张雪芳 戴伟

[摘 要]近年来，金融资本“脱实向虚” “金融膨胀”等声音甚嚣尘上。推动金融回归服务实体经济的本源，是当前深化金融改革的要求。基于此，文章运用面板门槛模型，从金融发展规模、金融效率和金融结构三维视角，全面考察我国金融发展对经济增长影响的状况，以探索我国金融深化改革的方向，及其如何更好地服务实体经济。研究结果显示：金融效率对经济增长的促进作用最大，金融结构的影响最小，因此深化金融改革应主要从提高金融效率着手;经济发展的初级阶段，金融发展应该主要通过规模扩张来促进经济增长，当金融规模超过门槛值时，应该转变思路从提升效率入手进行金融改革;如果金融效率的边际效果递减时，应该再次转变思路，以优化金融结构作为促进经济增长的主要手段;同时意味着完善资本市场，提高直接融资比例，是金融结构改革的方向。

[关键词]金融发展;金融规模;金融效率;金融结构;经济增长;门槛效应

[中图分类号]F832.5;F124[文献标识码]A[文章编号]1673-0461（2020）04-0089-09

一、引 言

近几年，我国金融业蓬勃发展，金融业增加值增长迅速，尤其是2005年到2015年，其平均年增长率超过了14%，其占GDP的比重也呈现较快的提升趋势，由2000年的4.8%上升到2018年的7.7% ，2015年甚至高达8.4%，但与此同时，我国GDP增长率却呈现出逐年下降趋势。这表明我国金融发展对经济增长的带动作用并不同步，表现出金融过度化特征。相关研究表明，对经济增长而言，并不是金融发展得越快越好，适度的金融发展才能更好地促进经济增长，而过度的金融发展会对经济增长产生抑制甚至是破坏作用。那么，当前我国经济中出现的金融资本“脱实向虚”“资金空转”等现象是否表明我国金融过度发展了呢？对此，学术界存在不同的声音，有学者认为我国已形成了结构性“金融膨胀”现象和金融超发展现象[1];但也有学者认为我国金融业不是发展过度，而是发展不足，8.4%的高占比只是“虚火”旺盛的表现[2]。金融发展是否适度，应该是相对经济增长水平而言的，因此本文拟借助面板门槛模型分析我国金融发展的状况，以探索金融发展如何更好地服务实体经济。针对实证结论，结合理论分析，给出了初步有针对性的政策建议。

二、文献回顾

金融发展要与实体经济发展所处阶段相适应，所以金融发展是否适度是相对于经济增长而言的，只有适度的金融发展才能促进经济增长，而金融发展不足或过度都可能对经济增长产生抑制甚至是破坏作用。因此，要评价金融发展状况要看金融发展与经济增长的关系。 梳理现有文献发现，金融发展作用于经济增长的理论研究和实证分析已初具规模，但并未形成一致结论。大部分研究认为金融发展能够促进经济增长。理论研究主要是从4个方面来论证：金融发展通过降低市场交易成本和信息成本[3]、分散或降低风险[4]、提高资本效率[5]、促进创新[6]，从而推动经济增长。实证方面，很多学者通过建模刻画了金融发展与经济增长之间的关系，得出它们之间存在显著正相关关系的结论[7-9]，还有些學者通过进一步研究认为金融发展对经济增长的促进作用随着自身发展水平的提高而逐步降低，在金融发展水平相对较低的区域，金融发展对经济增长起到更大的促进作用[10-11]。

但也有部分学者提出了不一致的观点，认为金融发展对经济增长的影响不一定是正向的，支持这一论点的主要分为两派：一是金融发展论，认为金融过度发展会抑制甚至是伤害经济增长，只有金融适度发展才可能促进经济稳定增长[12]。理由是当金融部门过度膨胀时，金融部门就会集聚大量的经济资源，降低了整体经济效率[13]，还会增加实体经济运行成本[14]以及使金融风险暴露诱发经济危机等方式来抑制甚至是伤害经济增长。二是金融结构论，认为金融结构要与经济结构相匹配才能促进经济增长[15]，否则会抑制或损害经济增长。还有学者分别考察了信贷市场和股票市场对经济增长的影响，得出二者所起的作用有所区别。有的认为信贷市场能有效推动经济增长，但股票市场的作用不明显[16];有的认为股票市场对经济的推动作用要大于信贷市场[17]。

