张文倩

【摘要】   2018年以来，随着国内外环境的变化，我国企业债务违约事件频发。文章以2009—2018年我国A股上市公司为研究样本，实证检验了环境不确定性对企业债务违约风险所产生的影响以及媒体关注在其中的调节作用。研究发现：环境不确定性会显著增加企业的债务违约风险，而提高媒体关注度对两者的关系具有缓解作用，而且这种缓解作用在国有企业中更为显著。

【关键词】   环境不确定性;媒体关注;债务违约风险;产权性质

【中图分类号】   F275   【文献标识码】   A   【文章编号】   1002-5812（2020）11-0038-04

一、引言

根据Wind数据库统计，2018年我国共有125只债券出现违约，涉及金额1 209.61亿元，截至2019年11月底，企业债务违约再创新高，已有160只债券违约，涉及金额高达1 266.98亿元，如图1所示。

债券市场“雷声”阵阵，与目前我国所处的国内外环境不无关系。从国内来看，党的十九大报告明确指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。“三去一降一补”“去杠杆”“调结构”等举措使得企业面临的营商环境较以往更加复杂多变。从国际来看，中美贸易摩擦充满变数，企业外部环境挑战升级。国际货币基金组织（IMF）在2019年11月发布的《世界经济展望报告》中指出，现阶段经济增长出现疲软现象，原因在于急剧恶化的制造业活动，投资和对资本品的需求也因关税的提高和贸易政策的不确定性而遭受损害。

债务违约事件的频频发生损害了债权人的利益，而且可能引发资本市场风险。因此，对债务违约风险的影响因素进行不同层面的了解与剖析，对于快速有效地识别风险意义重大。本文以我国A股上市公司数据为基础，探讨环境不确定性对企业债务违约风险的影响。同时，考虑到媒体作为企业外部监管的有效手段，当企业获得媒体关注时，将间接增加违约成本，缓解环境不确定性所带来的债务违约风险。因此，本文加入媒体关注变量，检验媒体关注在环境不确定性与企业债务违约风险关系中的作用，以期全面厘清环境不确定性与企业债务违约风险之间的复杂关系。

二、理论分析与研究假设

（一）环境不确定性与企业债务违约风险的关系

企业管理层在日常的经营管理中应当考虑一个非常重要的问题，即环境不确定性。环境不确定性与企业债务违约风险的关系可以从三个角度来分析。第一，从代理理论的角度，企业的股东和债权人会因信息不对称问题而难以对企业的经营状况作出评价，而环境不确定性会加剧企业的信息不对称，因此，债权人会通过增加风险溢价来保证债权的安全性，而这种溢价会显著增加企业的资本成本（Ghosh et al.，2009;王怀明等，2016）。一家企业环境不确定性的程度与该企业的融资约束成正比，当企业的经营环境不确定性较大时，外界对于其利空消息往往更为敏感，而不利消息的增多会使企业融资困难，从而引发企业的债务违约风险（冯丽艳等，2016）。第二，从信号理论的角度，企业股东和债权人会根据未来盈余的波动幅度来预测企业未来的现金流状况，从而做出相应决策，而环境不确定性会显著增加企业未来盈余的波动幅度。相应地，企业未来现金流状况的不确定性也会增加，企业所做出的决策风险加大，企业的贷款利率由此提高（姚立杰等，2010），债务违约风险相应增加。第三，从企业经营的角度，企业通过及时捕捉市场形势的变化来保证经营绩效的稳定，环境不确定性的增加导致企业无法准确分析当前的情况，增加了企业的经营风险（牛建波等，2012）。企业经营风险的增加使股东和债权人担忧自己的权益无法得到保障，因此会要求更高的资本成本（林钟高等，2015），导致借款企业流动性出现问题，债务违约风险增加。基于此，本文提出假设1：

