胡凝

自从一季度金融市场危机快速发酵，人们便纷纷猜测股神巴菲特何时会“贪婪”出手，但他不仅没有出手，还清空了所有航空公司及部分银行的持仓，这些本都是伯克希尔的长期仓位。

巴菲特并不缺钱，最近一季度，伯克希尔账上趴着1372.6亿美元现金。现金充沛当然是好事，但在实际利率为负的今天， 现金过多也等同于效率低下。最近，我们终于等来了伯克希尔危机后的第一次出手。

第一次出手总是格外引人注意。这一次仍是能源行业，伯克希尔以97亿美元（现金加债务）收购公用事业巨头道明尼能源的天然气运输、存储和港口资产。交易结束后，道明尼资源剥离了几乎所有的天然气管道和存储业务，并借此改变了自己的长期战略，将收入集中在发电和输配电的公用事业，同时在未来几年巨额投资光伏/风电等可再生能源。

此交易涉及到几条大型运输管道（7700英里的管道，9000亿立方尺存储），另外还有Cove Point 天然气港25%的经营权。Cove Point为日本住友公司和印度最大的天然气分销商供货，签有20年长约。这是自巴菲特2002年收购克恩河管道公司和北部自然管道公司后，20年来进行的第二笔能源中游行业收购。

交易双方各有所得。对伯克希尔来说，这笔交易虽是由其继承人Greg Abel操作，但也秉承了巴菲特式的精明风格。交易完成后，伯克希尔在美国的州际天然气运输市场份额从8%增加到18%，是一个跨越式的增长。好处显而易见。

首先，这笔交易的估值非常便宜，大约9.5-10倍的企业价值/息税摊销前利润。即净现金流大概是8%左右，其中约一半是现金，另一半是债务吸纳，而伯克希尔的融资利率极低，在4月份金融市场仍然动荡之际，曾发行了价值10亿欧元债券，实际收益率仅为0.205%，几乎等同于白送。与2002年的收购案标的资产6-8倍的息税折旧摊销前利润相比，此次的9.5-10倍的估值还是要贵一些，但是考虑到目前更低的利率，无疑是合理的。

其次，体量扩张可以增强公司的议价权，尤其是未来一段时间能源上游行业大概率也要迎来一轮整合潮，提早行动能够让自己处于一个有力的位置。

对于交易的另一方道明尼资源来说，剥离掉这些业务并专注投资可再生能源，虽然大幅减少了利润并减少了分红，但未来或许可以得到更高的估值，因为投资者给予新能源发电业务的估值远比天然气业务要高出许多。但是对于专注股息的投资者来说无疑是个令人失望之举，纷纷选择以脚投票。

资产为何打折

现在来谈谈为何在各种资产十分昂贵之际，仍然可以让巴菲特找到这样的低廉资产。低价格必然是由高分歧决定的。

我曾经介绍过能源中游管道MLP公司，感兴趣的朋友可以去翻阅一下。能源管道可以理解为能源的高速公路，向上游生产商收取过路费，为其提供收集、运输、水处理和仓储等服务。与高速公路不同的是，这些输送合同大都是长期合同，从数年到十数年不等，而且多为按量收费，即无论上游生产商产量如何，运费都是固定的金额。

近10年来，美国经历了所谓的“页岩油革命”。

Hubbert在1956年论文中作出的美国原油产量预测在2000年之后就逐渐和实际数据出现了偏差，主要就是因为页岩油革命。

随着产量激增， 无论对于美国页岩油气还是加拿大阿尔伯塔的油砂来说，运力都成为迫在眉睫的问题，开采出的油气运不出去，甚至在极端状态下出现过上游生产商倒贴钱让运输商把产品运走的咄咄怪事，德州二叠纪盆地的页岩油玩家还经常会把无法运出的伴生天然气直接烧掉了事。既不利于环境也没有经济效益，因此管道建设需求异常迫切。

但是管道建设需要巨额投资，油气生产商大多是高负债运营，独自去做难免力不从心，所以大部分上游公司无论体量大小，都愿意把自己的中下游项目分拆出去，比如壳牌石油拆出了Shell Midtream，OXY石油拆出Western Midstream，马拉松石油拆出MPLX等等。由于这些项目属于收租业务，收入相对稳定，所以能够承担更高的债务（3-4倍息税摊销前利润）而不必担心危及信用评级。

