李腊生，陈洋洋，刘 芳

(天津财经大学 统计学院，天津 300222)

一、引 言

国有企业作为政府直接拥有的经济组织，与政府有着密切的关系，像社会基层组织中“父与子”的关系。国有企业在实际运营过程中经营目标不再是单纯追求利润最大化，而是企业目标、政府目标和政府领导人偏好的综合。在保证经济效率的前提下，最大限度地履行社会责任和承担政策性任务。国有企业在实际经营过程中附加上社会责任目标和政策性负担目标时，其经济目标自然便会被弱化。一旦国有企业的经济目标被弱化，其与民营企业竞争的共同市场中便处于经济上不利地位，结果导致国有企业经营效率往往会低于同类民营企业。从现有状况上看，若完全用企业自身的经济价值去评价其信用，在一个完全竞争市场中，国有企业的经济信用低于同类的民营企业。但通过国内外相关学者的研究可以发现，国有企业负债率明显高于民营企业，并且债务期限结构压力也要小于民营企业[1-2]。表明经营效率低的国有企业在信贷市场却获得了更高的信用评价。信贷机构若按照市场化准则对企业进行信用评价，企业经营效率低但信用评价高的现象是否合理？国有企业与政府间关系在信贷机构对不同所有制企业进行信用评价时起到了何种作用？是否所有的国有企业都会有着相同的信用增级？影响政府爱护程度转化为国企信用增级的因素又有哪些？这一系列问题的解决对于客观合理评价不同所有制企业信用，解决因信用评价失衡带来的信贷资源配置效率问题具有重要指导意义，同时为混合所有制改革提供了微观基础。

以中国国有企业运营过程中的政府“父爱主义”为切入点，在对政府关联与国有企业信用增级关系探讨的基础上，通过对商业银行信贷资源配置决策选择行为进行分析，提炼由政府隐性担保所决定的国有企业信用增级的关键性变量，构建国有企业信用增级程度测度模型，并在KMV模型框架下讨论国有企业信用增级程度的测度过程与方法。结合中国国家治理的特点，分析决定国有企业信用增级程度的影响因素，揭示不同行级层级和不同经营状态国有企业信用增级程度的影响效应。研究主要贡献有：明确了在政府“父爱主义”影响下，商业银行给予国有企业信用增级的微观合理性，不再仅以国有企业承担的政策性任务作为国有企业受到信用增级的唯一解释，而是从政府、国有企业、商业银行三方进行合理性分析；突破通过企业负债率、期限结构等间接指标刻画国有企业与民营企业间信用差异的局限，利用PSM模型在消除不同所有制企业间财务差异后，更客观突出了非财务因素引起的信用差异；客观测度国有企业信用增级程度后，基于国有企业信用增级程度数据，构建了国有企业信用增级程度决定模型，对国有企业信用增级差异进行了深入研究。

二、文献回顾

梳理国内外文献可以发现，对于企业信用评价的研究主要有两方面：一是对被评价主体经济能力或未来债务偿还能力的识别(简称为信用识别)；另一方面是创建或选择科学合理的定量测度方法与技术(简称为评价方法)。就信用识别而言，早期的研究主要限于对被评价经济主体财务状况与预测结果的考察，当贷款人利用超额资产抵押控制住借款人道德风险后，信用评价的关键在于分析借款人的履约能力。因此，早期有关信用评价研究主要集中于对被评价经济主体财务状况的分析。随着企业组织形式向公司制演变以及法人治理结构的不断完善，信用识别理论与实践也开始向非财务因素深化与扩展，主要集中于抵押资产价值及其变动对被评价主体信用的影响，如探究某些以房产为主要抵押物的企业信用时，在房价经历波动时导致抵押资产价值发生改变对企业履约行为的影响[3-7]。非财务因素影响的扩展主要方向包括：担保与再担保程度、大股东背景、借款人产品市场对客户的依赖性等[8-12]。

现有的评价方法分为两类，一是指标体系评价法，二是模型评价法。指标体系评价方法是在因素识别的前提下结合综合评价技术给予被评价对象信用级别的定性判断，定性判断的依据由经验分析得出，在实践中应用最为广泛的Z-Score模型，Credit Model，Risk Calc模型等[13]。模型评价法则试图以一种更为精准化方式给予被评价对象信用状況的定量测度，依据有效市场假说理论，利用随机过程或期权定价模型的相关技术与方法来构建信用违约距离或违约概率模型，以相关市场的实际数据为样本数据来估计被评价对象的债务违约概率[14-15]。

