郑金宇

不论何种支持性金融政策，始终面临着如何有效引导金融资源合理配置的挑战。面对疫情的突发冲击，一系列金融支持措施保障了我国经济的正常运转，实体经济企业和居民的现金流得到有力支持。客观上，在金融扩张过程中，一定程度上的资金留置不可避免，反映为金融层面的“资金空转”现象。当前，市场出现了一些资金空转的征兆，存贷款利率倒挂驱动了套利行为的出现。近年来，“严监管”抑制了规制套利型的资金空转，但本次的资金空转同以往大为不同，治理需要应对更加复杂的经济金融环境变化，需要在保持金融支持力度的基础上，抑制短期资金空转。因此，也更需要探索建立后疫情时期引导金融资源有效配置的长效机制。

本轮资金空转的主要表现

资金空转的基本模式

本轮资金空转的模式较为简单，资金传递链条较短，金融流程不复杂，主要是在流动性宽松背景下，企业从金融市场获得廉价资金，购买利息较高类存款产品，再直接存回银行体系。在套利过程中，企业是套利的发起者，银行主要提供套利标的。资金从金融体系流入企业后，迅速回流至银行体系，并主要在银行体系内循环。由于无风险的类存款产品成为套利标的，使得本轮资金空转的风险积累不明显，短期风险几乎全部来自于初次套利阶段的企业融资行为，循环套利过程呈现无风险套利特征（见图1）。

结构性低利率驱动资金空转

存贷利差是本轮资金空转的主要驱动因素。疫情以来，一系列金融支持政策迅速压降了社会融资利率，从企业融资端看，资金成本约2.5%的来源主要有三个方面：一是新设的专项再贷款资金。目前，央行已多次实施专项再贷款，要求银行对企业的利率报价约为2.5%，财政贴息后实际利率约1.3%。二是企业债券。近期企业债券市场发行利率不断走低，2020年4月三年以上的信用债一级市场票面利率发到3%以下的有90只，规模超1500亿元，短期AAA级利率债报价更是跌入1%以内。三是票据业务。2020年一季度以来，票据利率持续下行，全国性银行与城商行的银票转贴现利率多在2.5%以下，6个月期全国性银行、城商行的银票转贴现利率连续多日低于2.25%的再贴现利率。值得注意的是，上述低成本在拉低社会平均融资成本中发挥了重要作用，但融资主体结构性特征明显，并不是所有企业都能以这样的低成本获得资金，如2020年普惠型小微企业贷款平均利率为6.15%。

高收益的结构性存款提供了套利标的

虽然社会资金面十分宽松，但商业银行的負债竞争却异常激烈，在理财净值化转型过程中，收益确定性更高的结构性存款替代保本理财成为银行机构负债竞争的主要产品。2020年3月份发行的人民币结构性存款平均预期最高收益率为5.11%，近年来首次超5%，4月份略有下降至4.97%。其中，国有银行、股份制银行结构性存款平均预期最高收益率分别为5.50%和4.56%。结构性存款收益率显著高于上述融资利率，兼具有较好的市场广度和深度。4月末全国性中资银行结构性存款总规模为12.14万亿元，且企业结构性存款规模增幅高于个人。多种因素表明，结构性存款最有可能成为企业低成本融资后的套利标的。

疫情冲击下治理资金空转的难点

资金空转有多种形式，本质上都离不开对监管规制和价格的套利。压缩套利空间是应对资金空转的有效手段，但疫情冲击使经济金融环境发生了深刻变化，实际收益率长期下行趋势更加明显，市场的不确定性在增加，风险的信号作用减弱，各类经济主体的行为更加保守，甚至愿意牺牲利润来换取资金的安全性。事实上，本轮资金空转也是2008年国际金融危机以后，世界主要经济体共同面临的金融支持政策效率困境的再现。做好金融服务实体经济，不仅要将金融活水引入实体经济，还要让资金在实体经济内部循环起来。具体来看，治理面临本轮资金空转，存在以下几个难点。