天然气/石油管道曾经是华尔街的宠儿，但是在过去四五年间，恩宠早已不在，这类公司也纷纷被打入冷宫。主要是资本在页岩油气行业受伤太深的缘故。

2016年，沙特为了获得更多的市场份额开启了一次原油价格战，当时北美页岩油行业受创极深，大批公司破产，但是华尔街将其视作机会，利用债务大量抄底页岩资产，同时页岩公司纷纷降本增效技改，页岩行业不仅存活下来，而且进一步获取了大量市场份额，成本更高的海洋石油自此一蹶不振，沙特无功而返。时隔四年后，又迎来了第二次石油价格战。这次战争叠加上新冠疫情带来的损伤，危害要远大于上一次价格战。简单估算，如果原油价格停留在40美元/桶以下时间过久，至少有30%的页岩公司需要申请破产重组清算的。余下的公司即便能活下来，也会大幅削减资本开支并试图降低与中游公司的合同金额。

实际上破产出清已经开始，怀挺石油、联合公司等油气商早在5月份便提交了Chapter 11破产保护申请，最近一笔跨入破产行列的是页岩气的先驱切萨皮克能源，而很多公司在2016年已经破产过一次，这次已是二进宫，被戏称为Chapter22。如果说上一次血洗后仍有许多鲨鱼寻味而来的话，这一次的屠鲨行动则让华尔街实实在在感受到了切肤之痛。

虽然中游行业都是收租型公司，但是皮之不存，毛将焉附。客户活不下去了，收租婆也不会有好日子过。切萨皮克能源在破产后便向法院寻求解除与管道服务提供商Energy Transfer的租约便是一个明证。

此外，管道商還面临着政策风险，比如参与此次交易的道明尼资源原本计划与另一家发电巨头杜克能源投资建设大西洋海岸管道天然气运输线，但是该计划从一开始就不断为绿党所阻挠，经历了长期诉讼和数次方案修改。虽然最高法院近期推翻了环保主义者的裁决，批准道明尼资源和杜克能源可以继续建设，但是两家公司早已被旷日持久的申诉和预算增长磨平了耐心，不愿再同绿党缠斗，在与伯克希尔达成交易的同时宣布取消了这项建设计划。

同一天， Energy Transfer由于印第安土著居民的不懈抗议，在达科塔州被判关闭并清空已经运营了几年的石油管线。在美国环保主义愈发激进的当下，政策风险已成为必须考虑的风险因素。

最后是新能源替代的预期，越来越多的国家和地区定下了越来越激进的减排策略，比如加州计划在2045年实现100%电力来自清洁能源。有人将其称为化石能源的”死亡闹钟”。

管道资产的股东大部分是希望获取稳定分红的风险厌恶型投资者，面对需求端和政策面如此之多的不确定性，不少人选择先卖为敬。如此种种，造成了这个行业的高额折扣。

硬币的另一面

凡事都有其两面性，既然有诸多理由看空管道公司，那么伯克希尔为何仍要坚持出手？ 我认为主要是基于两点考虑。

首先，尽管可再生能源在未来几十年会逐步蚕食化石能源的市场份额，但是在未来二三十年间，尤其是一些资源禀赋不适合大量使用可再生能源的国家，天然气的使用量仍是巨大的。如果比较碳排放的话，天然气发电约为煤炭的50%，天然气完全取代燃煤发电仍然是正在进行时。

同时，道明尼资源的天然气管道资产维护成本十分有限，假如经营得当，伯克希尔年化回報率约为10%。如果仅考虑现金投入，那么6-7年即可回本。

其次，巴菲特一定对于美国1970年代的糟糕年景记忆犹存。当时的市场环境和现在有一定相似之处。时任总统尼克松施行了类似凯恩斯主义的反周期政策刺激经济，利率宽松，赤字严重。1971年，美元与黄金正式脱钩，全球投资者看到了美元的贬值。1973年通胀开始抬头，达到了翻倍的8.8%，然后一路飙涨到1980年的14%。这也是美国历史上最高的通胀率。

另一个重要的事件则是著名的“石油危机”，当时由于海湾国家抗议美国对以色列的支持，实施禁运措施，原油价格在70年代初的短时间内翻了3倍。

如果这世间存在几把可以终结牛市的“杀牛刀”，那么恶性通胀无疑是其中最锋利的一把。过去10年，页岩油技术使美国油气产量飙升，将通胀压至极低，为美国史上最长的经济扩张做出了巨大的贡献。但是新冠疫情为市场转折埋下了一个伏笔。最新数据显示，美国的油气钻机数量同比锐减70%。同时，各大油汽公司也大幅削减了未来1-2年的资本开支，意味着一旦未来供需因特殊事件出现缺口，油气行业或许没有能力迅速增加产量。历史不会简单重复，但会合辙押韵。

因此，在化石能源为人厌恶之时，巴菲特逆势填补能源板块也可以视为在获取现金回报的同时，为潜在的恶性通胀上的一个保险。