混合制改革能提升国有企业绩效吗？

2020-05-29

江西社会科学 2020年5期

基于国有企业深化改革的制度背景，以新一轮国有企业混合制改革的准自然实验为基础，以2013—2018年A股上市公司为样本，实证检验了国有企业混合制改革对企业绩效的影响。双重差分模型检验的结果表明，进行混合制改革的国有企业绩效会更好。进一步的研究表明，国有企业实际控制人持股比例的降低程度对企业的绩效不会产生显著影响，此外，混合制改革仅对国有企业绩效产生短期的影响。

一、引言

国有企业改革一直是备受学术界与实务界关注的重要议题，而目前的国企改革已经进入攻坚期。自改革开放以来，国有企业经历了数个阶段不同类型的改革，当前社会主义市场经济的格局已经基本形成，而未来要如何深化改革，特别是作为微观经济基础以及财富创造源头的国有企业的改革，是中国未来经济持续增长的关键。［1］2013年，党的十八届三中全会上通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），提出要发挥市场在资源配置中的决定性作用和将混合所有制作为国有企业改革的重要形式和推进方向。2015年8月与9月，中共中央、国务院进一步公布了《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）以及《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，提出了深化国企改革。积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济是此次新一轮国企改革领域的重要特点。［2］

发展混合所有制经济，既是老问题，又是新问题。1997年党的十五大报告首次使用“混合所有制经济”的概念，阐述了公有制经济和混合所有制经济的关系。2013年《决定》当中的混合所有制改革意图在国企改革中引入混合所有制，意图实现国有资本与民营资本等非国有资本交叉持股、相互融合的结构，以期通过这种改革模式将国有资本的资本优势与民营资本的灵活市场机制优势结合起来，产生“1+1>2”的治理效果，进而盘活国有资本［3］，混合制改革的核心不是如何削弱国有企业，而是如何做大做强国有企业［4］。如何在新的形势下对混合所有制改革的理论和实践进行研究和探索，不仅对于我国国有企业改革的实践和推动经济增长有重要意义，而且对于企业的一般理论的发展也会产生重要贡献。

目前仅有少数学者对我国最新的混合所有制改革进行分析，而关于混合所有制改革经济后果的研究结论并不一致。有研究认为，混合所有制改革对企业有正向影响。如：汪平、邹颖以及兰京认为，国家股东与非国家股东性质上的差异以及由此导致的资本成本差异是实施混合所有制改革的财务基础，混合所有制的财务优势反映在通过不同性质股东之间的利益博弈实现资本成本的最低化。［5］张辉、黄昊以及闫强明通过构建双重差分模型分析混合所有制改革对政策性负担的影响，发现混合所有制改革可以通过降低国企的政策性负担显著地提升企业绩效。［6］张云、刘丽娟、尹筑嘉研究发现股权多元化更有利于企业效率的提升。［7］但是也有学者得出了相反的结论，混合所有制改革需要一定条件才能达到预期的效果，如：马连福、王丽丽和张琦以2001—2013年上海证券交易所中的国有竞争类上市公司为研究样本，研究结果发现在完善的制度环境下混合主体多样性才能体现出提升绩效的作用。［8］李建标等通过实验室实验的证据，指出只有经过较长时期的认知和行为的协调，尤其是坚持市场在混合所有制经济发展中的主导地位，才能获得混合所有制改革的实际绩效。［9］

经过不断的推进，目前央企的公司制改革已全面完成，未来国有企业混合所有制改革不仅要在数量上进行扩大，还要在内涵上进一步深化［10］，而当前阶段的混合制改革对国有企业产生了哪些影响？混合制改革是否提升了企业的业绩？这些都是非常值得研究的问题。基于国有企业深化改革的制度背景，以新一轮国有企业混合制改革的准自然实验为基础，笔者以2013—2018年A股上市公司为样本，实证分析国有企业混合制改革对于企业绩效的影响。本研究结果不仅有助于从理论上厘清国有企业深化改革与国有企业绩效的关系，而且对于目前正在进行的国企混合制改革能够提供实证数据的支持。

二、文献回顾与研究假设

（一）混合所有制的概念

发展混合所有制经济并不是现在才提出来的一条改革路径，无论是混合所有制经济还是混合所有制企业都不是新提法，早在20世纪80年代就有不少学者开始讨论混合所有制经济或与混合所有制经济相关的一些问题。［11］然而，目前理论界对“混合所有制”概念界定并未统一。关于混合所有制经济的内涵，有广义和狭义、宏观和微观等多个角度的理解。广义的理解把混合所有制经济界定为不同所有制经济之间的融合，既包含公有资本与非公有资本之间的融合，也包括国有资本与集体资本的融合、私营资本与个体资本甚至外国资本的融合，认为只要不是单一的所有制就都是混合所有制经济。［12］［13］狭义的理解把混合所有制经济界定为公有资本与非公有资本的融合。［12］此外，宏观层面的定义指的是混合所有制经济，即以公有制经济为主体，此外还有多种所有制经济共同发展的格局；微观层面指的是企业产权层面的混合所有制的企业，即在企业的层面形成国有资本、集体资本和非公有资本交叉持股、相互融合的状态，甚至是不同性质的股权进行博弈最终形成的权力配置。［8］

