牟东泽 苏利平

摘要：作为我国四大国有股份制商业银行之首，中国工商银行以其稳健的盈利性、可期的成长性受到了越来越多投资者的关注。然而在我国股票市场上，中国工商银行的价值一直面临被低估的现象，投资者在投资过程中亟需对其投资价值进行客观评估。本文以中国工商银行为例，通过分析商业银行投资价值适用性、进行评估模型构建、对现金流进行测算从而得出结论，中国工商银行股价存在一定程度低估。

Abstract： As the first of the four state-owned joint-stock commercial banks in China， Industrial and Commercial Bank of China has attracted more and more investors' attention for its steady profitability and predictable growth. However， in the stock market of our country， the value of Industrial and Commercial Bank of China has been faced with the phenomenon of being undervalued. Investors need to evaluate the investment value objectively in the process of investment. This paper takes Industrial and Commercial Bank of China as an example. Through analyzing the applicability of investment value of commercial banks， constructing evaluation model and calculating cash flow， it concludes that the stock price of Industrial and Commercial Bank of China is undervalued to some extent.

关键词：现金流折现模型;中国工商银行;投资价值

Key words： discounted cash flow model;Industrial and Commercial Bank of China;investment value

中图分类号：F426                                        文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）15-0035-04

0  引言

对于拥有优质的客户基础、多元的业务结构、强劲的创新能力和市场竞争力的中國工商银行来说，长期价值低估的现状，非常不利于其今后的发展。本人认为有必要对中国工商银行的投资价值进行进一步评估，在前人研究基础上通过对中国工商银行的深刻分析，综合影响商业银行投资价值的影响因素，进而找出一种合理的以投资为目的适合中国工商银行价值评估的方法。

1  运用现金流折现模型评估中国工商银行投资价值的适用性

1.1 理论依据

现金流折现模型以货币的时间价值为理论依据，将关注重点放在企业未来的盈利能力上，商业银行属于成长期且现金流量稳定持久的企业，适合使用该方法。

1.2 可行性

由于商业银行的债权构成来源多样，在测算负债资本成本时，难以准确计算，而在应用实体现金流模型时，负债资本成本的微小差异都会对最后的估值结果产生重大影响。同时，就目前金融市场的发展情况而言，我国商业银行大多局限于传统盈利模式，仍主要通过存贷利差来获利，银行授信业务的开拓水平直接影响其利润增长水平。根据人民银行与银保监会的监管要求，商业银行关于存贷业务与授信业务等都有相关的指标，评估人员可对其盈利上限进行预测，故而在应用股权现金流模型时有助于对企业股权现金流与折现系数的准确测算。

综上所述，本文选择了股权现金流折现模型来对中国工商银行进行分析研究，基于我国经济与银行业发展现状，本文选取两阶段的股权现金流折现模型来对中国工商银行的股权价值进行评估，详细预测期5年，其后为永续增长阶段。其公式如下：

（1）

其中，P0表示企业在基准日的股权价值;r为股权资本成本;FCFEt表示预测期的股权现金流量;TV为企业股权现金流量的终值。

2  评估模型相关参数的估算

2.1 中国工商银行股权资本成本的估算

利用资本资产定价模型来确定股权的回报率。

CAPM公式表述如下：

（2）

其中：Re：资产的预期回报率，即股权资本成本;

Rf：无风险收益率;

β：Beta系数，即系统性风险系数;

MRP：市场风险溢价，即预期市场回报率与无风险回报率之差。

2.2 对无风险收益率Rf的估算

无风险利率是指无论把资金投资在哪一种没有风险的项目中都可以获得的利息率，是一种理想化状态下的投资收益，通常会受到国家基准利率的影响。正常状态下，购买国债被投资者认为是无风险或者风险极小的一种投资行为，本文在考虑无风险收益率时选择的是从评估基准日（2018年12月31日）至“国债到期日”的剩余期限为10-20年之间的国债利率，故本文的无风险收益率为4.16%。

2.3 对系统性风险β的估算

估算的回归模型如下：

（3）

式中，Rit为股票收益率，Rmt为市场组合收益率，α为回归截距，β为回归方差（），ε为回归残差。

本文选择2014年1月30日到2018年12月31日作为研究的时间段，将沪深300的月收盘价作为原始数据材料。分别计算出股票收益率和市场组合的收益率（用沪深300指数代替），运用SPSS22.0对所研究时间段的中国工商银行和沪深300指数收益率数据进行回归分析处理，线性趋势图如图1。

