刘鸣皓 黄晓波

摘 要：随着中国经济的突飞猛进，长期投资也逐渐增多，导致各个企业产生了融资需求。而融资需求应该遵循期限匹配的守则，即时间略长资金用于融资长期资产，时间略短资金用于支撑短期资产。然而，由于中国金融系统的发展相对落后，导致长期资金供给不足，企业只能借助于短期融资，从而产生“短贷长投”、期限错配等问题。目前，单独对投资或融资研究的文献较多，却少有将两者结合起来分析的。而本文则对融资结构和长期资产进行了相关研究。

关键词：融资偏好;“短贷长投”;期限错配

0 引言

资金紧张的问题向来是我国金融市场研究的重点，货币金融与实体经济分裂严重，融资的价格高、融资的方式困难等许多问题层出不穷。再加之政府干预，导致银行信贷对于长期资金的贷款更加困难，以至于绝大多数公司选择将短期贷款运用于长期投资，即“短贷长投”。短贷长投虽然短时间解决了企业和公司的资金问题，但投资期限大于融资期限，企业最终无法产生足够的收益来偿还贷款，即期限差错。而各个企业都有着不同的融资方式结构，有的喜欢发行债券，有的则擅长增发股票，那么长期投资是否会受不同融资方式的影响呢？而对于融资期限结构，短期融资和长期融资哪一个又对企业的影响更大呢？而在融资结构这一方面，应当遵循先内再外的守则，即首先进行内部融资;其次进行债务融资;最后进行权益融资。而中国绝大多数的上市公司却喜欢权益融资，为什么会产生这种奇怪现象呢？

1 研究设计

1.1 研究假设

由于金融制度的缺陷主要是通过影响长期资金供给量，进而影响期限错配，最终导致“短贷长投”，所以，本文从融资结构出发，对长期资产进行了研究。提出的假设有：

假设1（H1）：短期融资会导致长期资产增加，企业更喜欢短期融资而非长期融资。

假设2（H2）：企业更喜欢股权融资而非债务融资。

1.2 样本选择与数据处理

从国泰安数据库中下载了中国上海、深圳交易所2007至2018年所有A股上市公司的原始数据。选择“非ST股票”并将金融类公司删除。再利用EXCEL和STATA13.1进行数据处理，对变量进行5%缩尾并剔除含有缺失值的样本，最后的有效观测值为16146个。

1.3 回归模型

2 统计分析

2.1 分年度的統计分析

2.1.1 融资期限结构统计分析

从表2中我们可以得出，短期融资比率总体呈下降趋势，最大值为2018年的0.527，最小值为2016年的0.297，短期融资比率除2012—2014较持平和2017、2018两年有所上升外，其他年份均在0.359左右;长期融资比率总体呈上升趋势，最小值为2018年的0.473，最大值为2016年的0.703，与短期融资比率正好相反，长期融资比率除2012—2014较持平和2017、2018两年有所下降外，其他年份均在0.641左右。

2.1.2 融资方式结构统计分析

从表3中我们可以得出，短期借款比率除2017年和2018年有所上升外，整体呈下降趋势，最大值为2007年的0.149，最小值为2016年的0.077;长期借款比率除2017年和2018年有所下降外，整体呈上升趋势，最大值为2016年的0.923，最小值为2007年的0.851，与短期借款比率正好相反;应付债券比率从2007年至2012年有所上升，从2012年至2016年基本维持不变，从2016年至2018年呈下降趋势;权益资本比率除2012年至2014年较持平和2018年有所下降外，整体呈逐年上升的趋势，最大值为2017年的0.665，最小值为2018年的0.459。

2.1.3 长期资产配置统计分析

从表4中我们可以看出，总长期资产配置呈先降后升再降的波浪线趋势，最大值为2007年的0.472，最小值为2018年的0257;经营性长期资产配置除2008年有所上升外，整体呈先降后升再降的波浪线趋势，最大值为2008年的0.385，最小值为2018年的0.132;投资性长期资产配置除2018年有所上升外，整体呈先降后升再降的波浪线趋势，最小值为2011年的0.081最大值为2018年的0.170。

2.2 描述性统计分析

从表5中我们可以得出：（1）总长期资产配置的平均数、中位数、最小值、最大值和标准差（以下简称平、中、小、大和标）分别是0.425、0.409、0.100、0.813和0.207;经营性长期资产的平、中、小、大和标分别是0.348、0.322、0.041、0.747和0.203;投资性长期资产的平、中、小、大和标分别是0.097、0.041、0、0.478和0.130。表明被解释变量长期资产配置有较小的差异。（2）短期融资比率的平、中、小、大和标分别是0.355、0.342、0.082、0.688和0.180;长期融资比率的平、中、小、大和标分别是0.645、0.658、0.313、0.918和0.180;短期借款比率的平、中、小、大和标分别是0.106、0.078、0、0.331和0.104;长期借款比率的平、中、小、大和标分别是0.894、0.922、0.669、1和0.104;应付债券比率的平、中、小、大和标分别是0.011、0、0、0.120和0.030;权益资本比率的平、中、小、大和标分别是0.562、0.563、0.200、0.900和0.211。表明解释变量融资期限偏好和融资方式偏好有较小的差异。（3）公司性质的平、中、小、大和标分别是0.438、0、0、1和0.496;股权集中度（%）的平、中、小、大和标分别是35.786、34.110、13.830、63和14.267;薪酬激励的平、中、小、大和标分别是0.001、0、0、0.002和0.001;股权激励的平、中、小、大和标分别是135.012、0.094、0、1134.170和300.849;企业规模的平、中、小、大和标分别是21.766、21.640、20.125、24.437和1.134;企业成长性的平、中、小、大和标分别是0.229、0.186、-0.083、0.806和0.216。表明除股权集中度和股权激励有较大差异外，其他控制变量均有较小差异。