需要保持一定的金融支持力度，市场出清并非目标

疫情对全球经济的影响是广泛的，除了线上行业，几乎所有行业中的各类企业均受到了无差别的冲击。实体经济受到的冲击将反映为金融层面风险，从以往的金融危机处置经验看，一定程度的市场出清是必要和有益的，但本轮金融风险的特殊性在于：引爆点并不是实体经济中高风险贷款人的金融风险暴露，而是因疫情导致了实体经济支付链的普遍断裂。此前的国际金融危机是经济中的“坏孩子”引发的危机，是经济中高风险部门风险积累后的反应，金融风险的爆发至少能帮助金融部门识别高风险，进而在宏观层面发挥引导调整经济结构、引导经济转型的作用。而这次危机中，“好孩子”和“坏孩子”一样同时发生了风险。鉴于受损的主要是原本现金流较好的餐饮、航运、旅游、住宿等行业，而那些现金流不好的企业（也就是说现金流本来就有问题的企业）因为本来没有现金流反而没有受到更多的伤害，这就使得伤害具有了不对称性。

保护好企业，使本次金融支持性政策显得更为必要，金融支持成为抗击疫情对实体经济伤害的必要手段。但是本次疫情的风险暴露并不具备识别好的贷款人与坏的贷款人的功能，简单地终止金融资源按原有路径配置，会使实体经济结构中的优质部门受到不必要的打击。过度市场出清的宏观成本更大，就像在抗击病毒中要避免机体的“免疫风暴”。这也意味着，通过减弱对企业融资支持来非来消除存贷利差，并非抑制本轮资金空转的可选手段。

风险识别更为困难，原有信贷投放路径不畅

本轮资金空转虽然结构简单，但成因复杂，业务流程覆盖了资金市场、债券市场、票据市场、信贷市场等多个市场，涉及了货币政策、财政政策、产业政策和地方性的补贴政策等各类支持性政策，更多地牵扯了宏观经济增长问题。在金融因素并非主导因素的条件下，金融风险的信号作用受到多方面干扰，原有的基于风险收益的信贷投放路径受阻，金融资源配置的有效性自然降低。

一是企业流动性风险普遍亮红灯。在明斯基的理论框架下，从现金流风险角度观察，疫情冲击几乎使所有对冲贷款人、投机贷款人、旁氏贷款人的现金流都受到冲击，在当期全部向下突破“生存约束（survival contrain）”，面临显著的流动性违约风险。如果没有金融支持提供的流动性，对冲贷款人、投机贷款人的降维几乎是难以恢复的，流动性风险将直接转换为信用违约风险。但金融支持提供的现金流成为企业现金流的组成部分，会形成一种风险逻辑的自循环，金融机构通过当期甚至中期现金流来对企业进行风险识别的能力大大弱化。

二是原有信贷路径面临约束。在良好预期下，金融支持的目的在于为“生存约束”争取时间，即争取足够的时间敞口使疫情结束后对冲贷款人、投机贷款人的现金流水平恢复到此前水平，并足以覆盖疫情期间的融资成本。因此，金融支持政策既要解决企业流动性方面的问题，也要考虑企业负债成本可负担的问题（再次证明了低成本融资的必要性）。但是基于当银行无法通过“第一还款来源”的现金流来判断企业偿付能力时，路径依赖容易转为以抵押物或担保支持的“第二还款来源”进行风险判断。一方面，房产是公认的最有效的抵押品，容易引发资金流入房地产的担忧。另一方面，担保则涉及部分企业性质和公共信用问题。这意味着需要在一定程度上管理基于“第二还款来源”的信贷投放，银行机构原有的信贷投放路径受限。

三是风险积累具有隐蔽性。表面看本轮资本空转短期的风险积累效应并不明显，资金的形式从有风险的信贷转换为无风险的存款，似乎风险是消除了。但中长期看，金融支持的目的在于支持经济的恢复，信贷资金转换为存款资金意味着创造的货币并没有转换为实际的购买力，即这部分资金对刺激总需求是无效的，实际上积累了很大的长期资产质量隐患。另外，由于本轮资金空转是结构性的，毕竟只有部分企业能获得低成本融资来源，跳出金融环节，相当于这部分企业对更多数企业进行的套利，将削弱其他企业相对的償债能力。这也使得治理本轮资金空转相当紧迫。

