崔巍

摘要：2017年诺贝尔经济学奖授予了美国金融学家理查德·塞勒（Richard Thaler）。作为行为金融学的理论先驱，塞勒教授揭示了作为经济行为和决策主体的投资者并非完全理性。同时，市场并非有效，金融市场中始终存在无法用标准金融学所解释的异象。金融投资过程首先是一个心理过程，这个心理过程特征决定了投资者的行为选择和市场结果。塞勒教授的研究主要围绕行为金融学的两大主题：非理性经济人和非有效市场。利用塞勒教授的行为金融思想和理论来分析我国股票市场的特点并制定出科学的投资和监管策略，具有较强的现实意义。

关键词：理查德·塞勒;行为金融学;非理性

中图分类号：F830    文献标志码：A    文章编号：1001-862X（2020）02-0086-006

2002年，诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和美国乔治梅森大学的弗农·史密斯（Vernon Smith），他们的成就在于“将心理学的前沿成果引入到经济学研究中，考察人们在不确定下进行判断和决策的过程”，这意味着已经诞生二十余年的行为金融学开始被标准金融学所接受。十一年后的2013年，尤金·法玛（Eugene Fama）获得了诺贝尔经济学奖。作为标准金融学中有效市场理论的鼻祖，法玛教授在一次聚会上出人意料地指出，股票价格在某种程度上是非理性的，非理性投资者使市场价格偏离其基本价值。时隔四年后的2017年，诺贝尔经济学奖终于颁给了行为金融学的奠基人之一、美国芝加哥大学金融学教授理查德·塞勒（Richard Thaler），这说明了主流经济学对行为金融学的普遍认可，同时也彰显了行为金融学在未来学科发展中不可忽视的地位。

理查德·塞勒被认为是行为金融学的奠基者和理论先驱。塞勒教授主要致力于行为金融学的研究，他的研究领域还包括行为经济学和决策心理学等。正如诺贝尔奖颁奖词中提到的，塞勒教授的主要贡献在于：“将心理学上的现实假设用于对经济决策进行剖析，通过探索有限理性、社会偏好和自我控制的缺失，他揭示出这些人类特征如何系统性地影响了个人决策及市场结果……为个人决策中的经济学和心理学分析架设了一座桥梁……”塞勒教授的大部分成果都围绕行为金融学的两大主题：非理性经济人和非有效市场。本文将主要从这两个方面对塞勒教授的研究成果进行梳理和总结，此外，本文还将介绍塞勒教授的助推思想与选择设计，以及在我国的实践。

一、从标准金融学到行为金融学

标准金融理论以理性经济人和市场有效性为前提，试图对金融问题进行完美的、标准化的数理分析，它在一定程度上抛开了现实市场中的个体差异、摩擦和情感等心理因素，成为冷冰冰的标准化范式。毕竟在任何理论的发展初期，对现实市场进行某些抽象和提炼是非常必要的，但金融学如若取得进一步发展，就必然要对既有假设进行突破，应该将人们的心理、行为和社会等因素纳入理论分析之中，以更好地指导实践。行为金融学是行为理论与金融分析相结合的理论体系和研究方法。从标准金融学看来，行为金融学研究的是在金融市场中有限理性或非理性投资者的“错误”行为，主要分析人们的心理、行为和情绪对金融决策、资产价格以及整体市场的影响，使决策研究从“应该怎么做”转变为“实际该怎么做”。

（一）理性经济人与非理性经济人

塞勒教授于上世纪80年代末在美国《经济展望期刊》（Journal of Economic Perspectives）开设专栏，探讨经济生活中广泛存在的各种反常现象，并出版了《赢者的诅咒》。[1]这是一本关于经济学悖论和反常现象的杰作，该著作指出人们是非理性的，其实际选择和行为与基于自利经济人和效用最大化假设的标准金融学的预测不一致。

