魏枫凌

债券牛市在二季度遇到了波折，10年期国债收益率从2.5%回升至2.8%，股票市场则持续上涨，沪深300指数从4月下旬以来已经累计上涨超过10%，创业板指涨幅更甚。在全国“两会”之后，很多市场观点认为，债券市场5月以来的调整和人民银行收紧货币政策令货币流动性转向有关，旨在打击加杠杆的债券投资活动，迫使银行将资金用于贷款发放。但也有分析认为，在经济复苏尚且需要政策呵护的背景下，如果去杠杆带动长期利率回升反而不利于经济复苏，所以货币流动性并没有转向，只是适度地回归合理。从统计数据看，债市杠杆率局部有所上升，但整体尚处在历史平均区间以内。

随着二季度经济数据有所好转，中国经济已呈现出短期的修复之势。在此基础上，货币政策逐渐抬升在疫情初期明显低于政策利率的货币市场短端利率，财政支出则有保有压，力求提升财政资金的使用效率。基于当前的政策组合可以实现中央对于“六保”的要求以及经济目前呈现出的动能，也有观点认为，中国经济企稳反弹基础扎实并且政府有能力控制住国内疫情不出现二次爆发，这使得股票和债券之间具备切换的基础。不过，未来财政和货币政策是否能够很好地实现“直达实体经济”的目标，依然需要继续关注。未来经济恢复的可持续性和强度，将决定股票和债券之间的大类资产配置切换何时能够真正到来。这将是下半场的宏观主题。

另据《证券市场周刊》进行的“远见杯”2020年6月中国经济数据预测调查，市场对6月生产恢复的速度仍有较为乐观的估计，对需求的恢复相对谨慎，而对货币供应量的增速预期进一步提升。从通胀的预期来看，市场没有对未来的物价持续大幅回升有强烈预期。

从物价预测经济回暖的持续性

4月当月房地产投资、基建投资、工业企业收入等指标增速已实现转正。中信证券预计整体经济运行将呈现二季度明显好于一季度、下半年明显好于上半年的“V”型走势。2020年政府工作報告没有设定具体增长目标。根据完成就业、脱贫、防风险等任务，中信证券首席经济学家诸建芳估算政府实际上隐含的经济增长全年目标在3%-3.5%左右，而如果中国经济增速年内恢复至疫前水平，预计全年将可以最终实现3.1%的正增长。

据《证券市场周刊》进行的“远见杯”2020年6月中国经济数据预测调查，市场对6月生产恢复的速度仍有较为乐观的估计，对需求的恢复相对谨慎，而对货币供应量的增速预期进一步提升。

具体来看，规模以上工业增加值6月的预测中值为5%，但是市场对固定资产投资和消费品零售的预测中值分别只有-3.2%和0（见表）。这意味着，工业生产端的恢复快于需求端。

表：“远见杯”2020年6月中国经济数据预测调查

资料来源：《证券市场周刊》

供求格局表现在物价上，市场对6月CPI和PPI的预测中值分别为2.8%和-2.9%。对比来看，5月CPI和PPI的实际值分别为2.4%和-3.7%。市场认为PPI的底部可能已经探明，未来将趋于回升，但回升的幅度可能会很微小，甚至未必能脱离负区间。

国盛证券首席固定收益分析师杨业伟认为，由于2019年猪肉价格大幅上行带来的高基数效应逐步显现，这将拖累CPI继续下探，预计三季度CPI同比中枢可能回落至2%以下，而四季度CPI同比可能回落至1%以下。杨业伟表示，由于核心CPI依然保持平稳，而核心CPI走势与经济景气度较相关，因而随着经济逐步企稳回升，核心CPI将保持平稳趋升的走势，在此背景下，CPI同比明显下行并不代表经济和内需很差。

诸建芳认为，大部分下游终端产品价格环比改善的主要原因在于需求侧的回升，体现在消化疫情前期订单和当期基建和地产的相关需求。关于在赶工需求结束后、三季度工业需求将出现回落导致经济基本面呈压的可能性，诸建芳认为，逆周期调节和规模性政策将对实体经济产生实质效用，前期发行的大量专项债和特别国债将形成落地，需求侧的回升将继续保持一定力度，映射到价格端，预计PPI将处在持续回升的通道中。“相比于CPI的表现，2020年剩余月份，PPI预计将回升，较好反映出实体经济改善迹象。”

