计值，第二阶段用得到的解释变量估计值对被解释变量进行回归。结合本文所应用的模型，具体公式如下

第一阶段

第二阶段

表6 VC过去三年和五年累计投资额与新三板企业绩效的实证结果（全样本）

回归结果如表7所示，通过工具变量（VCsize）得到的解释变量估计值对新三挂牌企业ROA和员工人数增长具有显著正向影响，但对销售增长没有显著影响，表明在控制内生性的情况下，风险投资对企业的财务绩效和成长能力仍然有显著的促进作用，进一步验证了基础模型结果的稳健性。

表7 2SLS稳健性检验

五、研究结论

本文针对中国初创企业的特点和发展现状，选取新三板挂牌企业作为研究对象，研究了风险投资及其经验对企业绩效的影响，得到以下两条主要结论。

1.风险投资对中国新三板挂牌企业财务绩效和成长能力均呈显著正向影响。实证结果表明风险投资对中国新三板挂牌企业的ROA和销售增长呈显著正相关关系，风险投资每增加100万元，被投企业ROA平均增长约0.02%，销售增长提高0.03%～0.06%。风险投资是初创企业起步阶段的发展引擎，在创业前期资金缺口较大的情况下对企业给予资金支持，有利于促进企业早期的成长。同时，得出新三板挂牌企业规模、年龄和自由现金流与企业绩效负相关，可能的原因是新三板挂牌企业整体上并不成熟，未形成规范的管理机制和经营模式，年轻且规模较小的企业在管理方面更加灵活，经营决策效率也更高，更能实现良好的业绩。另外，新三板挂牌企业包含大量高新技术企业，这些企业可能现金流量情况不佳，但其研发投入和专利技术可能具有巨大的发展潜力，有利于企业未来的发展。

2.风险投资机构的投资经验对中国新三板挂牌企业绩效的影响具有异质性，投资经验丰富的风险投资机构比投资经验不足的风险投资机构对企业绩效的影响更大。其中，风险投资机构的年龄、风险投资机构的累计退出金额作为VC投资经验的代理变量时，对企业财务绩效和成长能力均有显著正效应，而风险投资机构的历史IPO数量替代投资经验则只对企业财务绩效有积极影响。由此可见，针对新三板挂牌企业，风险投资机构的年龄和风险投资机构的累计退出金额代表投资经验，更能够体现风险投资机构能力和知识水平的差异。风险投资机构年龄超过一定年限时，其投资模式和管理水平也相对成熟，一般投资经验比较丰富，因而创业企业绩效对成熟风险投资机构的投资反应更加敏感。另外，风险投资机构的累计退出金额比较高时，表明风险投资机构过去的投资比较成功，能够从中获得风险收益，侧面反映出风险投资机构成功管理企业的经验水平较高，也体现了风险投资机构通过股权投资创造价值增值的功能，因而风险投资机构的历史累计退出情况较好，在一定程度上表明风险投资机构的投资经验更丰富，对企业绩效有显著积极影响。

与既有研究相比，本文有以下几个方面的贡献。

1.国内外文献多是基于风险投资对上市企业的研究，而本文将中国新三板挂牌企业作为研究对象，契合中国初创企业的整体特点，为风险投资对初创企业绩效的影响研究提供更加完善的实证证据。

2.既有研究探讨风险投资对企业成长性、企业创新等的影响，从财务指标角度的研究较少，本文从财务绩效和成长能力的视角分析风险投资对创业企业经营管理与发展的影响，拓展了企业绩效的研究维度，财务绩效反映了企业的盈利水平，是企业持续经营的前提，因而初创企业的财务绩效也应该受到更多的关注。

3.本文从投资经验这一视角分析风险投资的异质性，研究风险投资机构基于历史投资积累的行业知识和过往投资活动形成的投资经验差异，识别具有丰富投资经验的风险投资机构，对企业融资和未来发展都大有助益。