（二）混合制改革对于企业绩效的影响

关于国有企业改革，一个重要的问题是国有企业引入非国有资本进行改制，即通常所说的民营化，是否以及如何影响到国有企业的绩效。这方面的实证研究数量众多，但并未得出明确的结论。

1.国企改革对企业绩效的正向影响。有众多学者通过单一国家以及多国家的研究发现国有企业的改革能够产生正向作用，提升改革企业的绩效。针对单一国家的研究：使用20世纪90年代的数据，有学者分析了俄国商店的私有化［14］、英国企业的私有化［15］、墨西哥企业的私有化［16］，这些研究均得出类似的结论，即私有化的企业在公司业绩、企业价值和员工效率等方面会有大幅提升，而员工数量则大幅度下降。此外，Chakraborty和Gantchev使用美国1995—2007年的数据，认为对于上市股权的私人投资能够减少现有股权持有者的合作摩擦，私有股本投资之后的合作改善会导致一年之内债务契约的优化，降低违约的概率。［17］针对多个国家的比较研究：很多学者使用多个国家多个行业的数据分析这些国家国有企业改革产生的正向影响，Bortolotti和Faccio分析了经济与合作发展组织（OECD）当中政府控制企业的私有化［18］，Ben-Nasr、Boubakri和Cosset使用1987—2006年之间38个国家236家私有化企业的数据［19］，Brown、Earle以及Telegdy使用东欧70000家企业的数据［20］进行了研究。上述这些研究表明，企业价值在私有化之后会得到提升，盈利能力、经营效率、增长率、工作力度、资本投资、产出、雇佣水平和股利支付的显著增加，而杠杆率会显著下降。

有研究发现中国过去几次的国企改革对企业起到了正向的积极作用。中国的国企改革是富有成效的，在私有化之后，大股东攫取的程度在下降，高管薪酬的业绩敏感性在上升，企业持有现金的边际价值也在上升，投资的回报率更高，这些都使得企业私有化之后的业绩和效率在上升。改制还显著地减缓了就业的下降趋势，对于就业增长有持续和递增的积极作用。此外，一些研究发现，虽然国有企业的效率仍然相对较差，但是国有企业与非国有企业之间的差距在不断缩小。林青松的研究指出，虽然研究期间的集体工业的效率仍然高于国有企业，但是改革后要素重新配置的结果导致不同所有制工业之间利润率平均化、资本和劳动边际收益趋同化，改革使要素的配置效率得到了改善。［21］孔东民等从制度改革与市场环境的视角，分析指出国企生产效率虽然一直低于外企，但确实有显著的逐年追赶趋势。［22］

2.国企改革对企业绩效的负向影响。有学者指出国企的私有化改革会产生负向影响。如：Martin和Parker分析了11家英国企业私有化的盈利能力和效率，在调整了生命周期的影响之后，发现只有不超过50%的改革企业有较好的业绩。［23］Newbery和Pollitt对于1990年重组和私有化的企业进行了社会成本收益分析，研究表明私有化的过程实际上可以做得更加有效率。［24］

关于中国的国有企业改革效果，有部分研究指出国企改革的效果并不稳定。谢千里等使用1980—1992年的数据研究发现,国有工业的全要素生产率有较明显的提高，集体工业全要素生产率的增长始终高于国有企业，并高出很多，但这种结果并不稳定。［25］Sun和Tong分析了1994—1998年中国634家国有企业通过股票发行的私有化，研究发现私有化改进了SOE企业的盈利能力、销售水平以及员工的生产率，但是私有化之后的回报率在下降。［26］李楠和乔榛利用1999—2006年我国工业企业的财务数据对企业改革政策的效果进行评估，发现国有企业的业绩因为改革政策得到了显著提高，但他们认为这主要得益于改革政策措施之后国有企业的规模扩大与垄断地位上升。［27］也有学者认为国企改革会产生负向影响，如：Hsieh和Klenow使用中国1998—2005年的数据以及印度1987—1994年的数据，分析了与美国相比较之后的中国和印度的资源利用程度，研究表明，中国和印度的资源错配影响了国家的全要素生产率。［28］Ng和Yuce等对中国1996—2003年的4315家私营企业进行了研究，发现由于存在所有权控制混乱、产权模糊、代理问题、企业的利润及福利目标不同等原因，中国的混合所有制企业比国有企业和私营企业的绩效明显更差。［29］吴延兵认为，已有国有企业改革措施并不能实现创新中的剩余索取权与剩余控制权的匹配，因而无法改善国有企业的创新效率，由此提出了国有企业的创新效率损失大于生产效率损失的理论假说。［30］

