李双双

摘 要：作为一种公开市场建制，券商、会计师事务所和律师事务所这些中介机构在公司治理中扮演着重要角色。本文以ST康美案例入手，对券商在公司治理中的角色定位进行探讨，并从券商、监管机构和行业自治三方面提出建议，以期为其他上市公司正确处理与券商的关系、保证券商在公司治理中的独立性提供一定的思考，也为证监会改进对上市公司和券商的监管办法提供参考。

关键词：券商;公司治理;角色冲突;合谋

0 引言

证券中介机构因其资本市场“看门人”的法律职责，维持着资本市场的健康运行及发展。介于当前公司两权分离的运营现状，中介机构就上市公司外部监督治理发挥着积极作用。但另一方面，我国中介机构市场发展尚不成熟，委托代理关系存在畸形、声誉机制约束不足、违法违规成本低廉，中介机构也可能成为上市公司舞弊行为的“设计者”“共谋人”和“隐形衣”。

本文的研究核心是探索券商在公司治理中的角色扮演问题。鉴于目前有关会计师事务所在上市公司治理中的角色研究较为丰富，而针对券商的讨论尚未形成完善的体系，本文将以ST康美案例入手，对券商在公司治理中的角色定位进行探讨。

1 文献综述

针对机构投资者在公司治理中扮演的角色，学术界还未形成统一意见。

Smith（1996）指出机构投资者利用其资金规模优势和长期投资需求，又同时具备外部独立性的特征，可以制衡与大股东内部控制有关的缺陷。针对机构投资者的监督效率，Pound（1988）提出的效率监督假说认为机构投资者能对公司治理产生积极的正效应，利益冲突假说和战略合作假说则认为机构投资者会对公司治理产生消极的负效应。因此，机构投资者参与公司治理的动机不同，其效果也异样。

从国内研现状来看，梅洁（2016）发现机构投资者在一定程度上能抑制其持股公司的盈余管理行为。赵阳（2019）发现机构投资者通过实地调研推动资本市场监督和媒体监督的同时，也对企业环境治理具有积极的推动作用。李越冬（2017）研究发现机构持股能对公司的内部控制缺陷起到抑制作用。

与此同时，陈晓珊（2019）研究发现机构投资者在降低上市公司代理成本方面主要扮演“监督者”角色，其中证券投资基金更多体现为“合谋者”，而QFII、财务公司、银行等机构投资者主要持“旁观者”的态度。吴先聪（2016）则实证表明。

机构投资者对关联交易中大股东掏空行为的抑制作用仅体现在与公司没有没有业务联系、受政府干预少的独立机构投资者和持股时间较长的机构投资者上，是在家族企业中并不明显。此外，绍新建（2018）發现分析师的“静默期”规则在中国并未建立，证券公司为获取更多IPO承销佣金，会以合谋的方式构建承销关系网络。

2 案例介绍

ST康美成立于1997年，自2001年在上交所成功上市以来致力于以中药饮片为经营核心。作为A股有名的医药企业之一，ST康美一直在股票市场表现良好，是医药行业的白马股。2018年10月，ST康美因货币现金存贷双高以及大股东股票质押等问题被媒体公开发文质疑，其股价出现连续下跌。2019年4月29日，ST康美发布的《关于前期会计差错更正的公告》，提及公司货币资金多计299亿元。2019年5月9日，证监会向其负责审计业务的正中珠江事务所下发调查通知书。2019年5月17日，证监会表示ST康美财务报告真实性存疑，涉嫌虚假陈述，当天ST康美发布公告道歉，并发布风险警示，股票简称变为ST康美。2019年8月16日，证监会对ST康美公布顶格处罚决定。