四是不确定性带来更加保守的行为方式。如果随着疫情受到控制，但总需求不能恢复到合理水平，那么不仅企业将面临更大的财务负担，对应的金融机构将面临更大的资产质量压力。从企业的角度，有动力储备资金减小风险敞口。从银行的角度，也需要为采取更明确的手段来应对这种不确定性，美国银行业的选择是更多计提风险准备。一季度，美国四大银行（摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行）分别计提贷款损失准备83亿美元、48亿美元、70亿美元和40亿美元，同比分别增长454%、370%、256%和374%，接近2008年金融危机期间的力度。同期，我国商业银行贷款损失准备增加2943亿元，余额为4.8万亿元，在增速上反映了更加乐观的预期。不过，从信贷资金迅速转移为存款形式以及足额票据保证金等情况看，企业和银行体系都默认了彼此风险偏好的降低。

存款利率受到多因素支撑，维持了套利空间

如果说此前的资金空转是因为实体冷、金融热，金融机构通过“拉长链条”“增加环节”从留置于体系内的资金获得了更多的利润。那么本轮资金空转就显得更为特殊。一方面，较短的套利链条限制了监管的介入空间，很难通过业务流程管理来清理套利。另一方面，贷款确实“创造”了更多存款，但银行却面临了更大的存款竞争，负债成本上升、利差收窄成为压迫银行长期盈利能力的现实问题。从利润数据看，一季度中小银行受到的竞争压力更大，其中城商行利润增速同比负增长1个百分点。

在同业、理财等其他负债产品收益率出现系统性下降的背景下，银行表内的、无风险的存款产品收益率却表现出很强的刚性，特别是资金相对充足的大中型银行也加入到竞争之中，更凸显了负债竞争的激烈程度和普遍性。一般而言，MPA和流动性等监管考核要求，构成了银行对稳定负债的需求约束。加之货币政策报告对社融增速首次出现“略高”的表述，银行对信贷投放增长的预期更强，贷款投放将驱动较大增量需求。

目前，银行能承担较高付息成本的因素主要有四点：一是同业负债成本处于低位，结构上有助于拉低平均负债成本。二是信贷资产收益仍然可观，中长期贷款的利率较高，有通过期限杠杆弥补部分利差不足的空间。三是非信贷资产收益乐观，市场利率降低使持有债券的银行机构获得较大资本利得。四是短期风险积累不明显，考虑到疫情经济冲击对银行业不良率影响的“滞后性”，部分资金从有风险的贷款形式转换为无风险的存款形式等因素，加之疫情期间对贷款分类的一些支持性政策，减轻银行短期的相关风险成本。这意味着，银行系统距因成本压力而退出负债业务竞争仍有一段距离，即使结构性存款降温后，也需要关注是否出现新的低风险、高收益负债产品。

负利率特征显示治理资金空转的长期性、艰巨性

之前的典型套利模式主要是同业套利，特别是借助于同业存单、同业理财（也包括各类资管计划、信托计划等）等来规避部分监管规制，拉长的融资链条导致了实体经济融资成本高企。本次大为不同的是，低利率的那端在实体企业，而银行机构提供的存款类产品收益率不仅没有出现抬高利率的情况，反而进一步向

企业“让利”。如果将银行体系视为一个整体，简化资金补贴等细节，本轮空转的模式则表现为银行向企业提供了一笔负利率贷款。

负利率是上轮国际金融危机后的产物，旨在打破名义零利率下限对扩张性金融政策的限制，促进实体经济获得资金，恢复经济增长。近年来，全球负利率债券规模持续增长，未偿还规模已突破15万亿美元。而相应的金融监管当局并未把主要监管精力放在纠正负利率上。支持负利率的观点认为，负利率有助于激活货币政策对企业的传导渠道，由于企业无法像家庭那样在负利率时提取现金，可将持有大量现金的企业更多地暴露于负利率之下，减少其持有现金类资产的动力，从而刺激资金在实体经济中以增加投资的形式循环。5月13日欧洲央行论文（Negative rates and the transmission of monetary policy）的结论认为，负利率政策扩大了欧洲市场贷款规模，改善了借款人的信誉度，增强了债务负担的可持续性，并进而减轻了息差收缩对银行整体盈利能力的影响。