甚至还有些学者认为金融发展对经济增长影响甚小或者没影响，换句话说金融发展对经济增长来说是不重要的。例如，Lucas[18]早在1988年就提出了金融与经济增长无显著关联的论点，并声称经济学家过度强调了金融因素在经济增长中的作用;Woolcock等[19]研究了65个发展中国家金融系统对经济增长的冲击，发现除了亚洲国家，金融部门发展对经济增长的作用较弱。部分学者[20-23]也得出金融发展无助于经济增长的结论，并指出信贷市场对经济增长的作用比较显著，但股票市场对经济增长几乎没有作用。

综上所述，虽然关于金融发展对经济增长影响的研究文献很多，但并未形成一致结论，究其原因，主要有以下几点：一是衡量指标选择的不同引起的。在理论模型构建上，绝大多数学者都是从单一维度对金融发展进行度量，却忽略了金融发展的具体形式。金融发展，不仅仅是金融规模的扩大和金融机构数量的扩张，还表现为金融效率的提升和金融系统结构的健全。所以，单一维度的指标无法全面、客观、有效地体现金融发展水平，且单一维度指标在选择上也存在较大差异，这可能是引起实证分析结果不一致的主要原因。二是样本选择不同引起的。金融发展对经济增长影响的效果应该是与经济发展所处的阶段和金融发展水平等因素有关的，所以样本的不同就必然会引起实证结果的差异。

基于这两点，本文可能的贡献主要有：一是从多维度尽可能全面的考察我国金融发展水平。具体而言，拟从金融发展的数量（金融发展规模）、质量（金融效率）和金融结构3个维度来考察，并借助面板门槛模型测算出这3个方面对经济增长的影响是否存在门槛值，从而对我国金融发展状况（发展不足、适度或过度）进行相对较全面的测度与评价。二是分别运用金融发展变量和经济增长变量作为门槛变量进行门槛效应分析，分析并验证金融发展（分3个维度）对经济增长的影响与研究对象自身的金融发展水平以及经济所处阶段究竟有怎样的关系。

三、理论分析与研究假设

（一）金融规模与经济增长

金融资本是经济增长最基本的要素，所以当资本匮乏及金融中介成本较高时，投资就容易受限。原因是资本匮乏时，金融机构尤其是银行就会只针对某些特定行业或特定类型企业提供资金支持，其他行业或企业就会因为缺乏资金支持而发展受阻。所以金融规模如果长期处于较低水平，经济增长就会受到限制，或者金融发展对经济增长的促进作用就可能不明显。只有跨越了这一规模门槛，金融发展才能更好地促进经济增长。但是也不能够盲目地扩张金融规模，而应该以发展质量和提高效率为基础保持适度的规模。如果金融规模的扩张建立在高质量、高效率的基础上，那么这种扩张当然会对经济增长起到促进作用。否则，这种扩张就会隐藏着很大的危险。因为随着金融发展水平的逐步提高，过多的金融交易会导致金融系统性风险增加，同时金融交易的破坏效应也随之增强，从而抑制甚至破坏经济增长[24]。比如当经济货币化程度超过一定规模时，经济可能产生泡沫，使得潜在的通胀压力日趋严重。基于此，本文提出以下假设1：

H1：金融发展规模过小或过大时，它对经济增长的促进作用会变得不明显，甚至是抑制或破坏经济增长;只有金融适度发展才能更好地促进经济增长。

（二）金融效率与经济增长

金融要更好地服务于实体经济，在金融规模不断扩大的基础上，更关键的是要提高金融效率。基于金融服务经济的功能定位，简单来说，金融效率就是金融资源投入对经济发展的贡献，具体来说，金融效率可以分为微观效率和宏观效率两个层面[25]。微观层面的效率指的是金融业的投入产出效率，也称之为“金融资源运用效率”;宏观层面的效率指的是金融资源能否通过金融中介机构和金融市场投放到能极大促进经济增长的部门中，也称之为“金融资源配置效率”。金融资源运用效率高，代表投入一定的金融资源，产出更高，也就意味着经济增长更快，而金融资源配置效率则衡量了金融资源流向生产性用途的效用，效率高，就代表金融资源优先配置到了生产效率

