张嘉芊

摘 要：2018年2月份开始我国股市开始出现断崖式下跌，上证指数最低触及2440点，各大交易机构和媒体纷纷对造成2018年A股大“跌”的原因进行了分析报道，许多研究报告将矛头指向股权质押。同年10月监管机构开始重视股权质押问题，出台了一些关于股权质押的新政策。基于股权质押相关理论和监管政策，本文研究股权质押对2018年股市下跌带来的影响并提出政策建议。

关键词：股权质押;2018股市下跌;监管政策

中图分类号：F23

文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.19.037

1 我国股权质押市场迅速发展的原因分析

改革开放初期《公司法》及相关法律没有针对股权质押做出明确规定。1995年10月1日，我国正式开始实施《担保法》才真正开始确立了我国的质押担保制度。2007年10月1日开始实施的《物权法》明确了股权作为标的可以进行质押的规定。2013年5月，证券公司推出股票质押业务，即场内股权质押开闸，受到市场的强烈反响，股权质押份额迅速增长，相关数据可见图1表1。

从图1表1列示数据可知，从2014年开始到2017年我国股权质押总市值从2.58万亿增长到6.15万亿，4年内增加了138%;参与质押上市公司也由2544家上升至3432家，增加了40%，总体上看是一个快速增长的趋势。我国股权质押业务迅速增长除了股权质押本身拥有的优点外，还有以下几个方面原因：第一，2015年银行进场了，以券商为通道，由银行出资，大大拓宽了股权质押的市场;第二，减持规定的出台导致大股东很难套现：在2015年7月证监会发布了第18号文，明确规定了大股东半年内不得减持，半年后发布的减持规定（即《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》）要求在三个月内大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份总数不得超过公司股份总数的百分之一，该规定催生了大量的质押需求;第三，证监会于2017年2月对定增政策进行了修改，明确了基准日只能是非公开发行股票发行期的首日，以此来抑制以定增方式套现而产生过度融资;第四，随着国内经济上行压力的加大，我国银行放贷利率逐年提升;第五，在国家去杠杆的背景下“非标”融资业务，如信贷资产、信托贷款、委托债权等大幅收缩。与其他融资方式比较，股权质押承办手续简单、融资成本相对较低，放款速度快、还款方式灵活，再加上上述5个方面的经济环境和监管政策的直接影响，股权质押逐渐成为大多数上市公司控股股东重要的融资工具。截至2018年10月，我国沪深股市A股上市公司中，实施了股权质押的公司占比达到97.9%，形成了“无股不压”的局面。

2 从股权质押视角解读2018年股市下跌

2018年中国股市经历大幅度调整，各大板块都遭遇了大幅下跌。三大股指全年跌幅均超20%：其中上證指数全年下跌813.27点，跌幅达24.59%;深圳成指全年下跌3800.66点，跌幅达34.42%，创业板指数全年下跌502.12点，跌幅达28.65%。2018年7月，A股股指跌破2800点，一度逼近2700点，此时股权质押的隐患暴露，产生了大面积爆仓现象。股东没钱没股进行补仓，媒体报道也弄得人心惶惶，这进一步下拉股价。到2018年10月份，A股股指仍未停止下跌势头，一路跌破2500点大关，这导致大规模上市公司股权质押问题进一步放大，爆仓风险已经全面触及警戒线。我们可以用股权质押的数据来还原这次股价下跌的过程和原因。

观察图1可知，从2014年到2018年A股上市公司的质押股份总数由2014年年底的2000多亿股，上升到6300多亿股，到2018年11月为止一直保持持续上升的状态，在年末有些许回落。

如果从质押总市值来看（见图2），从2014到2017年质押总市值持续上升，从2万多亿上升到2017年底的6万多亿，到2018年10月质押总市值下降到了4万多亿。但从质押股份总数来看（见图1），从2017年底到2018年10月19日质押股份数仍在持续增加，共计增加了747亿股。

虽然从2017年底到2018年10月19日质押总市值下降了1.85万亿元，但质押股份数增加了747亿股，上述数据的变化伴随着大盘从3587点下跌至2486.42点的过程。因此，质押总市值和质押股份总数的反差部分揭示了股权质押问题对2018年股市下跌的影响。这一影响可以表述为：2017年底随着质押规模的不断扩大，一些上市公司的质押已经接近极限了;在2018年股市的最初下跌导致一些上市公司质押爆仓，这些公司被迫进行质押更多的股份。与此同时，相关信息的披露带动市场进一步下跌，持续的股价下跌迫使更多上市公司补充质押股份，更多的公司被爆出爆仓问题，如此一来，这种恶性循环一直把大盘带到2500点以下，十分容易引发系统性金融风险。在这样的背景下监管机构不得不出台相关政策来缓解股权质押问题以此来化解面临的系统性金融风险。由此也可见，股权质押在超过一定幅度的情况下会引发严重的顺周期问题，而且质押幅度越高这一问题越严重。

3 监管层出台的政策及影响

2018年10月份以来，随着市场风险的逐步提升，为缓解股权质押风险，以证监会为代表的监管机构发布了多项缓解股权质押问题的政策。

首先，证监会于10月25日表示证监会支持符合条件的机构发行专项公司债。其次，中央银行发布《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营企业发展》，设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。再者，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》与《保险资金投资股权暂行办法》，取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，允许设立险资专项产品。再有，证券业协会会全力推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划，并支持证券公司分别设立若干子资管计划。同时，交易所表示正在积极研究推出创新型基金等金融工具，以此帮助困境上市公司纾解股票质押风险。并且，地方国资企业表示将会选择性地接盘部分优质民营企业。