H1：环境不确定性会显著增加企业的债务违约风险。

（二）媒体关注度对环境不确定性与企业债务违约风险的调节作用

媒体在资本市场中扮演着信息中介与外部监督者的角色，能够有效缓解企业内外部的信息不对称（Jensen et al.，1976）。一方面，信息中介假说认为媒体可有效降低投资者获取信息的成本，对舆论导向有着引导作用。媒体是企业与公众沟通的“桥梁”，企业信息的透明度及规范性因媒体关注而得到提高，从而帮助投资者做出有效决策。市场上的投资者通过媒体掌握更多信息，更加了解企业的营运状况，可以做出更有利的投资判断。进一步地，媒体关注可以增加债券信息的透明度，使得债权人能够及时跟踪债券信息，了解企业的还债能力，以便及时做出处理反应，降低债务违约风险及危害。Arya（2007）认为，持续有效的媒体关注会促进企业进行充分披露，降低信息不对称性。醋卫华和李培功（2012）在研究2001—2006年受到证监会处罚的96家上市公司时发现，在证监会介入调查前，曾受到过媒体质疑的样本企业高达60.42%。另一方面，监督假说认为媒体应当对企业实行必要的关注，而且这种媒体关注能够降低企业所有者和管理层之间的代理成本（Jensen et al.，1976），提高企业的财务信息披露质量（Yu，2008），有效提升公司治理水平，降低债务违约风险。媒体关注可以暴露企业内部的治理问题，提前约束企业的管理行为，甚至引导政府监管机构介入，最终降低债权人面临的风险（李培功等，2010）。同时，媒体关注会显著影响企业的声誉，与声誉较差的企业相比，有着良好声誉的企业更容易获得投资者的青睐，银行等投资者更愿意向其发放贷款（醋卫华等，2012）。基于此，本文提出假設2：

H2：媒体关注度能够显著缓解环境不确定性对企业债务违约风险的影响。

（三）基于不同产权性质产生的差异

上市公司因产权性质的不同会影响公司治理机制、经营目标和经营决策（刘凤委，2005）。一方面，从目标追求角度，杜兴强和温日光（2007）认为国有企业除盈利外，还需要根据政府的意志和利益而追求实现一定的社会目标。即国有企业更加注重树立良好的公众形象、提升品牌价值，同时企业管理层对于媒体所造成的社会影响反应也更加迅速。相较于非国有企业，国有企业会更加重视媒体等公众监督的影响。另一方面，从政府角色的角度，政府是国有企业的出资人和不可忽略的利益相关者，国有企业需要肩负起国有资产保值增值的责任，政府对国有企业的控制、监督方面均强于非国有企业，媒体关注所起到的监督治理效果也会强于非国有企业。基于此，本文提出假设3：

H3：相较于非国有企业，在国有企业中，媒体关注度缓解环境不确定性对企业债务违约风险的作用更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009—2018年我国A股上市公司作为研究样本，对收集的上市公司数据进行以下处理：（1）剔除金融行业上市公司;（2）剔除期间被ST、*ST的公司;（3）对所有连续变量进行1%分位数的Winsorize处理。数据处理后，共得到17 005个研究样本。媒体关注度数据从知网的中国重要报纸全文数据库收集，样本公司财务数据来源于Wind数据库和国泰安数据库（CSMAR）。本文使用Stata 14软件进行实证分析。

（二）变量的选取与定义

1.被解释变量。本文的被解释变量为企业债务违约风险（Zscore），参照Altman（1968）的Z值模型，以及徐玉德（2011）对Z值模型的本土化修正处理，计算公式如下：

Zscore=1.2×（营运资金/总资产）+1.4×（留存收益/总资产）+3.3×（息税前利润/总资产）+0.6×（所有者权益/总负债）+营业收入/资产总额    （1）

