(湖北经济学院 湖北 武汉 430000)

一、引言

股票回购实际上就是指在某种经营方式的要求下，上市公司通过现金购买等方式，从股票市场上购回一定数量的本公司之前发行在外的股票的行为。股票购回后，上市公司可以选择将股票进行注销，也可以选择将股票作为公司的“库存股”予以保留，而此时，该部分股票便不再属于上市公司发行在外的股票。股票回购的方式有很多种，但最终的目的都是为了企业能够谋求更大的发展空间。因而进一步研究股票回购的理论和实践知识，摸清我国股票回购特点和规律，对于推动我国资本市场和上市公司的长远发展有很多的借鉴意义。

二、文献回顾

股票回购最早起源于西方发达国家，国内关于股票回购的理论相对于来说比较少而且主要集中在近些年。大部分学者都认为股票回购能够向市场传递积极的信息，也能够为企业带来正向的影响，促进企业更好的发展。吴壮倩(2017)通过对50个股票回购的样本进行分析，认为股票回购对于企业投资者来说是有利的好消息，上市公司可以通过股票回购这一行为向资本市场传递信息，同时市场上的股票投资者也可以通过购买股票获得超额回报。梁丽珍(2006)利用事件研究法和多元统计分析法进行分析，认为上市公司回购社会公众股份的确是证券市场的一项制度突破和金融创新，而配合股权分置改革的定向回购也有积极的意义，并且回购股票公告具有一定的信息含量，能向市场传递公司股价被低估的信息，从而达到降低信息不对称的程度。谭洪益(2015)通过对我国资本流通市场下第一例最大规模的股票回购案例进行深入的分析和研究，分析和比较了上市公司回购股票前后的财务效应和市场效应，得出结论认为：股票回购提高了上市公司的财务杠杆水平，改善了上市公司的偿债能力和盈利能力，也增加了公司的现金流量，对于上市公司起到了一个优化公司资本结构和提高公司经营效率的作用。兰春华(2013)以股权分置改革为分水岭划分成两个时期，收集43家上市公司作为样本，通过事件研究法对整体样本进行分析，又运用比较分析法对两组样本进行分组检验，最终认为上市公司股票回购的行为能够增强投资者信心，恢复公司良好信誉。综上诸多学者关于股票回购的理论，我们可以知道，学者关于股票回购的认识大多数都认为对于市场而言会传递一个利好的信息，同时对上市公司也会有有利的效应，因此，本文将重点分析上市公司进行股票回购的市场效应，并且具体阐述这种效应。

三、研究设计

(一)样本的选取

YX能源于1997年1月份在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称为“YX能源”。YX能源于2018年5月7日发布了关于以集中竞价交易方式回购公司股份的预案，预案规定该公司拟通过二级市场以集中竞价的交易方式使用自有资金回购公司部分社会公众股，本次回购的股份最终将依法予以注销。YX能源作为一家上市公司，上市时间较早，公司发展也比较成熟，因而选取其2018年5月7日的股票回购行为作为研究样本，具有一定的代表性。

(二)研究方法

本文主要采用事件研究法。事件研究法又可以成为CAR值检验法，它是指以计量某一事件所引起的在某一期间公司股价的变化作为手段，来反映投资者对于该事件可能给公司未来经营活动影响预期的一种研究方法，它主要是进行CAR值与0的差异性检验，根据检验结果，得出相关结论。

四、研究假设和研究分析

(一)研究假设

根据信号传递假说理论我们可以知道，当上市公司的公司总价值被资本市场低估，或者上市公司的管理层认为公司未来有一个比较好的前景但是外部资本市场并未认识到公司良好的发展状态时，上市公司会通过发布有关回购公司股票的预案，从而可以向市场传递上市公司的价值被低估或者公司可能会在未来盈利并且有一个良好的发展状态的信息。因此,上市公司宣布进行回购本公司的股票可以被视作为一个有利的良好的市场信息，而资本市场也会对上市公司股票回购这一行为做出积极的反应。