高的企业或部门，从而促进经济更快增长。因此，不论是微观层面的金融资源运用效率，还是宏观层面的金融资源配置效率，都是效率越高，越有利于经济增长。但值得注意的是，金融资本作为经济增长的投入要素之一，金融发展的经济增长效应存在着与经济要素投入相类似的边际效率递减特征，即随着金融的不断发展并达到一定水平时，金融效率的提升对经济增长的促进作用会弱化。

综上所述，本文提出以下假设2：

H2：提高金融效率，能够促进经济增长，但由于边际效率递减，金融效率的提升对经济增长的促进作用会变小。

（三）金融结构与经济增长

金融在起初依靠规模扩张的低层次发展到一定阶段后，就需要结构的优化升级来为金融发展提高层次。一般来说，金融结构可以划分为银行主导型的金融体系和市场主导型的金融体系。20世纪80年代后，蓬勃发展的资本市场促进了以美英为代表的市场主导型国家的经济迅速发展;与此同时，以德日为代表的银行主导型国家的经济发展缓慢。然而2008年全球金融危机爆发后，银行主导型国家的经济受到的冲击比市场主导型国家要小得多。因此，究竟哪种经济结构更有利于经济增长未形成定论。

银行体系与资本市场各具优势，银行体系在收集与整理借款企业信息方面具有规模优势，能够以较低的信息成本和交易成本获得企业相关信息，并具有更好的资金监督作用，它能够通过抵押和清算制度强制企业及时披露信息并按时归还贷款，从而有助于降低违约风险和融通成本。但资本市场由于可以为企业的技术进步提供长期有效的激励机制与风险分担，从而在风险系数高的创新性项目上，在促进技术进步以及推动经济转型等方面，可以发挥银行难以比拟的优势，完善的资本市场能够将资金配置给最具竞争能力和创新能力的市场主体。而特定的经济发展阶段内生决定了特定类型的金融服务需求，所以金融结构应该与所处的经济发展阶段相适应，也就是说最优金融结构不是一成不变的，而是动态变化的，它与经济发展所处的阶段有关[26]，只有金融结构与实体经济所处的阶段相适应的时候，金融结构才能有效促进经济增长。并且金融结构的演化是有规律可循的，一般是由银行主导型向市场主导型转化。因为随着经济的不断发展和创新性活动的不断增加，势必会增加对资本市场提供融资服务的需求，同时这也可以从企业融资方式的动态变化得到解释，企业建立之初主要是根据自己的资产及相关的投资获得融资，当等企业成长到一定程度，它就会以银行贷款为主要融资方式，随着企业强大到一定程度的时候，它的融资方式就会变成以直接融资为主。

另外，每一个国家的具体国情也千差万别，即使是处于同一经济发展阶段，最优金融结构也可能存在差异。在我国，银行信贷有着严重的所有制歧视，银行更倾向于给国有制企业提供贷款，但更具效率的非国有制企业往往得不到足够的资金支持，这就可能造成国有制企业中生产率较低的企业反而得到了超过自身发展所需的大量外部资金，从而造成资金利用的低效率。同时，由于这种所有制歧视的存在，金融发展不仅未能缓解非国有制企业的融资约束，反而还会使之加强，从而不利于经济增长。

基于上述分析，本文提出以下假设3：

H3：在经济发展的初始阶段，经济增长主要依赖于以间接融资为主体的金融结构。而当经济发展到一定阶段，我国以间接融资为主体的金融体系会降低金融效率，不利于经济增长，此时，以直接融资为主的金融结构更有助于经济增长。