得出回归方程为：

（4）

由此我们可以得出，回归方程的β值为0.66，意味着中国工商银行收益率与沪深300收益率的线性相关性为0.66。

2.4 对资本市场平均收益率及市场风险溢价的估算

一是选取沪深300作为市场风险溢价（MRP）的衡量指数。二是选择同花顺网站发布的沪深300指数2009年12月31日至2018年12月31日每年年末收盘价作为数据采集的时间范围，并计算股市年收益率。三是选择到期日距离每年年末超过十年的国债，对其到期收益率进行算术平均，所得数值作为无风险收益率的估算值。四是将之前求得的各年股票市场的期望收益率，减去各年的无风险利率，则得到我们所求的MRP。为了更好地反映股市收益率的长期趋势，采用收益率的平均值与测算得出的无风险收益率的平均值的差额作为本文的市场风险溢价，即为7.03%。

2.5 测算股权资金成本

由资本资产定价模型的公式：可得中国工商银行的股权资本成本为8.8%。

3  中国工商银行股权自由现金流的估算

银行的股权自由现金流是指银行在扣除企业所有的经营费用、所得税与再投资支出、本息偿还后剩余的可供股东支配的现金流量。因此，只有现金流存在剩余的情况下才能分发给债权人和股东，而债权人相比于股东拥有优先的求偿权，在计算银行的股权自由现金流时还需减去与银行债务相关的现金流量。根据以下公式对中国工商银行财务数据进行预测：

股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量

=净利润-所有者权益增加（5）

3.1 资产负债表、损益表预测

对中国工商银行的资产负债表、损益表中重要科目进行预测。主要方法为比例法和历史增长率预测法。

3.2 永续增长率预测

2016年到2018年，我国GDP的增速分别为6.7%、6.8%、6.6%，经济由高速增长转向高质量增长，结合目前国际与国内经济发展现状，尤其是2019年年末由武汉爆发逐渐辐射至全国范围内的新型冠状病毒引发的肺炎，可能使得银行业及整个经济增长放缓。故预计未来五年GDP的增速为6.4%左右。中国工商银行自2024年开始为永续增长阶段，增长率应当与未来我国GDP增速趋同但略低于GDP增速，我们预测其值为5.5%左右。综上所述，我们可对中国工商银行在详细预测期及永续期内的股权现金流进行测算（假设总利润等于营业利润，忽略营业外收支），如表1所示。

根据表1及前文分析可计算求得中国工商银行股权价值，如表2所示。

综合以上的计算结果，我们得出了中国工商银行的每股价值为6.86元。我们将2018年全年中国工商银行的月收盘价加以平均，得到其全年市场平均股价为5.86元。由此可以推出中国工商银行的价值在一定程度上被低估。

3.3 中国工商银行股权价值与市场价值关联性分析

为了验证本文股权现金流折现模型的适用性，我们按照2019-2023年详细预测阶段的方法，计算出2014-2018年中国工商银行的股权价值。因各年已有历史数据，故直接采用净利润和所有者权益增加值的真实数据进行计算。与之前的计算方法相同，我们将所需计算的年份自下一年度开始，以后各年股权现金流的折现值进行加总求和，便得到了当年的股权价值。具体计算结果如表3所示。

计算出各年的股权价值之后，我们将其除以当年的总股本数，即可得到当年的每股价值。将最终得出的每股价值与当时的年平均股票市价进行对比，从而分析其相关性。（表4）

为了验证股权现金流折现模型得到的每股价值与市场股票价格之间的相关性，本文利用带平滑线的散点图用于比较成对的数值，如图2所示。

根据图2可以看出，中国工商銀行股价在股票市场上存在周期性波动。除了受到供求关系、政府宏观政策等方面的影响之外，还可能是由于其历史业绩增长过于稳定，引发投资者的不稳定预期。所得到的每股价值曲线均位于股票价格线上方，说明中国工商银行市场股价没有充分反映出其真实价值，存在一定程度被低估的现象，投资者可以适当买入。此外，从纵向看两条曲线位置较为接近，说明采用股权现金流折现模型得出的结果是较为准确的，可以用于中国工商银行投资价值评估。

4  中国工商银行投资价值有关建议

一方面，投资者应当在科学的分析基础之上，结合历史经验准确识别投资价值被低估的股票，及时捕捉到好的投资机会;另一方面，企业管理者应当在科学管理方面多下功夫，及时准确披露自身财务数据，加强宣传自身经营理念，让投资者看到企业的投资价值，从而获得更多投资者的认同。

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作者简介：牟东泽（1992-），女，内蒙古包头人，经济师，内蒙古科技大学硕士在读，就职于中国农业发展银行固阳县支行，从事工程管理投融资方向研究;苏利平（1974-），女，内蒙古包头人，教授，硕士生导师，从事财务管理研究。