财政存款异常增加

尽管宏观政策的克制和外部政治环境与疫情的不确定性存在，并且目前国内就业和金融风险等方面的挑战不小，但是市场在充分地估计了这些困难的基础上，似乎正在对经济边际上的改善做出积极的反应。

4月以来，债券市场开始调整，而股票的走势反而稳中有升。国信证券固定收益组发布报告认为，债券资产在当前的位置上略显鸡肋，股票和大宗商品更值得配置。

也有观点认为，目前的经济回升可能很难持续，而政策的见效可能会慢于市场预期，因此债券市场的价值依然存在。而且，考虑到消费占GDP比重约为55%，消费品零售数据依然偏弱，经济的“V型反转”并未出现，当前的基本面环境仍是“轻刺激+弱复苏”的格局，这与当前债市大幅调整、股市迅速回温形成了鲜明的反差。

6月10日，人民银行公布的5月金融数据显示，5月新增信贷1.48万亿元，新增社融3.19万亿元，其中政府债券同比多增7543亿元，贷款同比多增3645亿元，企业债同比多增1938亿元，非标同比多增1677亿元，是拉动5月社融同比多增的主要原因。江海证券副总裁屈庆认为，这表明一方面政府债券发行5月大幅放量，对5月社融同比多增贡献最大，另一方面也表明前期出台的一系列宽信用政策仍在持续推进。

不过，在宽信用迹象显现的同时，另一个值得关注的变化是5月财政存款大幅增加1.31万亿，同比多增8251亿元。屈庆认为，财政存款的这一增加规模明显偏离季节性规律，或与5月政府债券发行大幅放量有关，但这也从一个侧面也反映了前期通过政府债券发行筹集的资金并未得到快速使用，大量资金依然堆积在财政存款账户中。

财政资金的使用效率已经成为近期财政工作的重中之重。6月8日，财政部召集全国各省市自治区的财政厅局“一把手”在北京举行全国财政厅（局）长座谈会。在全国“两会”结束后不久，这次会议传达了积极财政政策加快落地的最新信号。

会议要求，建立资金直达基层直达民生的机制，推动财税政策措施尽快落地见效。要用好直达资金，确保今年中央财政安排的直达资金直接惠企利民，全部落到企业特别是中小微企业，落到社保、低保、失业、养老和特困人员身上。

会议强调，要加快政府债券发行使用，坚持“资金跟着项目走”的原则，将专项债券资金主要用于中央确定的重点领域、重大战略项目，带动民间投资，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需。严格专项债券项目合规性审核和风险把控，管好用好抗疫特别国债资金。

屈庆进一步指出，财政存款激增一方面表明财政资金依然较为充裕，短期内足以支持财政支出的需要，特别国债及新一批地方专项债的发行节奏可能会有所推迟;另一方面也表明5月的资金面边际收紧与政府债券大量缴款有关，未来随着财政支出的投放，资金面偏紧的状况也将有所缓和。“短期债市可能还会小幅震荡，未来基本面的因素逐渐清晰，债市的性价比将进一步提升。”

期限利差的剧烈波动

除了债券收益率绝对水平的分歧值得关注以外，还有一个现象显示出当前市场的不稳定，就是期限利差的波动加大。

在债券市场收益率下行的末期，长期利率实际上已经止步，反而是短期利率大幅度下降。2年期国债收益率一度跌破1.4%，带动中债国债收益率（10年-2年）利差一度扩大至120BP。而在债券市场本轮的调整初期，也是短期利率回升更猛，使得中债国债收益率（10年-2年）利差迅速收窄至2016年以来的波动上限60BP附近（如图）。期限利差的迅速扩大产生的收益率曲线“牛陡”，显示市场认为政策利率将进一步下降并且将有效刺激总需求回暖。

图：中债国债收益率（10年-2年）利差

资料来源：Wind，中债估值中心

通常情况下，从经济基本面周期来看，当基本面环境趋弱，收益率曲线往往呈现平坦化，利差曲线走低;反之，当经济基本面走强，收益率曲线往往呈现陡峭化，利差曲线走高。从货币政策周期来看，降息周期展开后，收益率曲线增陡，利差曲线走高;反之，当处于加息周期中，收益率曲线变平，利差曲线走低。