3 ST康美资本结构及券商关系分析

3.1 ST康美资本结构分析

（1）资产结构。ST康美2013-2017年五年间，公司总资产实现了近两倍的增长，其中货币资金基本实现了同步增长，其占总资产的比例由2013年的38.19%上升至2017年的49.70%，但非流动资产在总资产中所占的比例反而从34.19%下降到17.82%。因此，ST康美总资产的增长基本是得益于流动资产。作为一家医药公司，存货逐年增多存在滞销的可能性，同时账面上巨额的货币资金则表现为其资金利用效率可能不高。

（2）货币资金。在货币资金来源方面，从图3可以看出ST康美三大块活动中，经营活动现金净额较为稳定，年流入净额在10-20亿之间;投资活动现金净额为负，且有逐年增长的趋势;融资活动现金流入净额在2013-2016年期间增速明显，但是在2017年减少近一半。总体看来，融资活动产生的现金流量金额是ST康美现金流量的重要组成部分，也是公司净现金流量的重要来源。

（3）融资结构。得益于ST康美频繁的融资活动，公司的现金流量净额在2014-2016年有了大幅的增长，从约11亿元跃至近120亿元。但是现金支出中的绝大部分用来偿还债务且金额逐年增长较快，从2013年的28亿元到2017年252.61亿元。ST康美融资活动现金流出中的80%以上用于偿还债务支付，这主要是由于其借款中的极大部分为短期借款，基本没有长期借款，所以每年都需一大笔现金支出用于偿还银行借款，并且历年取得借款和偿还债务的金额相近，结合账面上大量持有的货币资金，不仅让人质疑ST康美此般经营的目的何在，这也就是ST康美财务报表“存贷双高”的表现，也为其后来货币资金多计299亿元的“爆雷”事件埋下了导火线，但此时我们也需注意到给予ST康美极大融资支持的券商——广发证券。

3.2 与广发证券之间的关系

（1）资本关系。第一，保荐上市（2001年），根据ST康美发布的招股说明书，广发证券是主承销商，同时也是上市推荐人。第二，建立同盟（2006年），广发证券欲借壳上市，由ST康美副董事长许冬瑾创立的信宏实业，以每股净资产低价受让广发证券6200万股员工股，占其总股本的3.1%。第三，资本运作（2006年至今），广发证券多次助力ST康美融资，融资总额达256.47亿元;广发证券及其子公司多次参与其股权质押，合计涉及股票规模近40亿股;ST康美入股广发证券的同时，广发证券也两度出现在康美药业的十大股东名单中。

（2）人事关系。何贤杰（2014）研究发现上市公司聘请具备证券背景的独立董事后，通常券商自营机构的投资者对这些公司的持股比例会有显著增加。

根据公司高管资料显示，在2000年至2010年期间，钟辉一直在ST康美担任董事职务，同时又在广发证券担任总经理助理等职务。2010年11月，钟辉辞去董事一职。但2011年1月18日，ST康美董事长马兴田在年度总结大会上宣布聘任钟辉担任公司顾问，一直任职至今。

（3）督导关系。ST康美自上市一路蓬勃发展，但其与广发证券之间的监督关系也一度遭到质疑。在2012年，有公司爆料ST康美在土地购买和项目建设方面涉嫌虚增资产的财务造假，广发证券应广东证监局要求核查后，发布不存在虚增行为的结论。2019年1月末，在ST康美因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查的情况下，广发证券仍公告宣布受让ST康美持有的股权。2019年5月17日，广发基金旗下产品在上年末重仓康美药业股票，但ST康美被监管部门立案调查的情况并未及时反映在基金年报中，最终被投诉涉嫌违法披露信息。

3.3 与其他券商之间的关系

（1）股权关系。根据国泰安数据显示，自上市以来，除广发证券之外共有五家券商曾是ST康美的十大股东之一，包括银河证券、光大证券、华泰证券、中信证券和招商证券。其中，银河证券作为ST康美的原始股东之一，其持股时间在各券商中最长，历史持股比例也最高。