3 相关分析

从表6中我们可以得出，总长期资产配置与短期融资比率、长期借款比率、权益资本比率显著负相关，相关系数分别为-0.057、-0.206和-0.121，在1%水平上显著;总长期资产配置与长期融资比率、短期借款比率、应付债券比率显著正相关，相关系数分别为0.057、0.206和0.159，在1%水平上显著。

经营性长期资产与短期借款比率和应付债券比率显著正相关，相关系数分别为0.227和0.143，在1%水平上显著;经营性长期资产与长期借款比率和权益资本比率显著负相关，相关系数分别为-0.227和-0.137，在1%水平上显著;经营性长期资产与短期融资比率显著负相关，相关系数为-0.025，在5%水平上显著;经营性长期资产与长期融资比率显著正相关，相关系数为0.025，在5%水平上显著。

投资性长期资产与应付债券比率显著正相关，相关系数为0.059，在1%水平上显著;投资性长期资产与短期融资比率显著负相关，相关系数为-0.024，在5%水平上显著;投资性长期资产与长期融资比率显著正相关，相关系数为0.024，在5%水平上显著;而投资性长期资产与短期借款比率、长期借款比率和权益资本比率不显著。

4 回歸分析

从表7中我们可以看出，总长期资产配置与短期融资比率显著负相关，其系数为-0.110，在1%水平上显著。表明短期融资比率越大，总长期资产配置就会越小。我们还发现，公司性质、股权激励和企业规模这三个控制变量越大，总长期资产配置就会越大，在1%水平上显著正相关。而股权集中度（%）、薪酬激励和企业成长性这三个控制变量越大，总长期资产配置就会越小，在1%水平上显著负相关。

而经营性长期资产与短期融资比率显著负相关，其系数为-0.015，在1%水平上显著。表明短期融资比率越大，经营性长期资产就会越小。我们还发现，公司性质和股权激励这两个控制变量越大，经营性长期资产就会越大，在1%水平上显著正相关。而薪酬激励和企业成长性这两个控制越大，经营性长期资产就会越小，在1%水平上显著负相关。而股权集中度（%）这一个控制变量越大，经营性长期资产就会越大，在1%水平上显著正相关。而企业规模与经营性长期资产不显著。

而投资性长期资产与短期融资比率显著负相关，其系数为-0.088，在1%水平上显著。表明短期融资比率越大，投资性长期资产就会越小。而公司性质、股权激励和企业规模这三个控制越大，投资性长期资产就会越大，在1%水平上显著正相关。而股权集中度（%）和企业成长性这两个控制变量越大，投资性长期资产就会越小，在1%水平上显著负相关。而薪酬激励与经营性长期资产不显著。

综上所述，短期融资比率与总长期资产配置、经营性长期资产和投资性长期资产均显著负相关。说明短期融资导致长期资产减少，不符合假说一。

从表8中我们可以看出，总长期资产配置与短期借款比率、长期借款比率和权益资本比率显著正相关，且其系数分别为0.300、0.483和0.081，在1%水平上显著。表明这三个解释变量越大，总长期资产配置就会越大。而公司性质和股权激励这两个控制变量越大，总长期资产配置就会越大，在1%水平上显著正相关。而股权集中度（%）、薪酬激励和企业成长性这三个控制变量越大，总长期资产配置就会越小，在1%水平上显著负相关。而企业规模这一个控制变量越大，总长期资产配置就会越大，在5%水平上显著正相关。

而经营性长期资产与短期借款比率和长期借款比率均显著正相关，且其系数分别为0.232和0.366，在1%水平上显著。表明这两个解释变量越大，经营性资产配置就会越大。而经营性长期资产与权益资本比率显著负相关，其系数为-0.025，在1%水平上显著。表明权益资本比率越大，经营性资产配置就会越小。而公司性质和股权激励这两个控制变量越大，经营性资产配置就会越大，在1%水平上显著正相关。而企业成长性这一控制变量越大，经营性资产配置就会越小，在1%水平上显著负相关。而薪酬激励和企业规模这两个控制变量越大，经营性资产配置就会越小，在5%水平上显著负相关。而股权集中度（%）与经营性长期资产不显著。

而投资性长期资产与短期借款比率、长期借款比率和权益资本比率显著正相关，且其系数分别为0.116、0.202和0.122，在1%水平上显著。表明这三个解释变量越大，投资性资产配置就会越大。而公司性质、股权激励和企业规模这三个控制变量越大，投资性资产配置就会越大，在1%水平上显著正相关。而股权集中度（%）、薪酬激励和企业成长性这三个控制变量越大，投资性资产配置就会越小，在1%水平上显著负相关。

综上所述，短期借款比率和应付债券比率与总长期资产配置、经营性长期资产和投资性长期资产显著正相关。权益资本比率与总长期资产配置和投资性长期资产显著正相关，与经营性长期资产显著负相关。说明短期融资导致长期资产增加，符合假说一。从相关系数的大小来看，企业是先进行应付债券融资，再进行短期借款融资，最后进行权益资本融资，不符合假说二。

5 研究结论

本文从融资结构出发，对长期资产配置进行了研究，最后得出，短期借款对长期资产有促进作用，短期借款相对于长期借款而言更受企业和公司的欢迎。但融资方式偏好却不像假设所说更喜欢股权融资，而是先选择短期借款融资，再选择长期借款融资，最后选择股权融资，这说明中国的上市公司正随着金融市场的进步而有所改善。

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