在新古典经济学的基础上，标准金融学沿用了理性经济人和同质经济的概念。同质经济是研究人们经济行为的一种简单抽象模型，在该模型中完全利己的投资者利用完全信息进行完美的理性决策，以实现效用最大化。具体来说，人们的决策遵循完全理性、完全利己性和完全信息这三个原则。而行为金融学对以上原则和同质经济提出了质疑和挑战：首先，并非完全理性。人们更可能表现为既非完全理性，也非完全非理性，而是两者的结合即有限理性。理性并非是人类行为的唯一驱动力，人们的行为在很多情况下受喜怒哀乐等主观情绪的影响。其次，并非完全利己性。如果人们是完全利己性，那么就不存在赈灾捐款、义务搜救和無偿献血，也没有人愿意去做志愿者，去做慈善，等等。完全利己性也排斥自毁健康和自残的行为，例如，酗酒、贪欲和自杀等。最后，并非完全信息。人们很难在每件事情上都掌握所有的信息。比如，金融市场中每时每秒都充斥着大量的信息，即使是最成功的投资者也不可能掌握所有的信息。

（二）有效市场与非有效市场

市场有效性是标准金融学的另一大理论前提。Fama（1965）首次提出了有效市场假说。[2]他指出金融市场是由许多掌握信息的投资者所构成的，市场中的资产价格应该反映所有可以利用的信息。市场有效性的理论基础如下：第一，投资者是理性的。投资者能够理性地、正确地估算出资产的基本价值。第二，即使部分投资者是非理性的，只要这些非理性投资者的行为是独立且不相关的，就可以相互抵消，故不会对价格产生影响。第三，套利行为是有效的。即使非理性投资者的行为是不能抵消的，只要市场上存在理性的套利者，市场就仍有效，因为套利交易会消除非理性行为对价格的影响，使最终价格回归到基本价值。

上世纪80年代起，市场有效性逐渐面临着来自现实市场的挑战，这在一定程度上催生了行为金融学。从理论上看，第一，理性经济人假设难以成立。第二，投资者对理性假设的偏离并不是独立且不相关的。比如，出于社会性和模仿性，投资者很可能在同一时间买入或者卖出同种股票。第三，套利行为并非有效。套利交易不仅是有限的，还是有风险的，比如，可能存在基本面风险、噪声交易者风险、模型风险和较高的交易成本等。

从实证上看，对市场有效性的检验在于考察股票收益是否可以被投资者预测，投资者是否可以获得高于某一基准组合的超额利润，因为如果有效市场假说成立，那么股票收益在统计上表现为随机游走，即股票收益是不可被预测的。然而，学者们发现市场中存在大量的与之相悖的持续性反常现象。在这一领域，塞勒教授是当之无愧的先驱和奠基人，他在1985年与维纳·德·邦特（De Bondt and Thaler，1985）发现了股市中的均值回归现象，较早地从实证方面对市场有效性提出了挑战。[3]此后，塞勒教授又发现了股市中的日历效应、高科技股票的错误定价和封闭式基金折价之谜等反常现象，带动了相关研究的开展，同时也标志着行为金融学的发展进入了一个新的阶段。

二、非理性经济人：投资者的认知和决策偏差

风险决策是人们的一种重要思维活动，思维是解决问题的重要途径。问题解决策略大体上分为算法和启发法两大类，其中算法能够精确地指明解题的步骤，是一套客观的准则和方法;而启发法则是一种思考上的捷径，也被称为经验法则或拇指法则。一般认为，人们在解决复杂的但不需要特别精确的问题时，通常会采用启发法，使得人们在进行决策时不是那么理性，从而带来在认知和决策上的偏差。塞勒教授自上世纪80年代起，就对启发法与认知和决策上的偏差进行了研究，他在这方面的理论成果可以归为下面几大类。

（一）心理账户

心理账户是指人们经常无意识地把财富划入不同的账户进行管理。大脑就像一个装着很多文件夹的文件柜，人们倾向将不同的事件或决策放入不同的文件夹，即账户，来衡量其成本和收益。不同的心理账户有着不同的记账方式和心理运算准则。与算法不同，心理账户经常以非理性和非预期的方式影响着决策。塞勒教授指出，与一些资金相比，人们会认为某些资金并不值钱，因此会挥霍这些钱。比如，赌场中的人们常常将赚来的钱看作虚幻的“赌场资金”或者“庄家的钱”，而不是自己的辛苦劳动所得，因此倾向于挥霍赌场资金，而不是劳动所得，这一现象被称为“赌场资金效应”。