（2）推介关系。孔东民（2019）研究发现，证券分析师的评级对机构投资者的买入卖出具有正向指引作用。整理2016-2018年各券商对ST康美作出的股票评级可以发现，虽然ST康美在这三年间的财务报告存在重大虚假，但是各券商对此并没有任何警觉，给出买入和持有评级的券商所占比例在逐年增加。就ST康美如今的状况看来，这些券商的研报和股票评级无疑是与事实相悖甚远。

4 市场反应分析

事件研究法是利用上市公司股价变动信息来衡量某一经济行为对公司的影响。文章将针对上述事件进行市场效应分析，以2019年6月11日为t0，t=[-30，30]为事件窗口期计算CAR，运用来自于同花顺的ST康美日收益率、深证成指以及券商概念指数分别计算ST康美与深证成指以及券商概念指数与深证成指的CAR。

将上述计算结果反应在图15中，我们可以看出在ST康美2019年4月30日发布会计差错更正说明之前，广发证券的CAR表现良好。但是在ST康美事件发生之后，广发证券的CAR突然发生下跌，可见市场对于两者之间的关系有着特殊的理解。之后，广发证券的CAR一直呈现负数状态，并在中间断保持总体下降趋势。

广发证券发布关于自有资金未参与ST康美股票质押融资公告时，其CAR达到了最小值。虽然在事件窗口期的前期，券商概念指数CAR也呈现下降，但这趋势仅持续了半个月左右，随之则表现缓慢上升状态，并于中后半期一直保持大于零。然而，后半期广发证券CAR的变动形态与券商概念指数CAR基本类似，但是其一直在零之下，并且两者的差距有进一步扩大的可能。

5 结论与启示

5.1 研究结论

券商作为上市公司的中介机构之一，理应在日常经营过程中扮演监督者的角色，促使公司向资本市场传递高质量的信息，维持市场秩序。在ST康美的案例中，其合作多年的广发证券在公司账面货币资金充足的情况下仍为公司大力融资，同时也从中获得了一笔不菲的发行费用收入，对ST康美出具的检查报告和督导报告均未发现公司经营过程以及财务状况的纰漏之处，并在股权关系和人事关系等方面与其有着复杂的利益关系。同时，其他券商也对ST康美进行唱多，在研报中极力推荐，并多次给予买入的评级。结合广发证劵与ST康美自上市以来的种种交易和交情以及事发后广大投资者对广发证券的“讨伐”，券商在ST康美公司治理中的角色扮演更倾向于合谋。

5.2 相关建议

（1）加强行政监管力度，构建新的委托代理关系。为规避券商与公司管理层的互利共生，我们可以尝试构建新的委托代理关系，选择与券商和公司没有任何利益关系的第三方例如中国证劵会成为券商的雇主。具体来说，可以在证监会下设一个专门委员会负责对券商的雇佣和付费。拟聘请券商服务的公司，依照市场价格将其应支付的费用存入证监会指定账户由该专设委员会管理。同时，该委员会建立一个动态的券商名单数据库，由其从名单数据库中随机抽取或采取招投标方式来确定最终为公司服务的券商。

（2）加大违规处罚力度，额度与融资比例挂钩。针对当前违法违规成本较低的现状，证监会等资本市场监管部门应牵头建立健全相关法律法规，将处罚额度与融资比例挂钩，提高失信主体的失信成本，切实降低违法收益。具体来说，参照个人所得税法中的超额累进税率的征收模式，根据券商取得的违法违规收入建立相应的处罚比例，具体处罚额度实现多收多罚的超额累进模式。

（3）推进券商行业自治建设，构建动态信用评级体系。券商可以借鉴注册会计师的职业道德，在行业内部建立类似于注册会计师协会的行业自治委员会。同时，在证监会的指导下制定券商动态信用评级体系，公众可借助评级高低鉴别券商的“声誉资本”具体来说，可由中国证监会建立动态信用评级体系，以6-12个月为一个信用评级周期，将券商分为A-C三个信用等级，不同等级意味着券商可以从事不同的业务，进而纯化资本市场信息披露。

参考文献

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