从企业信用评价的相关研究可以看出，在不考虑信用中的道德风险前提下，信用评价的核心与基础是考察被评价对象自身的履约能力。仅考虑财务因素的信用评价只测度了被评价主体的最低履约能力，完全以这种信用测度去判断被评价主体的信用状况，多数情形下会存在对被评价主体信用低估的现象。这一现象既不利于被评价主体优化资本结构，也不利于银行等金融机构的资产配置，非财务因素分析是为弥补这一缺陷而展开[16]。财务因素分析的实质是在财务因素分析的基本框架下，通过引入非财务因素的变量来提升被评价主体的信用水平，使其信用评价更接近于被评价主体的真实信用。因此，现有附加非财务变量的信用评价，其实质是在财务评价基础上进行“增级”考察。只要被评价主体存在纯财务因素之外的有利于履约能力提升的因素，信用“增级”分析就有意义。与西方自由市场经济社会不同，中国经济制度是由计划经济体制的市场化改革演变而来，其基本组成单位有两部分，一部分是国有经济，另一部分是非国有经济(又称为民营经济)。国有经济与民营经济无论在运行模式还是在治理结构上都存在显著差异，这种差异不仅决定了两者具有不同的运行效率，同时决定了同等财务状况的两类企业在债务履约能力上也存在差异。科尔内从“父爱主义”的角度探讨了计划经济体制下政府与企业的关系及其行为选择[17]。林毅夫在动态博弈的框架下，分析了政策性负担对国有企业经营造成的影响，以及在不同所有制企业间存在非对称性[18]。然而，在社会主义市场经济条件下，商业银行信贷决策直接造成国企信用增级的事实。探讨政府“父爱主义”下商业银行行为选择，并将纳入国企信用评价体系，是全面认识国有企业信用增级的基础。但商业银行应赋予国有企业何种程度的信用增级，不同行政层级的国有企业其信用增级程度是否存在差异？若存在，差异程度及影响因素这些问题都值得深入分析与研究。

三、政府“父爱主义”下商业银行行为选择

银行在面对不同所有制客户进行信贷决策时，民营企业若出现资不抵债，即V

银行在信贷活动中面临两类客户，一是国有企业，二是民营企业，国有企业对利率的变动不敏感，民营企业对利率的变动较为敏感[19]。国有企业的信贷需求函数为M1=L1，民营企业的信贷需求函数为M2=L2(r)(r为信贷市场利率)，市场信贷总需求为M=L1+L2(r)，商业银行所能提供的贷款规模为L，信贷市场均衡的条件：

L1+L2(r)=L

(1)

由式(1)可解得信贷市场的均衡利率r*，在均衡利率水平r*下，国有企业与民营企业均对应有其履约概率，不妨设为p1和p2，则时刻t商业银行的预期收益函数为：

R=p1(1+r*)L1+p2(1+r*)L2(r*)

(2)

在成本一定的条件下，理性商业银行贷款的选择转变成求解以下模型：

(3)

解式(3)得：

(4)

式(4)为商业银行贷款选择模型的解，面对国有企业和民营企业两类贷款客户，商业银行将依据这两类客户的履约概率来分配信贷资源。当国有企业包含政府隐性担保时，商业银行在信贷资源分配上会向国有企业倾斜，至于这种倾斜程度则取决于银行赋予国有企业的信用增级程度。

四、国有企业信用增级程度测度

从政府“父爱主义”的角度看，政府为所属国有企业提供隐性担保，都会形成对政府经济上的额外负担。因此，决定国有企业信用增级程度大小的因素除政府对所属企业的爱护程度外，另一重要因素则是政府经济上的额外负担能力。设η为政府对所属国有企业的爱护程度，取决于国家行政治理结构以及政府领导人的个人意愿与偏好；δ为政府经济上的额外负担能力，取决于政府的财政收支状况及其融资能力。若用企业债务履约概率p代表其信用水平，p0代表不含政府救助下企业的履约概率，p1为包含政府隐性担保的履约概率，即p0=P(V≥D)，p1=P(V+B≥D)(B为在国有企业出现V

利用KMV模型对企业的信用水平进行客观评价，KMV模型评价企业未来某一时刻的违约概率测度为q。当从企业债务履约的角度试图去考察企业信用增级时，由p=1-q知，企业的履约概率p为：