四、研究设计

（一）模型设定

根据研究目标，以经济增长水平作为被解释变量，以金融发展规模、金融发展效率和金融发展结构作为解释变量，同時将技术发展水平、人口增长水平和政府支持程度作为控制变量，构造基准面板模型（1）。

lnGrowth=α+β1lnFDAit+β2lnFDEit+β3lnFDSit+δlnXit+εit[JY]（1）

其中，i表示省份;t表示年份;被解释变量Growth表示经济增长;解释变量FDA、FDE、FDS分别表示金融规模、金融效率、金融结构;X表示一系列控制变量，即其他影响经济增长水平的因素;ε是随机干扰项。为了最大程度的考察金融发展对经济增长水平的影响，将模型（1）分解为3个模型：β2=0，同时β3=0时，为模型（2）;β1=0，同时β3=0时，为模型（3）;β1=0，同时β2=0时，为模型（4）。

lnGrowth=α+β1lnFDAit+δlnXit+εit[JY]（2）

lnGrowth=α+β2lnFDEit+δlnXit+εit[JY]（3）

lnGrowth=α+β3lnFDSit+δlnXit+εit[JY]（4）

在上述模型（2）、（3）、（4）的基础上，考虑到可能出现的门槛效应，参照Hansen的方法，设定面板门槛模型如（5）、（6）、（7）。

lnGrowthit=α+λ1lnFDAitIgit≤η+λ2lnFDAitIgit>η+δlnXit+εit[JY]（5）

lnGrowthit=α+λ1lnFDEitIgit≤η+λ2lnFDEitIgit>η+δlnXit+εit[JY]（6）

lnGrowthit=α+λ1lnFDSitIgit≤η+λ2lnFDSitIgit>η+δlnXit+εit[JY]（7）

其中，git是门槛变量;η是门槛值。以模型（5）为例，对上述单门槛模型释义如下：当参数估计值显著时，表明金融发展规模对经济增长的影响存在门槛效应，即其影响是非线性的;当参数估计值不显著时，表明金融发展规模对经济增长的影响不存在门槛效应。

考虑到可能存在多门槛情形，进一步设定双门槛模型如（8）、（9）、（10）。

lnGrowthit=α+λ1lnFDAitIgit≤η+λ2lnFDAitIη1

lnGrowthit=α+λ1lnFDEitIgit≤η+λ2lnFDEitIη1

lnGrowthit=α+λ1lnFDSitIgit≤η+λ2lnFDSitIη1

（二）变量说明与指标的选取

1.被解释变量：经济增长（Growth）

衡量经济增长的指标很多，文献中最常使用的主要是地区GDP和人均GDP。人口规模也是影响GDP的一个重要因素，所以本文认为人均GDP更能体现地区间经济增长水平的差异。

2.解释变量：金融规模、金融效率和金融结构

（1）金融规模（FDA），是从数量的角度来衡量金融发展的指标，它反映的是金融体系通过货币和信用创造为经济运行提供的金融支持程度，是一个量的概念[27]。对于金融发展规模的度量指标，GoldSmith[28]提出了著名的“金融相关比率”，它是指一国全部的金融资产价值与国民财富的比值。理论上一般认为该指标能较全面地衡量金融发展的程度，但金融资产价值计算上存在技术困难。Mckinnon[29]认为，金融增长可以利用货币存量与国内生产总值的比值来测量。因此，国内许多学者根据我国的实际情况采用经济货币化指标（M2/GDP）来衡量。对于区域层面的研究，显然无法获得分省的M2数据，同时考虑到我国当前的金融体系是以银行信贷为主体的现实，部分学者采用各地区金融机构贷款余额占GDP的比值来衡量地区的金融发展水平;也有学者采用各地区金融机构存贷款余额占地区GDP的比重、金融业增加值占GDP的比重等指标来衡量;还有学者根据融资方式的不同，分别衡量了间接融资规模（金融机构贷款余额/GDP）和直接融资规模（各省份的股票市值/GDP），并用两者之和的对数值作为金融规模的衡量指标。本文是基于省际面板数据进行实证分析的，同时从金融发展的角度考察其对经济增长的影响，因此鉴于数据的可得性以及本文的研究目标，本文拟选用金融机构贷款余额占GDP的比值来度量金融发展的规模，该指标也比较符合我国以银行信贷为主体的金融体系的现实国情。

