(辽宁师范大学 辽宁 大连 116021)

中国资本市场在外部良好环境保障和自身的内在需求的驱使下，众多企业选择了并购重组来进行吐故纳新。中国A股企业在2019年年内就发生并且达成了近一千起并购重组案例。近年来探究融资约束与企业并购绩效之间关系的相关研究也开始变多，随着近些年国家的制度和政策的逐步完善，我国企业的并购支付方式中股票支付方式的使用比例也开始增加，所以本文将对融资约束、支付方式、并购绩效这三者的关系进行探究。

一、融资约束与支付方式对并购绩效的影响分析

(一)样本选取和数据来源

本文数据主体采用2016.12.31-2017.12.31年发生的兼并重组的沪深A股中，非金融交易类的上市公司,并根据需要做以下筛选。

(1)去除未完成并购业务的公司案例；(2)去除交易规模小于等于5000万元的成交易额的公司案例；(3)去除ST公司的案例；(4)并在同一公司的并购业务大于等于2次的情况下,每一次并购作为一次单独事项进行处理。最终经过上述挑选与整理，剩余296个有效观测值。

(二)变量选取与基本假设

本文采用主成分分析的方法从盈利指标、成长能力、营运能力这些比较能够代表并购后企业的实际业绩的指标来使用因子分析法构造评分函数，计算出被解释变量并购绩效的数值指标。解释变量为融资约束和支付方式，若企业选择股票支付，值为1，若企业选择现金支付，值为0。支付方式为股票支付为1，现金支付为0。(见表1)

表1 变量定义表

我国现在是后股权分置时代，一方面，如果采用股票支付方式会体现出控股股东对上市公司的信任反而会在某种程度上帮助公司的外部形象有一些正面的影响(王江石，2010)。①此外，当主并公司认为合并目标公司后会产生协同效应时，采用股票支付会向外界释放出，使融资成本降低；这样相比于现金支付就会减少一部分的资金压力，不会影响公司的现有实力。

如果采用现金支付，企业进行并购时，自有的自由现金流会显著地减少，这会导致企业的流动性变低，压力变大。如果这个时候并购方与标的方能够达成共识，采用股票支付方式完成并购，能够大幅地缓解并购方的压力并且不影响并购方的资金的流动性。另一方面也说明并购方与标的方对此次并购都有着积极的预期，并且愿意共同承担这份风险，这样并购后由于协同效应的存在对于企业的绩效有着积极的影响。

本文提出如下假设

H：在融资约束较高的情况下，采用股票支付的公司总是会比低融资约束而采用现金支付的公司拥有更好的并购业绩。

二、实证分析

(一)解释变量融资约束衡量指标

我国大量上市公司发放股利的根本目的往往为了获取外部市场的融资需求,外国学者如KZ指数与WW指数等的这些融资指数并不能很好的表现出我国企业的融资约束情况,所以我们选择况学文②等(2010)构造的符合国情的融资约束指数,作为标准进行衡量,融资约束LFC指数的具体计算见公式

LFC=-3.784+8.995Lev-3.124Nwc-63.852Roe+1.992Mtb-1.490Div

本文中，0被用来作为一个是否存在融资约束的标准；经过计算值超过0的被划分到高融资约束组，其余划分到低融资约束组中。最后将融资约束FC设置为虚拟变量，高融资约束组为1，低融资余额数组设置为0。

(二)模型建立

验证H：在融资约束较高的情况下，采用股票支付的公司总是会比低融资约束而采用现金支付的公司拥有更好的并购业绩。本文中,设FC*method为新变量，探究这个变量对并购绩效所产生的影响。其模型如下：

△P=α0+β1FC*Method+β2Top1+β3Lev+β4Deal+β5Related+ε其中，α0为常数项，βi是变量系数，ε是残差。

三、相关假设检验

(一)企业并购绩效的计算

在本文中，企业并购发生前一年的绩效指标和并购后一年的绩效指标都是由主成分分析法来计算的，通过相关性测试，可以发现在被选择的三个方面指标值中都与并购绩效拥有较高的相关系数，这表明适合去抽取共同的因子来做因子分析。KMO在并购发生的前后分别为0.697和0.685，都大于0.5，适合因子分析。经过分析：因子之间累计方差贡献率为77.925%，抽取前三个特征值大于一的因子，分析过程见表4。

表4 得分系数矩阵

提取方法：主成分分析法。旋转方法：凯撒正态化最大方差法。a.旋转在4次迭代后已收敛。

接着，根据因子得分系数矩阵，可得到三个公因子得分函数

F1=0.884x1+0.858x2+0.887x3+0.398x4+0.180x5+0.087x6+0.092x7+0.160x8

F2=0.206x1+0.014x2+0.208x3+0.003x4+0.963x5+0.968x-0.098x7-0.095x8

F3=-0.040x1+0.022x2+0.004x-0.057x4+0.009x5-0.008x6+0.764x7-0.681x8

若想要计算表示并购前的营运业绩，还需要将三个主因子乘以相应的权重累加，

F=F1*0.45664+F2*0.35397+F3*0.18941

同理得到第二年的营运业绩F=F1*0.41285+F2*0.41009+F3*0.17706

(二)融资约束、支付方式与并购绩效相互影响

为了验证H,构建了一个新变量FC*Method，此变量为二值虚拟变量，即当融资约束与股票支付同时发生时，此变量为1，否则为0.根据模型，回归结果如下

表6 融资约束、支付方式与并购绩效交互影响的回归结果

由上表6，我们可以很明显的看出增加的这一新变量FC*Method与之前相比，明显回归系数更高，更加显著，这恰好证明了假设3，在融资约束较高的情况下,采用股票支付的公司总是会比低融资约束而采用现金支付的公司拥有更好的并购业绩。

四、结论与启示

本文以2016～2017年的企业并购数据为例,分析了沪深A股企业在并购重组兼并时的融资约束、并购绩效、支付方式的相关联系。根据分析，公司的第一大股东持有的股份份额和并购绩效也存在显著的正相关关系，这充分的说明了：当企业的股份集中度越高，企业的监督制度和道德约束性就可等内控制度运行起来会更有效率，进而使公司的并购后的业绩表现也更加优异。近些年来，大多数企业的并购仍然以现金支付为主导，鉴于此情况，政府应多鼓励当地企业进行并购业务时支付方式的多样化,以此来促进金融创新,最终来加强当地企业形成规模经济正效应。

【注释】

①王江石.股权分置改革时期收购公司并购绩效研究[D].东北财经大学,2010.

②卢宁文,杨胭脂.融资约束对并购绩效的影响研究——基于支付方式的中介效应[J].时代金融,2018(05):237-239.