目前，西方主要经济体只有美国尚勉强维持名义正利率。虽然美联储一直试图避免金融政策承担过多的稳定经济责任，但事实上，美联储从单一的最后贷款人，逐步演变为最后做市商，甚至最后就业提供者。在非常规货币政策弥漫的情况下，多个美国联邦基金利率期货合约的价格突破100，出现结构性的负利率情况已经成为难以扑灭的既定事实。

虽然我国这样的“负利率贷款”还不是真正意义的名义负利率，但已体现了一定的负利率征兆。由于需要银行作为中介才能实现的“负利率”，间接传导的特征伴生出“资金空转”的现象。因此，有必要从负利率的维度观察“资金空转”的可持续性，甚至有必要考虑直接的名义负利率现象在我国出现的可能性，以及名义负利率、实际负利率与监管套利之间的关系。

后疫情时期应对资金空转长效机制的思考

在坚持风险导向基础上，将非风险导向监管任务明确化

疫情冲击暴露出非金融因素主导冲击下金融监管面对金融风险防控和金融资源有效配置的新问题和新挑战。疫情冲击使金融行为更具复杂性，以风险收益为导向的金融資源配置面临多种困难。金融机构的风险偏好持续抑制，从社会收益考虑（如将信贷促进小微企业恢复生机的社会收益考虑在内），金融机构因过度审慎而错失为合格贷款人提供金融服务的风险，可能要高于发放贷款形成不良的风险。因此，金融监管应积极建立更广泛的金融调控目标来引导金融资源有效配置。

当前，我国金融监管体系主要是基于风险导向的，具备较为完善的政策目标体系。建议在此基础上，将服务实体经济与优化金融资源配置作为监管导向的任务进一步明确化、规制化，形成更加系统的监管政策体系和更加丰富的监管工具。同时，积极应对负利率征兆，充分利用好现阶段正利率的缓冲空间，开发应对负利率的监管工具，减缓“资金空转”对金融支持政策的削弱效果。

重新从流动性角度评估存款的重要性，平抑过度竞争对无风险收益率的影响

目前社会融资利率出现了系统性的下降，曾被银行系统广泛视为“低成本”资金来源的存款，反而出现了结构性的上升，客观上为无风险收益率进一步下降制造了阻力。存款类负债对银行体系流动性稳健的重要性不言而喻，但在特殊时期内，随着中央银行流动性工具的丰富和“最后贷款人”角色的转换，建议重新评估存款对信贷投放的重要性。换言之，将更多银行流动性风险纳入央行安全网的成本与因中小银行存款竞争抬高无风险收益率的社会成本孰高孰低，需要更加明确的权衡取舍。

更加系统地降低全社会利率，考虑开展资产购买计划

资金空转的表现形式不同，但根源在于实体经济的收益率不断走低，与金融领域的收益率价差在扩大，是实际利率、名义利率与其各成分利率间错综复杂扭曲和割裂的矛盾。现阶段，进一步系统地降低金融体系利率的优先级可高于提升实体经济收益率的优先级，同时还应消弭其中因多轨导致的结构性利差。一方面，尽快消除各个市场间的同类风险金融资产（主要是无风险金融资产）收益率的差异，消除套利的驱动因素。另一方面，建立良好信贷的利润驱动因素，促进银行形成新的信贷投放模式，消除价格扭曲。可考虑通过适当的资产购买计划，弥补风险信号机制失灵、传统信贷投放模式方向性不足的问题。即只要符合一定标准的信贷资产，就能成为中央银行的购买标的或抵押品，给予合格信贷资产的合理获利渠道。而金融管理部门可通过规定合格信贷的价格和用途，建立相应的激励惩戒机制，打击欺诈行为，以更加市场化的手段引导金融资源有效配置。

（作者单位：特华博士后工作站）