（2）金融效率（FDE），是从质量的角度来衡量金融发展的指标，它是指一国金融资源配置的状态，包括微观金融效率和宏观金融效率两方面的含义。其中，微观金融效率指的是金融业本身的投入产出效率;而宏观效率是指金融资源能否通过金融中介和金融市场促进实体经济增长。宏观金融效率是国外学者常用的评估金融发展的指标之一，一般用“非国有的银行貸款在整体贷款量的占比”来衡量。但由于我国的特殊国情体制，也为了更为实际地反映我国金融中介效率，国内学者在相关研究中主要采用反映金融机构存款与贷款转化效率与能力的贷存比指标来衡量。贷存比指标不仅可以反映金融机构竞争的情况，还可以在一定程度上反映地区的金融资源配置效率，故本文拟采用贷存比来度量金融发展的效率。

（3）金融结构（FDS），是从结构的角度来衡量金融发展的指标，它是指构成金融体系的各组成部分的分布、相对规模、相互关系和配合的状态，是一个比例的概念。随着金融的发展，金融结构只有进行了优化升级，金融发展才能进入更高的层次。金融结构是通过融资结构来表现的，而融资方式又分为直接融资与间接融资，所以已有文献较多采用的是直接融资与间接融资的比率来衡量金融结构;也有学者采用间接融资与直接融资和间接融资之和的比值来衡量，如刘培森[30]基于我国当前的金融体系是以银行主导的客观现实，采用非金融机构部门贷款融资总额占非金融机构部门融资总额的比重来衡量金融结构;还有些学者鉴于数据的可得性，采用股票市场市值/GDP来衡量。基于前文的理论分析，本文是要分析何种金融结构（直接融资为主体，还是间接融资为主体）更有助于经济增长，同时鉴于数据的可得性，直接融资规模用地区股票市场市值来衡量，间接融资用地区金融机构贷款余额来衡量，所以本文拟采用“地区金融机构贷款余额/地区股票市场市值”来衡量金融结构。

3.控制变量

影响经济增长的主要因素还包括技术发展水平（TE）、人口增长率（POP）和政府支持程度（GOV）。本文分别选取地区R&D经费支出/地区GDP、人口自然增长率、地区财政支出/地区GDP作为其衡量指标。

综上所述，本文实证分析所选取的指标如表1所示。同时根据所收集到数据情况，选择1991—2017年我国31个省份（港澳台地区除外，下同）的省级面板数据为样本进行实证分析。主要变量的描述性统计如表2所示。

五、实证结果与分析

（一）基准面板模型估计结果

根据表3基准面板模型估计结果可知：①模型（1）—（3）的Hausman检验结果均拒绝了原假设，表明应采用固定效应模型FE，而模型（4）在5%的显著性水平无法拒绝原假设，所以模型（4）应采用随机效应模型RE。在这4个模型中，除了模型（1）固定效应模型中FDA的系数不显著，其他的系数都是显著的。②所有金融发展变量的系数均为正值，表明我国金融发展促进了经济增长。其中，FDE的系数值最大，FDS的系数值最小，表明金融效率对经济增长的影响最大，而金融结构对其影响最小。③所有模型中，控制变量TE的系数最大，GOV次之，POP系数最小，且为负值。从理论上来说，人口自然增長率提高，是会刺激经济增长的，但回归结果显示为负相关，这可能是由当前我国人口老龄化日趋严重的现实引起的。

（二）以金融发展变量为门槛的面板门槛模型估计结果

本文使用stata12.0软件进行面板门槛模型估计，并采用Bootstrap反复抽样500次进行门槛效应的显著性检验，最终求解出使rss（残差平方和）最小的门槛估计值，结果如表4和表5所示。

由表4、表5以及图1（a） 、图1（b）、 图2（a） 、图2（b）、图3（a） 、图3（b）可以得出以下结论：①金融发展规模FDA存在单一门槛。虽然双重门槛模型在5%的置信区间通过了显著性检验，但由表4可以看出第二个门槛估计值的置信区间很宽，将第一个门槛估计值包含在内了，表明第一个和第二个门槛估计值在统计学上并无显著差别，这表明FDA仅存在单一门槛。②金融效率FDE存在双重门槛。由表4和表5可知，FDE双重门槛模型在5%的置信区间通过了显著性检验，且两个门槛估计值的置信区间不存在交叉，因此FDE存在双重门槛。③金融发展结构FDS存在单一门槛。虽然双重门槛模型在1%的置信区间通过了显著性检验，但由图3（b）可以看出，所有的LR值都在临界值曲线下方，这就意味着这次搜索的门槛值的置信区间是无穷大的，也就是说第二个门槛值是一个无效的门槛值。