除了上述政策外，各方还成立了纾困基金。在证券行业已经有十四个证券公司推出支持民营企业发展的系列资管产品，规模接近3000亿元。保险资管方面，国寿、太平、阳光、人保等保险资管成立了千亿规模的纾困专项产品。在地方政府层面，十月以来北京、上海、广州等地的国资与券商银行等金融机构相继设立纾困专项基金，截至目前规模已达3500亿元。另外，基金、信托等机构也持续积极推进纾困产品上市。据万得（WIND）数据库统计显示，目前市场各方设立的纾困基金资金总规模已超过7000亿元。

以上政策的出台以及纾困基金的逐步落实有效缓解了当前企业因股权质押而产生的诸多危机、化解了投资者恐慌情绪、提振市场信心，使市场逐渐步入正常轨道。

4 政策建议

通过分析股权质押对2018年股市下跌的影响，我们发现在股权质押问题发展过程中，股票市场深度调整和监管机构相关政策相互作用产生的特殊动能成为事件的推手。

第一，与减持有关的披露规定切断了强制平仓通道。《减持规定》对上市公司大股东的减持行为进行约束，规定：大股东通过证券交易所集中竞价交易减持公司股份的，需提前15个交易日对外披露股份减持计划。该规定初衷是为了保护中小投资者的，但却成了股权质押平仓的最大障碍。因为不可能提前15个交易日预知股质将被平仓，只有股价触及平仓线时才可得知。但若无法提前15个工作日披减持计划的话，券商就不能强平，合同没有办法执行。若是在股价触及平仓线后，再发布强平公告，15个工作日后将无法平仓，因为等到15个工作日满股价已所剩无几。

第二，质押额度“一刀切”加大高质押企业融资压力。2018年1月，中国证券登记结算有限责任公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（后称股权质押新规），规定：“单一股票市场整体质押率不能超过50%;单一股票证券公司集中度不超过30%，单个资管计划不超过15%;折扣率不超过6折;资金用途只能用于实体经济，不能再用于买入股票。”按照这一规定，只要公司股份质押总体达到了50%，后续就不能再质押了，因此质押率超过50%的公司在质押期满后只有偿还贷款，给这些公司带来较大的融资压力。

第三，纾困基金的选择性偏好减弱了其积极作用。纾困基金并不是惠普全民的福利基金，并不会支援所有存在股权质押危机的公司。出于基金效益性考虑，在支援目标的选择上，机构更倾向于处于优势行业、企业成长性好、大股东信用评级高的优质公司。至于那些业绩差的公司、企业缺少成长性的公司以及上市公司或股东存在违法违规行为的公司一般不会得到纾困基金的支援。所以单靠基金纾困始终不是治根之策，关键还是需要制定出台相关有效的政策。

对于股權质押引发的市场下跌问题，本文提出如下建议：

首先，合理强化政府“看得见的手”作用。股权质押正是因为其速度快、融资成本低等优势，能成为上市公司热门的融资手段。但同时，也正是因为其自身的特殊性，会诱导有融资需求的上市公司不顾风险和自身负债能力，进而选择过高的质押比例，而上市公司本身对抗市场价格风险的水平有限，一旦遭遇平仓，融资方的经营发展很可能会受到致命打击。因此，这就需要政府作为管理方，提前发挥作用：一是对于股价跌幅尚在估值合理区间的公司，若仅出于股权质押因素导致价格闪崩，相关政府部门可考虑适当投入资金买入其股份;二是积极鼓励推行债转股;三是禁止上市公司利用杠杆进行循环式股权质押;四是适当放宽上市公司并购重组的条件，在合法条件下允许优质资产提前并购，提升资产流动性;五是可考虑进一步扩大质押标的物的范围，提升股东质押可行性。

其次，积极发挥金融机构“市场监控器”的作用。随着市场的持续调整，可以看到部分质押率比较高的企业已经开始出现风险预兆。对券商和信托公司及银行等金融机构而言，在接受上市公司股权质押前，应当评估质押公司资信情况等，做好尽职调查报告，区分上市公司面临暂时困境的质押和长期质押套现情况。对处于暂时困境的上市公司，建立专项资管计划，纾解经营困境，为需要的上市公司提供融资便利，化解企业的股权质押流动性风险。对常年质押的上市公司，警惕股权平仓风险，要求上市公司披露质押融资金额和使用去向，同时加强法人治理结构和规范运作，及时履行信息公示义务。

最后，加快健全上市企业股权内控机制。作为质押风险的承担者，企业应当主动认识到股权质押这把“双刃剑”带来的后果。企业内部监管部门应跟踪探查大股东股权质押后的资金去向，并防范大股东在股权质押后做出的为了防止股价崩盘的一些不计后果的“权宜之计”。加快健全完善合理的公司内部控制制度，加强公司内部治理，特别是建立健全维护中小股东利益的内控机制，发挥好监事会等机构的作用，在利用股权质押套现扩大公司规模的同时要做好内部管理，使股权质押这一工具发挥正向积极的作用。

参考文献

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