(5)

其中Vt是被评价企业当前的资产价值，D为被评价企业到期需支付的本息和，μ和σ表示被评价企业资产价值平均增长率及其波动率。

当被评价企业为国有企业时，式(5)所表述的履约概率测度将变为：

(6)

(7)

其中，DDg为国有企业违约距离。国有企业的信用增级程度除了取决于企业自身的债务履约能力外，另一个关键性的决定因素是政府隐性担保所带来的企业价值增值以及由此产生的企业运行特征。在考察国有企业信用增级过程时，可以利用同类民营企业的履约概率作为国有企业不含政府隐性担保因素的信用评价，由此可得式(7)便是国有企业信用评价与同类民营企业信用评价的相对增级程度。

依据式(7)及标准正态分布的密度函数表达式，得到：

(8)

(9)

λ与DD呈反向变动关系，即自身经营状况与风险管控越好的国有企业，政府隐性担保所赋予的信用增级程度越小，而那些自身经营状况与风险管控越差的国有企业，政府隐性担保却赋予了更大的信用增级程度。政府的这种行为虽说对于保持社会经济的稳定具有一定的积极意义，但其负面效应却必须引起警惕，主要包括：挫伤了经营与风险管控良好的国有企业的积极性与创新精神；弱化了国有企业的风险防范意识；强化了国有企业的过度融资格局；降低了社会资源配置效率。在深化国有企业改革过程中必须要尽力避免这些问题的发生。

五、经验证据

(一)模型及变量选择

首先，运用KMV模型进行企业信用评价的主要优点在于它能克服企业价值评价的困难，尤其是在对国有企业的价值进行度量时，除了要考虑企业自身价值外，还须要考虑政府隐性担保带给企业的价值增值。依期权定价的基本原理，用KMV模型则可直接以上市国有企业的股票市值作为其价值测度量，不仅不需要单独考虑政府隐性担保带给企业的价值增值，同时规避了度量技术不足可能带来的测度偏差。其次，在利用KMV模型对国有企业信用评价过程中，由于国有企业的样本数据始终是包含政府隐性担保作用的数据，不含政府隐性担保作用的国企自身的相关变量数据难以从中分离，从而给测度国有企业信用增级程度带来了障碍。为了克服这一障碍，本文试图寻求财务状况近似的民营企业进行匹配，并利用匹配后的民营企业信用评级作为对应不含政府隐性担保下的国有企业信用评级，样本国企的匹配使用PSM模型来完成。最后，利用线性回归模型对造成信用增级程度差异的因素进行分析，寻找出信用增级程度的决定模型。

(二)样本数据

为更有效识别政府父爱主义带给国有企业的信用增级程度，样本数据特选择经济下行期的相关实际数据。直接观察国家统计局公布的中国宏观经济运行数据发现，自2014年1月至2019年1月，中国经济处于经济下行期，满足研究所需样本数据的要求，同时为满足数据完整性及数据可靠性，选择沪深两市2007年之前上市的企业性质为国有企业的上市公司为样本，使用月度相关数据，数据时间范围为2014年1月至2019年1月，样本容量共有1 053，剔除金融类企业及其他国资控股企业后保留样本容量为763个，其中央企国资控股企业258家，省属国资控股企业289家，地市国资控股企业216家。另外，依据国有企业信用增级程度测算的需要，运用PSM模型进行匹配时，需要寻求相应的民营企业样本，依匹配标准最终选择549家同时期上市的民营企业为匹配样本。样本数据均来自国泰安数据库及Wind数据库。