在心理账户理论下，面对不同的风险资产，人们会做出不同的选择方案并进行单独的心理计算。赫什·舍夫林和迈尔·斯塔特曼（Shefrin and Statman，2000）认为人们都希望在避免损失的同时变得富有。[4]因此，常常将投资组合分为两个部分：风险较低的安全投资，和风险较高但可能使自己变得富有的风险投资，其中前者是用來避免贫穷并保障基本的生活费用，如购买保险，而后者如购买股票。对于前者，人们表现为较高的风险厌恶程度;而对于追求潜在收益的后者，人们就不是那么厌恶风险。

（二）禀赋效应

在展望理论的基础上，塞勒教授于1980年首次提出了禀赋效应的概念。[5]禀赋效应也称为现状偏差或者敝帚自珍效应，是指人们愿意固守和坚持熟悉的事情，人们抗拒改变或者尽一切可能维持现状。禀赋效应也意味着人们对现状感到满足或者抱有信心。的确，要不要投资、要不要消费、要不要结婚等，这些决策可能会带来不确定性、风险甚至恐惧。

人们常常认为自己已经拥有的事物更加珍贵，而不愿意进行交换。对于已经拥有的事物，人们常常高估其价值，而如果这一事物是属于别人的，可能就不会被看重。下面考虑情况一：假设你的朋友刚刚送你一张美国总统就职演说的门票。这时，一个陌生人想购买这张门票，对方需要出价多少钱，你才愿意卖出？情况二：假设你现在没有门票，但是你非常想购买一张，那么你愿意出价多少钱呢？答案显示，情况一中人们为门票索取的价格，是情况二中人们愿意付出的价格的二倍！可见，对于同一种事物，与没有拥有这种事物的人相比，在拥有者眼里其价值几乎高出一倍！

（三）损失厌恶

损失厌恶是指相对于收益，人们对损失更加敏感。比如，失去一笔金钱给消费者造成效用上的损失量，大于获得同一数额金钱所带来的效用上的增加量。假设有这样的游戏：抛一枚质地均匀的硬币。如果反面朝上，你损失100元;如果正面朝上，你将获得X元。那么，X至少是多少元你才愿意参与这项游戏呢？结果显示，X在200到250元之间。这一结果说明损失给人们带来的负效用，大约是等量收益所带来的正效用的2.5倍。

损失厌恶在股市中的一个表现是处置效应，即过长时间地持有输家股票，而急于卖出赢家股票。[6]想一想，你是否曾经因为要急于实现收益而不是因为股票前景不好，而卖出股票？ 你是否曾经坚持持有已跌破购买价的股票，期望有朝一日会反弹？后者也被称为扳平症。由于不愿意放弃在这只股票上可能的盈利机会或者希望将损失扳平，投资者往往过长时间持有已经遭受损失的股票，这反而使投资者遭受更大的损失。

（四）过度乐观与过度自信

人们常常对自己的能力、知识和对未来的预测有过高的估计，低估风险水平，夸大自己控制局面的能力。过度自信来源于自我归因偏差。自我归因偏差是指如果事实证明人们的行为或想法是正确的，人们就会归因为自己的能力强;反之，如果事实证明其行为或想法是错误的，人们就会推说运气太差。人们愿意记住成功的事情，试图忘掉失败的经历。比如，牛市中的投资者就很容易产生过度自信的心理。研究显示，牛市中常常伴随着高交易量和高风险的投资行为，而随着牛市后期和熊市的到来，过度自信呈现消退，投资者逐渐表现出相反的行为。

在金融市场中，过度乐观和过度自信是无处不在的。比如，投资者常常高估自己的择股能力。一旦购买了某只股票，投资者往往高估这只股票的利好信息而忽视负面信息;比如，投资者相信自己能够获得高于市场的平均收益率，然而由于通货膨胀、交易费用和税收等因素，其实际收益率很可能低于市场;比如，投资者常常认为自己拥有其他投资者尚未掌握的可靠信息并进行过度交易，导致净收益率的下降;等等。