假设一：上市公司发布回购股票的公告会有一个积极的市场反应，上市公司的股价也会有所增加，该事件会给上市公司的股东带来财富的增加。

(二)研究分析

1.确定具体目标事件。本文的具体目标事件是指YX能源2018年5月7日的股票回购事件。

2.确定研究事件日。本文以YX能源董事会决议股票回购的公告日为事件日，即2018年5月7日作为事件日，并且记作0。选取该日期作为事件日的理由是：上市公司回购预案公告的发布日是资本市场首次正式接收到YX能源即将进行股票回购的信息的日期，选择此日为事件日，对于广大投资者来说都是较为公平的。如果该预告公布如恰逢休市或停牌，则将事件日向后推至公告发布后的第一个交易日。2018年5月7日刚好是正常交易的日期。因此可以选作研究事件日。

3.确定研究事件期和估计窗口期。研究时间期事件是检验股价对事件信息的反应速度的时间区间，本文选取研究事件日前后各10个交易日的区间为事件窗口期，记为[-10，+10]。选取事件日前190到前10个交易日的区间为估计窗口期，记为[-190,-10]。

4.确定单只股票样本的累计超常收益率。某只股票样本的累计超常收益率一般有三种方法，包括均值调整模型、市场模型和市场调整模型。这三种方法最终的计算结果相差不大，因此在这里我们选取均值调整模型来计算累计超常收益率。因此，要想确定某个股票样本的累计超常收益率，我们必须要先确定实际收益率以及超常收益率，从而才能进一步求出某只股票在某一时期内的累计超常收益率。

5.相关数据分析。根据上述资料以及已有的YX能源2018年的股票信息，我们可以得出YX能源在事件窗口期内每天的超常收益率和累计超常收益率，结果如下表所示：

事件窗口期日期市场指数收盘价超常收益率累计超常收益率-102018-4-1910598.352.80-1.73%-1.73%-92018-4-2010408.912.74-0.36%-2.09%-82018-4-2310330.632.761.48%-0.60%-72018-4-2410556.822.82-0.02%-0.62%-62018-4-2510547.102.820.09%-0.53%-52018-4-2610292.122.801.71%1.18%-42018-4-2710324.472.80-0.31%0.87%-32018-5-210342.852.851.61%2.47%-22018-5-310458.622.890.28%2.76%-12018-5-410426.192.890.31%3.07%02018-5-710626.513.053.62%6.68%12018-5-810707.803.121.53%8.21%22018-5-910689.073.07-1.43%6.79%32018-5-1010729.773.06-0.71%6.08%42018-5-1110634.303.00-1.07%5.01%52018-5-1410671.463.030.65%5.66%62018-5-1510747.993.05-0.06%5.60%72018-5-1610701.323.040.11%5.71%82018-5-1710635.503.112.92%8.63%92018-5-1810672.523.130.30%8.92%102018-5-2110765.353.201.37%10.29%

(1)YX能源股价变动情况。通过观察事件期内YX能源的股票价格变动情况我们可以发现，在YX能源公布公司回购股票预案之前，YX能源的股票价格总体而言没有太大的变动，先由2018年4月19日的2.8下降到2018年4月23日的2.76，之后尽管有一个增加的过程但是增幅很小，直到2018年5月7日，也就是YX能源宣布股票回购这一行为的公告日当天，YX能源的股票才出现了一个相对而言比较大的增长，增长到了每股3.05元，说明YX能源的股票回购行为在市场看来是个利好行为。在公告日的后10天内，YX能源的股价总体而言呈现一个上涨的趋势，并且在事件日的后一天以及后十天都出现了小高峰。这一系列的情况可以初步说明YX能源宣布股票回购的行为对于该公司的股价起到了一个提升作用，在公告日当天的股价就有了一个明显的上涨，也可以初步说明市场对于YX能源股票回购这一行为的反映也比较积极。

(2)超常收益率和累计超常收率变动情况。根据表2的相关数据，我们绘制了YX能源在事件期内的超常收益率以及累计超常收益率的变动情况折线图，结果如下图所示：

首先，我们先观察YX能源在事件期内超常收益率的变化情况。YX能源的超常收益率峰值出现在事件日当天即2018年5月7日，达到了3.62%，说明YX能源公布要进行股票回购的行为给市场传递了一个正向的信息，并且市场也做出了一个积极的反应，从而使得超常收益率在事内到了一个顶峰的最大值。在事件日的前十天YX能源的超额收益率变化幅度总体而言并不是很大，而件日的后十天相对于前十天来说有一个较大的波动，在事件日的后两天出现了一个较明显的波动，超常收益率由2018年的5月7日的3.62%下降到2018年5月9日的-1.43%，之后总体而言又有一个上升，在事件日的后8天即2018年的5月17日达到了另外一个峰值，即2.92%。总体来说，YX能源宣布股票回购这一行为带来了股票超常收率的增加。