由表6的面板门槛模型估计结果可知：①金融规模的扩张可以促进经济增长，而当金融规模扩张到一定程度，它对经济增长的促进作用在弱化，但整体来看并未产生抑制作用，这在一定程度上印证了研究假设H1。②金融效率的提升对经济增长的促进作用相对较大，但随着效率的提升，其对经济增长的边际影响在降低。③金融结构的变化对经济的促进作用相对较小，同时随着直接融资比例提升到一定水平，金融结构对经济增长的促进作用明显提高。因为金融结构FDS是用“金融机构贷款余额/股票市场价值”来衡量，因此当FDS小于门槛值4.362时，表示衡量直接融资的股票市场价值占比较高;当FDS大于门槛值4.362时，表示衡量间接融资的金融机构贷款余额占比较高。两个门槛区间的FDS估计系数相差了近10倍，这意味着只有当直接融资比例提升达到一定程度（超过门槛值），金融结构对经济增长的正向影响会出现显著增加;在达到门槛值之前，直接融资比例的提升并不会对经济增长产生明显影响。④不管是单独考察金融发展规模、还是金融效率、抑或是金融结构，模型（5）—（10）中技术水平、人口因素和政府财政支出的系数都非常接近，且都在1%的置信区间通过了显著性检验，表明他们对经济增长的影响较为稳定和显著。其中，技术水平对经济增长的促进作用明显高于其他因素;政府财政支持也对经济增长具有较大的正向影响;而人口增长因素对经济增长存在一定的抑制作用。这也与基准面板回归结果一致，进一步验证了估计结果的可靠性。

（三）以经济增长变量为门槛的面板门槛模型估计结果

考虑到金融发展对经济增长的影响可能与经济发展水平相关，故而以被解释变量经济增长水平为门槛变量进行门槛效应检验。具体来说是将模型（5）—（10）中的门槛变量设为经济增长水平Growth，估计结果如表7所示。

由表7和表8可知：虽然以经济增长变量为门槛变量时，不论是单一门槛模型，还是双重门槛模型，全部在5%的置信区间通过了显著性检验，表明经济增长变量存在双重门槛。

由表9以经济增长变量（人均GDP）为门槛的面板门槛回归结果可得出以下结论：①不论经济发展处于何种阶段，我国金融发展都显著的促进了经济增长，这表明我国目前并未出现金融过度发展而对经济增长产生抑制或破坏的现象。②不论经济发展处于何种阶段，金融发展变量中对经济增长的影响最大的是金融效率，其次是金融发展规模，影响最小的是金融结构。③当经济增长水平较低，人均GDP未达到约8 000元/人时，金融发展对经济增长的促进作用相对较小;当人均GDP超过约20 000元/人时，金融发展对经济增长的正向影响显著提高。这表明经济发展的初始阶段，金融发展对经济增长的正向影响较小。只有当经济发展到一定阶段，金融发展对经济增长的影响才会凸显。④由表9中金融结构指标（FDS）的系数变化可知，同样的金融结构变化，在经济发展的初级阶段，它对经济增长的影响较小。同时根据前文的理论分析，经济发展的初级阶段，融资结构一般是以间接融资（银行信贷）为主，意味着这时FDS应该是超过了其门槛值。根据表6可知，当FDS超过门槛值时，金融结构变化对经济增长的影响虽然较小，但却是正相关的。所以说，在经济发展的初级阶段，如果要提高直接融资比例（即降低FDS），就会抑制经济增长，换句话说此阶段应该提高间接融资比例，以间接融资为主体，才能够促进经济增长。而当经济发展到一定阶段，根据前文理论分析，融资结构也逐渐向以直接融资为主体的方向转变，此时金融结构对经济增长的正向影响显著提升，影响力系数由0.012增加到0.218，表明当经济发展到一定阶段，以直接融资为主的金融结构更有助于经济增长。由此得出，结论④印证了研究假设H3的正确性。