三、非有效市场：市场中的反常现象

自标准金融理论形成以来，金融市场中始终存在一些无法解释的反常现象，被称为“异象”。这些频发的异象宣告着，在标准金融学构建的“常识”之外还存在另一种认知框架即行为金融学。塞勒教授在这方面的成果颇丰，他发现这些异象不仅存在于整体股票市场中，还存在于个体股票中。比如，一些股票的收益高于另一些股票的收益，而这些超额收益不能被资本资产定价模型和套利定价理论等标准金融理论来解释。

（一）长期均值回归

从长期来看，股票收益呈现逆转的趋势，即输家股票的表现优于整体市场，而赢家股票的表现劣于整体市场。塞勒教授與维纳·德·邦特（De Bondt and Thaler，1985）首次发现长期均值回归的现象，利用纽约股票交易所1926年至1982年的数据，他们将时间分成了16个区间，在每个区间内将前36个月中表现最好的35只股票划入赢家股票组合，表现最差的35只股票划入输家股票组合，然后衡量这些组合在之后36个月中的表现。[3]结果发现，在这长达半个世纪的时间中，与市场组合相比，输家股票组合平均有19.6%的超额收益，而赢家组合的超额收益为-5%。纳文·乔普拉、约瑟夫·兰考内斯克和杰·里特（Chopra，Lakonishok and Ritter，1992）的研究也表明，表现差与表现好的股票在给定一段时间内会经历较大的反转。[7]同时，纳拉辛汉·杰格迪什（Jegadeesh，1990）与布鲁斯·莱曼（Lehmann，1990）的研究也表明即使在较短的时期例如一周或者一个月内，持有反转投资组合也能获得超额收益。[8-9]

塞勒教授和维纳·德·邦特认为过度反应是造成长期均值回归的根本原因。[3]他们指出，投资者往往对输家股票表现得过于悲观，而对赢家股票表现得过于乐观。这种认知偏差会导致股票的价格偏离其基本价值，也就是说，输家股票被投资者低估，而赢家股票则被高估。但是，这种错误定价并不会长久持续，它会随着时间的推移而被纠正。于是长期来看，输家股票的表现会高于市场平均水平，而赢家股票的表现会低于平均水平，从而产生长期均值回归的现象。另外，过度反应产生的效应是不对称的，与对赢家股票产生的过度乐观相比，人们对输家股票的过度悲观更加强烈，导致输家股票在长期被低估的现象愈加严重。基于此，一些行为金融学家在实践中提出了“反转投资策略”，以期获得超额收益。

（二）股票错误定价

上世纪90年代，美国高科技和互联网股票的价格大涨，市场上呈现前所未有的非理性繁荣景象。塞勒教授和欧文·拉蒙特（Lamont and Thaler，2003）特别关注了这一时期的非理性行为，发表了关于互联网股票泡沫的经典文章。[10]他们指出违反一价定律的现象是持续存在的，造成这种错误定价的主要原因是交易成本和投资者的非理性行为，其中非理性行为导致股票价格与其基本价值发生偏离，而高昂的交易成本则限制了套利机制很好地发挥作用，使得错误定价长期存在。

特别地，塞勒教授和拉蒙特考察了发生在这一时期的股权转让现象，以3com公司及其子公司Palm为例，说明了高科技股票中的错误定价现象。[10]3com公司是美国一家经营电脑网络系统和服务的上市公司，Palm是3com的一个生产掌上电脑的子公司。2000年3月3com通过一次公开发行卖出了Palm的5%的公司股票，并宣布将在年底之前卖出Palm剩余95%的股票。与此同时，每份3com股票能获得1.5份Palm股票。根据一价定律，3com股价应该至少是Palm股价的1.5倍，因为3com公司还有其他的盈利部门。然而事实上，Palm在第一个交易日结束时的收盘价为95.06美元，这意味着3com的股价应该至少是143美元，可是当天3com却跌到了81.81美元！这一事实说明除了Palm业务外，3com的自有资产和业务的市场价值为每股-60美元！很显然，这是非常不合理的。况且，这一现象竟然持续了好几个月。虽然最终3com的自有价值转为正值，但是整个过程是非常缓慢的，可见市场在修正错误定价时，在时间上是滞后的。