根据上述Z值模型，计算所得的Zscore值越大，企业所面临的债务违约风险越小。

2.解釋变量。本文的解释变量为环境不确定性（EU）。参照申慧慧（2010）建立的环境不确定性估值模型，将样本公司过去5年销售收入的标准差作为非正常收入，再进行行业调整，以度量企业的环境不确定性。模型如下：

Sale=φ0+φ1Year+ε    （2）

式中，残差ε为企业的非正常销售收入。用非正常销售收入的标准差（ε）除以销售收入（Sale）的平均值，求得企业未经行业调整的环境不确定性（EU非行业）。用未经行业调整的环境不确定性（EU非行业）除以所在行业的平均值，得到经行业调整后的环境不确定性（EU）。

3.调节变量。本文的调节变量为媒体关注度（Media），数据来源于知网的中国重要报纸全文数据库，重点筛选了《中国证券报》《第一财经日报》《证券日报》等8份国内权威财经类报纸，将新闻刊载量定义为媒体关注度，并做取对数处理。

4.控制变量。对于控制变量的选择，本文参考现有文献的惯常做法，选择企业规模（Size）、成长性（Growth）、净资产收益率（ROE）、投资增长率（Igr）、第一大股东持股比例（Top1）作为控制变量，此外，对年份和行业进行控制。

以上变量及计算公式如下页表1所示。

（三）模型设计

为检验假设1，取债务违约风险为被解释变量，环境不确定性为解释变量，设计如下模型1：

Zscore=β0+β1EU+β2ROE+β3Growth+β4Size+β5Igr+β6Top1+∑Year+∑Ind+ε    （模型1）

为检验假设2和假设3，取债务违约风险为被解释变量，环境不确定性为解释变量，媒体关注度为调节变量，再依据产权性质对样本公司进行分组回归，设计如下模型2：

Zscore=β0+β1EU+β2Media+β3EU*Media+β4ROE+β5Growth+β6Size+β7Igr+β8Top1+∑Year+∑Ind+ε    （模型2）

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2变量描述性统计结果可以看出，债务违约风险变量（Zscore）的最大值为10.327，最小值为-2.050，均值为2.316。一方面，Zscore的最大值与最小值之间差额较大，说明我国上市公司之间经营情况差异较大，所面临的债务违约风险差别也较大。另一方面，整体来看Zscore数值偏低，说明我国上市公司面临的债务违约风险较大。环境不确定性变量（EU）的最大值为7.573，最小值为0.126，说明不同样本公司面临的环境不确定性存在一定差异。媒体关注度（Media）的标准差为1.099，最小值与最大值分别为2.773和8.365，说明媒体对不同样本公司的关注存在不均衡现象。

（二）相关性分析

从表3相关性检验的结果可以看出，各变量间相关系数的绝对值均小于0.5，说明本文选取的变量较为合理，不存在共线性问题。样本公司债务违约风险与环境不确定性、媒体关注度在1%水平显著相关，控制变量中，净资产收益率、资产规模、投资增长率与债务违约风险在1%水平显著相关，第一大股东持股比例在10%水平显著相关。

（三）回归分析

1.环境不确定性对债务违约风险的影响。表4第（1）列的回归结果主要验证了环境不确定性对债务违约风险的影响。其中，环境不确定性（EU）与债务违约风险（Zscore）呈现出显著的负相关关系（b=-0.088，p<0.01），说明样本公司面临的环境不确定性越大，Zscore值越低，样本公司的债务违约风险越大，假设1得以验证。控制变量方面，样本公司的净资产收益率（ROE）和第一大股东持股比例（Top1）与Zscore呈现显著的正相关关系（p<0.01），即盈利能力越强、第一大股东持股比例越高，样本公司的债务违约风险越小;企业规模（Size）、投资增长率（Igr）和Zscore呈现显著负相关关系（p<0.01），即企业规模越大，投资增长率越高，企业的债务违约风险越大。