六、结论与建议

本文采用Hanson的面板门槛模型，利用我国31个省份的面板数据，分金融发展规模、金融发展效率和金融结构3个维度，实证检验了金融发展对经济增长影响的门槛效应，得出如下结论，并提出了相应的对策建议。

（1）我国金融发展对经济增长存在显著的促进作用。其中，金融发展效率对经济增长的正向促进作用最大，金融发展规模次之，金融结构的影响最小。这表明我国通过深化金融改革，使金融更好地服务实体经济，应该主要从提高金融效率着手。具体来说，是要着力解决金融资源配置与经济发展不协调的问题，要加大金融创新力度，把它作为提高金融资源配置效率的重要途径。但要注意不能一味地依赖金融创新，而使经济走向资本自我循环、表面虚假繁荣发展的陷阱。

（2）随着金融规模的扩张，它对经济增长的正向影响在减小，这表明要使金融更好地服务实体经济，不能盲目地扩张规模，而应该保持适度规模（小于门槛值）。如果金融规模过大（超过门槛值），此时就应该转变思路，从提升效率或优化结构入手进行金融改革。

（3）随着金融效率的提升，它对经济增长的边际影响在降低。而随着资本市场的不断发展，当直接融资比例提升到一定水平，金融结构对经济增长的促进作用将明显提高。这表明在依靠提升金融效率促进经济增长的效果递减时，应该转变思路，以优化金融结构作为促进经济增长的主要手段，同时意味着建立健全多层次的资本市场体系，提高直接融资比例，是金融结构改革的方向。

（4）经济发展的初始阶段，金融发展对经济增长的促进作用相对较小;当经济发展到一定阶段，金融发展（不论是金融规模、金融效率还是金融结构）对经济增长的促进作用明显提高。这表明要使金融更好地服务实体经济，通过其他措施提升自身的经济发展水平很重要。比如在影响经济增长的其他因素中，技术水平的正向促进作用明显高于其他因素，因此我国经济的增长一定要重视技术进步的作用。同时，人口增长因素对经济增长产生了一定的抑制作用，这可能意味着我国人口老龄化问题较为严重，一定要对人口老龄化问题加以重视。

（5）在经济发展的初级阶段，应提高以银行信贷为主体的间接融资比例，以间接融资为主体，才能够更好地促进经济增长;当经济发展到一定阶段，以直接融资为主的金融结构更有助于经济增长。目前，我国的经济发展已经步入了新阶段，但金融体系中直接融资比重较小，尤其是相对于国外发达的金融市场体系而言，因此要逐步建立和完善多层次的金融市场体系，用以改变我国当前金融市场银行业独大的现状。同时，要促进信贷市场与资本市场的协同发展，充分发挥不同市场在应对金融风险、创新活动类型差异等方面的比较优势，从而最大化金融效率。

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Threshold Effect of Financial Development on Economic Growth

—— An Empirical Analysis Based on the Threedimensional Perspectiveof Scale，Efficiency and Structure of Financial Development

Zhang Xuefang，Dai Wei

（School of Economics and Management， Hubei Polytechnic University，Huangshi 435003，China）

Abstract： In recent years， the voices of financial capital going "from real to virtual" and "financial inflation" are clamoring. To promote the return of finance to the origin of serving the real economy is the requirement of deepening financial reform. Based on this， this paper uses panel threshold model to comprehensively investigate the impact of China's financial development on economic growth from the perspective of financial development scale， financial efficiency and financial structure， so as to explore the direction of deepening China's financial reform and the ways to better serve the real economy. The research results show that financial efficiency plays the biggest role in promoting economic growth and the financial structure has the least impact. Therefore， deepening financial reform should mainly start from improving financial efficiency. In the initial stage of economic development， financial development should mainly promote economic growth through scale expansion. When the financial scale exceeds the threshold value， financial reform should be carried out from the perspective of improving efficiency. However， if the marginal effect of financial efficiency is diminishing， we should change our thinking again to optimize the financial structure as the main means to promote economic growth. It means that to improve the capital market and increase the proportion of direct financing are the directions of financial structure reform.

Key words： financial development; financial scale; financial efficiency; financial structure; economic growth; threshold effect