特别地，塞勒教授和拉蒙特（Lamont and Thaler，2003）指出在此过程中套利行为是不完美的，其中最大的障碍是过高的交易成本，或者说是对卖空能力的限制。[10]一方面，为了卖空而借入Palm股票的投资者常常被告知没有可供借入的股票，或者面临一个非常高的借入价格;另一方面，市场上卖空Palm股票的需求是非常强大的，在做空意愿最高涨的时候空头销售竟然高达147.6%，远远超出了市场的供给能力，这也导致Palm的价格居高不下。需要说明的是，以上Palm和3com的例子并不是市场上的个别现象，在塞勒教授和拉蒙特的样本中，还有很多类似的案例。

（三）股权溢价之谜

股权溢价是指相对于无风险资产，持有股权所获得的超额收益。拉吉尼什·梅拉和爱德华·普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）首次提出了股权溢价之谜。[11]他们发现，从历史数据来看股权的平均收益率远远超过债券的收益率，股权溢价程度远远超出了标准金融学的解释范围，因而被称为“股权溢价之谜”。

塞勒教授和施莫·贝纳茨（Benartzi and Thaler，1995）从展望理论的角度尝试对股权溢价之谜给出解释。[12]由于投资者是损失厌恶的，所以对于零和博弈V（x，0.5;-x，0.5）来说，虽然各有50%的概率得到相同的收益或损失，但是人们不愿意参加该博弈，因为它带给人们的总效用是负的。出于相同的原因，假设股票市场每天上涨和下跌的概率各为50%，这时投资者对损失的厌恶将巧妙地转化为对风险的厌恶，为了承受这种风险，股票市场就必须提供更高的风险溢价。进一步地，投资者的损失厌恶心理是“短视的”，即投资者会频繁地遭遇这种心理。一般而言，关注损失的频率越高，投资者感受到的风险就越高。相对于债券，由于股票的投资期限更短，且投资者的关注频率更高，因此会产生因短视性的损失厌恶所产生的股权溢价。

（四）封闭式基金的折价交易

作为投资基金的一种形式，封闭式基金的基本价值一般是用基金份额净值或称为净资产价值（Net Asset Value，NAV）来衡量的。塞勒教授和查尔斯·李、安德鲁·施莱弗（Lee，Shleifer and Thaler，1991）发现，封闭式基金并不是按照基本价值来进行交易的。[13]尽管有些时候，基金是以高于基本价值的价格进行溢价交易，但是在大多数时间里，基金是以折价10%到20%的水平进行交易，这一现象被称为“封闭式基金之谜”。

標准金融学尝试从代理成本、资产的非流动性和资本税赋理论等方面，对基金的估值方法质疑，但是却不能解释封闭式基金之谜的所有市场表现。塞勒教授等人从投资者非理性和投资者心态的角度对这一现象给出了解释。[13]当投资者比较乐观时，容易推动价格上涨，表现为较低的折价水平甚至一定程度的溢价水平;当投资者比较悲观时，则容易表现为较高的折价水平。正是投资者心态的波动性和不确定性，带来了对封闭式基金需求的波动性，从而导致了折价水平的随机波动。因此，投资者特别是噪声交易者的不稳定情绪导致了基金价格的较大幅度的波动。出于对价格波动风险的补偿，投资者必然会要求一个相应的折价水平。这样，持有封闭式基金就相当于承担两种风险：持有基金中每只股票的风险，以及噪声交易者心态对持有整个基金组合造成的风险。那么，既然持有基金组合比持有其股票本身更具有风险，为什么套利者不进行套利交易呢？塞勒等人指出，套利行为存在着一些风险和成本。比如，购买基金的套利者应该意识到，在不久的将来噪声交易者可能变得更加悲观，使得折价水平进一步恶化，因此只要噪声交易者风险是系统性的和不可消除的，错误定价就会长期存在。