(三)实证分析

首先利用KMV模型计算全样本上市公司的违约概率，进而得到企业的履约概率。然后利用PSM模型进行一对一匹配，寻找各变量下国有企业与民营企业差异最小的变量，使匹配后的公司之间仅存在企业性质上的差异，分析出信用差异当中由政府隐性担保所造成的那部分。由于按照样本选择标准所得到的民营企业数量小于相应的国有企业数量，因此在进行PSM匹配时采取有放回方式，尽可能使其满足匹配需求。各样本组经PSM匹配的平衡性检验与处理效应结果如表1和表2所示：在匹配前，各组协变量的偏差率都较高，在处理组与控制组之间存在显著差异，表1的联合检验结果显示国有企业组匹配前调整可决系数(PsR2)为0.142 5，似然比检验统计量值也大于临界值，拒绝了原假设，模型整体上显著，处理组和控制组的相关特征存在系统性差异。在匹配后调整的可决系数为0.042 3，似然比检验统计量远低于临界值，说明国有企业分组的所有协变量是联合平稳的，同时均值偏差(MeanBias)与中位数偏差(MedBias)在匹配前后存在着明显的下降。这一结论在各行政层级分组的平稳性检验中均存在；各组匹配后的处理效应差异多数存在减小现象，但控制组与处理组间差异并未消失，且差异显著；各匹配组之间存在着明显差异。具体体现在：第一，整体匹配当中国有企业与民营企业之间匹配前后均存在显著的履约信用差异，但差异形成的原因不能分辨出由于企业性质不同所造成的履约概率部分为多大，经匹配后，在排除财务因素影响后的差异仍然显著，表明导致这种差异的主要原因是由于企业性质不同所造成的；第二，进一步分行政层级检验这种由于企业性质不同造成的差异是否受到行政层级因素影响时，发现不同行政层级之间履约概率匹配存在显著差异，在中央企业与民营企业的匹配当中，匹配前后信用差异并未减小而是继续扩大，说明在财务因素相同的情况下企业控制人性质不同会增加企业履约压力。如果相同的企业财务状况相近，将央资企业所承担的非经营性负担转加给民营企业时，民营企业会有更糟的信用表现；第三，省资企业在匹配之前与民营企业的履约概率就比较接近，匹配后这种差异进一步缩小，并且不再显著，表明省资企业在承担起区域发展的非经营性负担时，并未受到过多的所属政府的过多关照。两方面的解释是出现信用倒序的可能原因：一是地方政府财政压力日渐突出，导致了省级政府为其企业提供隐性担保能力的不足，相应的证据值得后续进一步验证；二是在涉及跨越行政层级的项目上，地市级政府的增信措施更多地倾斜于市属国有企业上，而不是支援省属国企；三是市资企业的匹配过程及其结果与总体匹配相一致。

表1 不同企业性质间对象匹配平衡性检验

表2 不同企业性质间对象匹配处理效应

经PSM模型进行匹配之后，便可以得到控制组在共同取值范围内个体与处理组对应的一对一匹配的样本个体地址，利用公式λ=(pg-pm)/pm(pg为国有企业履约概率，pm为经PSM模型匹配后的民营企业履约概率)，计算控制组个体的信用增级程度λ，得到不同行政层级信用增级程度的描述性统计结果如表3所示。

表3 信用增级程度描述性统计

表3表明，国有企业整体的信用增级大于0，均值为0.731%，各行政层级国有企业信用增级程度均大于0，且存在明显差异。央资企业增级程度最高，平均达到1.354%，省资企业最小，平均仅为0.234%，市资企业介于央资企业与省资企业之间，平均信用增级程度为0.513%，不同层级国有企业信用增级程度的稳定性与表2的结果一致。

为了进一步探究产生信用增级强度不同的主要影响因素，验证前述分析中的结论，构建了如下线性回归模型：

λit=α0+α1Sizeit+α2Debetratioit+α3Adleveli+

α4Fut-1+εit

(10)

其中，被解释变量λit为国有企业i在时期t的信用增级程度；解释变量Sizeit、Debetratioit分别为国有企业i在时期t的国有企业规模变量(资产规模)和企业资产负债率，Adleveli为为国有企业i的行政层级的虚拟变量，Fut-1为国有企业所处行政层级前一期公布的行政层级的人均财政盈余。在模型式(10)中，选择4个变量，主要是因为无法获得式(8)中D/Vt和B(隐含在DD内)的实际数据，唯一的途径便是寻求替代变量。依据D/Vt和B的经济含义，参考前人研究方法，认为国有企业规模Sizeit和资产负债率Debetratioit基本反映了企业自身的偿债能力，国有企业所属行政层级虚拟变量Adleveli代表政府隐性担保意愿，人均财政盈余Fut-1则体现了政府隐性担保的实际能力[21-23]。利用样本数据回归估计结果，如表4所示。