国信证券首席固定收益分析师董德志认为，在利差曲线的决定因素中，最重要的是政策基准利率的变化周期，而经济基本面周期对利差曲线的上下（收益率曲线的平陡）产生影响次于加减息周期（即政策基准利率的变化）。董德志总结中国自2009年以来的市场规律认为，如果货币市场利率保持稳定，即意味着政策基准利率保持稳定，那么名义增长率因素的变化大部分时间可以影响利差曲线的上下、收益率曲线的平陡。

值得一提的是，上述判断可能需要依赖于一个前提条件，就是政策利率向货币市场利率的传导是通畅和灵敏的。也有市场人士分析认为，在目前政策利率和市场利率“两张皮”的客观情况下，即使市场能够准确地预期到政策利率的未来走势，也未必能够反映出实际上未来市场利率的走势，因为政策利率和市场利率二者可能出现背离。

董德志则补充指出，中国政策基准利率的标的选择具有隐蔽性，并不能简单的用法定存贷款基准利率来表达加减息周期，进而通过这个标的物的变化来考察利差曲线的变化。

债市杠杆水平监测

根据中央结算公司公布的《中债担保品管理业务数据报告》，2020年一季度债券市场杠杆率确实有所上升。不过，由于券商市场的杠杆率水平尚处在历史波动区间内，且这次加杠杆的主要是证券公司而非商业银行，和2016年尚有一些区别。

报告显示，2020年一季度，债券市场杠杆率震荡上行，证券公司杠杆率上升较为明显。根据托管量/（托管量-质押式回购待购回余额）的口径计算，截至一季度末，市场总体杠杆率为1.16，环比上升1.75%。机构平均杠杆率高于2倍的有511家，占比5.56%，环比上升0.59个百分点，类型以证券公司資产管理计划、基金特定客户资产管理、证券公司为主。分类来看，商业银行、保险机构、信用社、证券公司、非法人产品杠杆率均有所上升。商业银行中，全国性商业银行杠杆率上升，城市商业银行、农村银行类机构、外资银行杠杆率下降;非法人产品中，商业银行理财产品、保险产品、证券基金、基金特定客户资产管理、信托计划、年金、社保基金杠杆率上升，证券公司资产管理计划杠杆率微降。

尽管杠杆率上升，但是一季度质押式回购和买断式回购担保率均稳中有升，这意味着债券交易导致金融系统性风险发生的概率不大。按照未到期回购交易的担保品市值与到期金额的比值这一口径计算，截至一季度末，未到期质押式回购总体担保率为110.16%，环比上升0.63%;未到期买断式回购总体担保率为106.52%，环比上升1.37%。

一个罕见的情况是，央行6月8日在公开市场业务公告中提前预告，将会在6月15日一次性续作全月MLF到期。这使得市场前期对货币政策边际收紧、资金利率将明显抬升的预期有所消退。

中信证券首席固定收益分析师明明对于这次提前公布的MLF续作表示，央行的目标是把短期利率调控到合理区间，同时全力促进信用扩张。在疫情冲击的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠杆，这与2016年紧货币去杠杆完全不同。同时，明明指出，在对货币政策理解的两种不同逻辑下，未来市场演变的路径也完全不同：如果是紧货币去杠杆打击资金空转，那么债券熊市才开始;而央行的目标是稳货币+扩信用的话，那么债市短期调整基本到位，未来可能进入盘整，而且有可能出现一定程度的反弹。

明明进一步表示，当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于当前的“实际增长水平”，未来的“潜在经济增速”也被定价了，但过早的price in了经济增速的回温可能反而打开了债市的交易窗口。这是因为，“一方面，经济的内生修复速度尚未尘埃落定，过早的price in经济快速回温反而可能加重后续预期差对资产价格的扰动。另一方面，结合近期的大类资产价格走势，市场风险偏好的修复已接近完成，债市的调整也已基本到位，前期抢跑所造成的的债市调整也为债市提供了更多的安全边际。”