接下来，我们再来分析YX能源在事件期内累计超常收益率的变化情况。累计超常收益率主要有三个较大的峰值，分别是事件日当天即2018年5月7日，达到了6.68%，再就是事件日的后8天即2018年的5月17日的8.63%以及时间日的后10天即2018年的5月21日的10.29%。总体而言，累计超常收益率的变化方向和超常收益率的方向基本上是相同的，但是，累计超常收益率额变化程度要大于超常收益率的变化程度。当然，我们还要关注累计超常收益率与0的比较关系，根据已有的数据我们可以知道，YX能源的累计超常收益率在事件日当天的数值为6.68%，累计超常收益率的数值大于0。

综合以上的分析，我们可以知道，超常收益率以及累计超常收益率在事件日的前三天即2018年的5月2日就开始有一个正向的反应，并且都在事件日当天即201年5月7日出现一个小高峰，说明YX能源宣布股票回顾这一行为给市场传递了一个好的信号，并且市场也给出了一个积极的反应，而YX能源公司的股价在一定时期内也出现了增加的情况，对于股价也有一个正向的影响。但是我们也可以发现在事件日的前三天超常收益率和累计超常收益率就有了一个正向的变动，说明很可能YX能源这次股票回购行为提前被股票投资者所估计或者存在一定的预期情况。

6.单样本的T检验。为了进一步判断检验结果是否显著，我们利用spss软件针对YX能源的累计超常收益率也就是CAR值做了一个T检验，检验结果如下：

單一樣本統計資料

單一樣本檢定

根据以上检验结果我们可以看到，检验得出来的相伴概率值为0.000，远远小于0.05，即相伴概率值小于给定的显著性水平，因而拒绝了原假设，说明差异性检验的结果显著。

综合以上分析，我们可以得出以下分析结果：YX能源在事件日也就是2018年5月7日的累计超常收益率大于0并且检验结果显著，说明上市公司股票回购的行为对公司股价产生了一个正面的影响，市场反应也比较积极，从而也证明了我们之前提出的假设一。

五、研究结论

本文选取YX能源2018年5月7日股票回购这一行为作为研究事件，分析了该公司进行该行为带来的市场效应，得出来的具体结论如下：(1)上市公司进行股票回购这一行为，在公告日当天能向资本市场传递一个正面的信号以及能向投资者传递股票价格被低估的信息，同时资本市场也能做出一个积极的反应，从而能够带来上市公司股价一段时期内的增加，对股价产生一个正面的影响，也能在一定程度上给上市公司的股东带来财富的增加。(2)本文在分析超常收益率以及累计超常收益率时，也发现了这样一种情况，即：上市公司在发布有关股票回购的公告的前三天，超常收益率以及累计超常收益率就开始有一个正向的反应，说明此次股票回购的行为很可能已经提前被投资者所预期，那么是否存在上市公司在发布股票回购有关公告之前有信息提前泄露的情况。

六、相关建议

(1)当股票价格被低估时，上市公司可以通过股票回购这一行为向资本市场发出积极的信息，从而进一步提升该公司的股价，促使上市公司股东财富的增加，从而促进企业更好的进行生产经营。

(2)上市公司在进行股票回购时一定要充分结合自身发展情况，切不可盲目进行回购，同时要制定一个合理的股票回购方案，充分做好准备工作，这样才能获得最大的效益。

(3)针对上市公司股票回购在公告日之前信息泄露的情况，有关监管部门应该要加大监察力度，对于存在相关行为的上市公司要采取一定的措施，要尽力创建一个合法规范的资本市场；同时，上市公司在进行股票回购时，更要坚守原则，做好信息保密工作，这样才能维护更多人的利益。