（五）简单分散化

根据标准金融学的资产组合理论，为了实现最优的资产组合，投资者应该采取分散化的投资策略。塞勒教授和施莫·贝纳茨（Benartze and Thaler，2001）经过大量的研究发现，现实中尽管投资者确实进行分散化投资，但是却以很幼稚的方式实现分散化，这被称为“1/n规则”。[14]假定有n个可行性投资选择，投资者倾向于将总资产进行平均分配，投资于每个投资选择的比例为1/n。比如，在美国个人储蓄账户的401（k）计划中，无论所提供的投资选择是什么，投资者都将其所有储蓄的1/n 平均分配给n个投资选择。

塞勒教授于2001年对这一现象进行了实验室研究。[14]受试者需要在下面三种情况下进行资产分配：第一，在股票基金和债券基金之间进行选择;第二，在股票基金和平衡基金之间进行选择，其中平衡基金是指50%投资于股票，50%投资于债券的基金;第三，在债券基金和平衡基金之间进行选择。结果显示，绝大多数受试者都是以50%∶50%的比例在两种基金之间进行分配，尽管这种方法最终导致对股票的投资比例分别为54%、73%和35%。这意味着人们的资产选择完全依赖于这些选择是如何构造的，这也是投资者非理性的一种表现，可能导致投资者承担过多或过少的风险，不利于投资目标的实现。

四、行为金融学的新实践：助推与选择设计

2007—2009年的金融危机让越来越多的经济学家开始反思标准金融学中的理性经济人和有效市场假设，这在一定程度上给行为金融学的发展带来了契机。从某种程度上看，金融投资过程首先是一个心理过程，这个心理过程特征决定了投资者的行为选择，而这些行为选择又决定了政策的制定。塞勒教授的研究不仅对金融市场，而且对分析消费者行为和政府政策制定都具有重要的实践意义。

塞勒教授与卡斯·桑斯坦（Thaler and Sunstein，2008）创造性地提出了助推和选择设计的思想。[15]助推不需要强制性手段，也不需要硬性规定，但是却可以使人们同时获得最大利益和自由选择权。助推就是这种轻轻推动人们做出选择的力量。桑斯坦和塞勒（Sunstein and Thaler，2003）提出了自由主义家长制。[16]人们的偏好是不确定的，人们的决策经常会被默认选项、描述框架和参考点而非内容本身所影响，而且人们的理性自制力和意志力都是有限的，这些都使得某种形式的家长制变得必要。自由主义家长制可以通过对可能的选项进行评估和设计来引导社会福利实现最大化。自由主义和家长制并不是矛盾的，自由主义使人们保留进行决策的权利，而家长制是指政府可以采取适当形式的助推来影响人们的决策，以使人们做出对自己更为有利的选择。

五、在我国的实践

行为金融学在我国具有较强的适用性和现实意义。在实践上，行为金融学可以为投资者提供一套针对非完全理性市场行为的投资策略。在政策上，政府和监管机构可以借助行为金融学的研究成果，改进现有的政策，对经济风险进行有效的预测和控制。政府需要用行为金融学方面的知识对政策进行优化设计，引导人们在教育、投资和环境保护等方面做出让人们更加健康、富有和快乐的决策。

学者们一般认为，我国股票市场仍以弱有效为主要特征，投资者表现出明显的个性化和心理特征，这就为非理性行为滋生了肥沃的土壤。行为金融的现实性、开放性和创新性可以为我国股票市场提供丰富的、具有说服力的解读;同时，我国股票市场的特殊性又为行为金融学的发展和其本土化提供了难得的契机。因此，利用塞勒教授的行为金融思想和理论来分析我国股票市场的特点并制定出科学的投资和监管策略，将具有较强的现实意义。可以预见，在不久的将来，行为金融学将在我国乃至世界迎来发展的春天。

参考文献：

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[2]Fama E. The Behavior of Stock Market Prices[J].Journal of Business，1965，38（1）：34-105.

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[15]Thaler R，Sunstein C R. Nudge：Improving Decisions on Health，Wealth，and Happiness[M].New Haven，CT：Yale University Press，2008.

[16]Sunstein C，Thaler R. Libertarian Paternalism Is Not an Oxymoron[J].The University of Chicago Law Review，2003，70（4）：1159-1202.

（責任编辑 吴晓妹）