表4 信用增级程度决定因素回归模型

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平下显著。

从表4的回归结果可以看出，随着企业规模的扩大，负债率的下降，企业所受的信用增级程度却越小，两变量的系数均在1%显著水平下显著，即企业经营越好、负债越低，政府对其隐性担保程度反而越低。同时行政层级虚拟变量Adleveli的回归系数在5%水平上显著为正，表明行政级别的提升对企业信用增级程度有正面提升作用。另一方面，人均财政盈余Fut-1回归系数在1%水平下显著为正，意味着政府的财政盈余能力的增强会提升国有企业受到的隐性担保实际程度，同时注意到在表3当中的省级信用增级程度低于市级国有企业增级程度的现象与回归结果也是相一致的。因此得到几点结论：其一，两部分因素均可以对信用增级程度做出一定的解释；其二，两方面因素同时纳入模型考虑时对被解释变量的解释效果最好，达到46.38%；第三，最主要的影响变量还是来自于国有企业所属行政层级不同带来的政府隐性担保能力的差异。模型1与模型2分别对两种因素进行了单独考察，从模型1的回归结果可以看出，对于国有企业而言，自身偿债能力的强弱能对政府给予其信用增级程度做出42.11%的解释，并且企业规模越大，增级程度越弱，资产负债率越高增级强度越强。而模型2仅对政府行政层级及人均财政盈余进行了考察，可以看出，模型解释能力有一定程度提升。当综合进行考虑时，模型3的解释能力最好，行政层级虚拟变量系数符号为正表明随着行政级别的提高信用增级程度加强明显。

为检验实证结论的稳健性，以宏观经济所处的不同周期进行了分周期验证，划分标准依据国家统计局公布的全国年度GDP增速。从全国年度GDP增速趋势可以看出，从2000至2007年，中国经济在持续上行阶段，至2007年达到顶峰的14.2%的增速。但从2008年开始，随着中国经济结构性调整，GDP增速处在一种温和的下行期，因为以2000—2007年为经济上行区间和2008—2014年为经济下行区间，对上述实证过程进行了二次检验。上述时间段的划分目的是想检验不同的宏观经济市场环境对于政府隐性担保导致的信用增级是否受到影响，结果表明，经济下行期阶段的信用增级程度普遍高于经济上行期阶段。同时进行因素回归分析时发现，在经济上行期企业自身的偿债能力解释作用大于国有企业所属行政层级不同带来的政府隐性担保能力的差异。而在经济下行期结论恰好相反，即只有在经济下行期，政府隐性担保在国有企业信用增级的作用才能更充分的显现，经济上行期政府隐性担保在国有企业信用增级的作用被 “风口”所吹散。分阶段实证的结果满足统计稳健性检验，表明(10)式的估计模型能正确揭示政府隐性担保对国有企业的信用增级程度。

六、结论与建议

通过引入商业银行的信贷决策行为，分析了国有企业信用增级现象，探讨了国有企业信用增级的影响因素，同时以中国经济下行期的相关数据为样本，运用实证分析方法测度了中国国有企业的信用增级程度，研究结论如下：

国有企业背后所隐含的政府信用使得微观经济行为主体在现实经济选择过程中赋予了国有企业更高的信用，总体来说，国有企业信用增级程度达到0.731%。国有企业信用增级必然导致了企业融资的不平衡，在社会信贷资源一定的条件下，民营企业融资将明显处于劣势状态。导致民营企业融资难、融资贵的主要原因不是银行对民营企业的歧视，而是政府“父爱主义”下的隐性担保产生的国有企业信用增级的结果，具有微观合理性。

国有企业信用增级程度存在显著的差异，中央政府所属企业的信用增级程度最高，达到1.354%，省级政府所属企业最低，仅为0.234%，两者相差近6倍。产生差异的主要原因：一是经历国企改革后政府所属企业的稀缺性，二是政府财政负担能力以及融资途径差异所致。

国有企业信用增级程度与企业自身的经营状況呈反向变动关系，即经营越好的国有企业，其被赋予的信用增级程度越小，那些经营不善的国有企业反而被赋予了更大的信用增级程度，这种状况不仅导致资源配置扭曲，而且还会诱发国有企业“竞争性经营惰性”，降低整体经济运行效率，甚至引起系统性金融风险。

基于上述结论，中国需要深化利率市场化改革，使微观行为主体能从民营企业更高的运行效率中获得更高的投资回报或风险补偿；大力发展针对民营企业的各类产业投资基金，鼓励民营企业直投融资；加快推进国有企业混合所有制改革，利用产权结构的变迁，确保新时代企业的可持续创新发展。