2.媒体关注度对环境不确定性与企业债务违约风险两者关系的影响。上页表4第（2）列的回归结果主要验证了媒体关注度对环境不确定性与企业债务违约风险两者关系的调节效益。其中，债务违约风险（Zscore）与媒体关注度和环境不确定性的交乘项（EU*Media）呈现出显著的正相关关系（b=0.022，p<0.05），说明媒体关注在环境不确定性与债务违约风险的关系中起到了负向调节作用，证明了获得较高的媒体关注度，可以缓解环境不确定性所导致的企业债务违约风险的增加，假设2得以验证。

3.企业产权性质的差异对回归结果的影响。上页表4第（3）列和第（4）列分别列示了国企和非国企的回归分析结果，说明无论是在国有企业还是在非国有企业中，环境不确定性与企业债务违约风险都呈现出显著的负相关关系（p<0.01），即不论产权性质有何差异，环境不确定性都会导致企业债务违约风险的增加。不同的是，在国有企业中，环境不确定性与媒体关注度的交乘项（EU*Media）与企业债务违约风险呈现显著的正相关关系（b=0.032，p<0.01），即在不确定的环境中，媒体关注度能够有效削弱国有企业的债务违约风险。而在非国有企业中，这种调节作用并不显著（p>0.1）。这也说明了，民营企业所面临的经营困境并没有随着媒体关注度的提高而获得有效改善。媒体关注度的调节作用在国有企业中体现得更加明显，假设3得以验证。

（四）稳健性检验

本文主要通过改变样本公司变量的度量方法进行稳健性检验，具体包括：（1）计算环境不确定性时采用的是申慧慧（2010）提出的经行业调整的过去5年的销售收入的标准差，在稳健性检验中采用的是江伟等（2018）提出的样本公司近三年主营业务收入增长率的标准差。（2）按照降序对样本公司媒体关注度水平进行平均分组，用虚拟变量作为媒体关注度的替代指标进行交乘。（3）按照样本公司当年是否发生了债务违约事件进行赋值，产生的虚拟变量作为样本公司债务违约风险的替代变量。稳健性检验结果与本文的实证分析结果基本一致。

五、研究结论与政策建议

根据实证检验结果，本文得出以下研究结论：第一，我国上市公司的债务违约风险处于较高水平，大部分公司的财务状况受困于经营环境不确定的影响而处于不稳定阶段，且上市公司之间的差异较大。第二，环境不确定性会显著增加企业的债务违约风险，这一结果在国企和非国企中均有所体现。第三，媒体关注度在环境不确定性对企业债务违约风险的影响中起到了显著的调节效应，并且该调节效应在国有企业中体现得更为显著。

对此，本文提出如下政策建议：（1）对我国企业债务违约风险现状要有足够的警觉和重视。从政府监管部门到企业经营者均应采取措施进行应对，逐渐降低我国企业的债务违约风险。政策层面，2019年12月6日，中共中央政治局召开会议，将“六稳”和“防风险”作为下一年度的重点工作任务，显示出中央对于防范化解企业债务风险的决心。企业管理层应当在经营过程中避免高风险的投机行为，关注供应链管理，着力提高企业的核心竞争力，控制债务违约风险。（2）政府应当采取措施改善企业经营环境的不确定性。当前我国企业所面临的环境不确定性有所提升，在經济下行压力持续增加的宏观环境下，政府应当发挥“有形之手”的调节作用，综合运用财政政策，包括减税降费、增加重点领域专项支出等;合理利用货币政策，包括保持流动性合理充裕、降低社会融资成本等，以缓解非国有企业的经营困境，逐渐改善企业的经营环境。（3）重视和认可媒体的治理作用。通过媒体关注促使企业关注自身的信誉形象，提高企业的债务履约能力。进一步地，未来媒体应更多关注非国有企业的信息披露，增强对非国有企业的外部监督，将其调节作用延伸至非国有企业中。

【主要参考文献】

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【基金项目】   2018—2019年度首都经济贸易大学研究生科技创新资助项目。