（三）研究假设

有学者分析了公司层面的特征对于改革企业业绩的影响，如Klapper和Love研究发现在较弱法律制度的国家公司治理的平均值较低，拥有较好公司治理的企业有较好的经营业绩和市场价值。［31］还有更多的学者从宏观制度以及微观的公司层面综合分析改革企业业绩提升的原因。Boubakri、Cosset和Guedhami研究指出，业绩的改变与宏观经济改变的程度以及外部环境、公司治理的有效性有关，具体来说，经济增长与较高的盈利能力和效率有关，交易自由化与投资的水平和产出有关，而财务自由化则是企业盈利能力、效率收益、产出增加的关键决定因素。［32］Boubakri、Cosset和Guedhami使用1980—2001年39个国家209个私有化企业，分析了企业私有化之后公司治理当中所有权结构的作用和投资者保护情况，研究发现公司规模、企业的成长性、行业联盟的存在、私有化的方法以及当地法律发展、投资者保护的水平都解释了不同企业集中度的不同，而在投资者保护较弱的国家当中，股权集中对于公司业绩有正向作用。［33］Guedhami和Pittman参照Boubakri、Cosset和Guedhami［33］的研究，指出强大的实施基础比广泛的投资者保护法律对于公司治理更有效。［34］Ben-Nasr、Boubakri和Cosset研究指出私有化程度不同会导致企业筹资成本不同，研究进一步指出权益资本成本与企业的政治倾向以及政府攫取利益的程度显著相关。［19］Chakraborty和Gantchev认为私有股本投资之后会使企业股东之间的合作得到改善进而会对于企业经营产生正向影响［17］；Brown、Earle以及Telegdy研究发现不同国家以及不同时期私有化的结果存在显著差异，并且研究指出这种企业业绩提升的差异并不是源于企业规模、财务的独立性或者技术的复杂程度，而更多是源于企业私有化的程度、股权集中度以及企业的宏观和制度环境的差异。［20］

中国国有企业的混合所有制改革有可能通过以下几个方面提升企业绩效：首先，混合制改革将形成民营、国有、混合的自然垄断企业产权结构，并能够在统一的外部规制架构下形成相互融合、相互竞争的状态［35］；实现国有资本与民营资本等非国有资本交叉持股，可以将国有资本的资本优势与民营资本的灵活市场机制优势合二为一，从而产生更好的治理效果［1］；当不同性质的股权相互融合、形成适度集中的股权结构且存在制衡股东时，可以激励大股东积极监督公司管理层，减少企业的委托代理成本，进而提升企业绩效［8］。其次，国有企业在引入社会资本后，企业决策与治理机制更加以企业效率为导向；比起国有独资企业，混合改革的国有企业会放弃与提升企业绩效相悖的行政目标，积极进行可以提升企业效率的行为，从而提升改革后企业的绩效。再次，在进行混合改革之后，企业管理层、企业员工的薪酬与激励机制更有可能与绩效挂钩，更加倾向于采用以绩效为基础的激励机制或控制措施［36］，即有可能是以市场或者行业为基础制定灵活的薪酬制度，增加企业的整体活力，从而提升国有企业的生产效率。［2］因此，国有企业的混合所有制有助于重塑市场经济的微观基础，提高国有企业体制的市场化水平，促进国有企业效率和效益的最优化，增强国有经济的控制力，实现国有企业主导能力的最大化，增强国有经济的影响力。基于此，笔者提出以下研究假设：

H1：混合制改革能够提升国有企业的绩效。

三、研究设计

（一）样本选择

党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出积极发展混合所有制经济，2014年国资委开始选择了6家中央企业作为改革试点企业，因此我们以2014年作为混合制改革开始的第一年。为了进行对比分析，选取以2013—2018年A股上市公司的数据进行分析。删除缺失值之后，共获得14137个样本，我们对样本进行了1%的Winsor处理，数据来源为CSMAR数据库。

（二）变量定义与模型设定

参考已有的混合制改革文献［5］［8］［37］［38］［39］，我们定义变量如表1。

表1 变量定义

内生性问题是计量经济学不可避免的问题，内生性一般有两种形式：遗漏相关变量和反向因果关系。增加控制变量、改变模式设计等方法被认为可以解决遗漏变量问题，但是却不能有效解决变量的因果关系问题。而解决这一问题的一种途径是找到一个外来的冲击，利用这个外生的变量进行适当的研究设计进行分析。准自然实验与difference-in-difference分析相结合，提供了外生事件，还包括了受外生事件影响的实验组和不受事件影响的对照组，能够较好地确定变量的因果关系。

此次国有企业试点改革提供了很好的自然实验条件。混合制改革方案由政府和相关国资委制定，对于企业及其管理层来说是外生事件。同时，国企试点改革的实施对象是国有企业，对民营企业和未改革的国有企业没有影响，所以国有企业和民营企业（以及未改革的国有企业）是很好的实验组和对照组。因此，准自然实验—DID方法能够分析混合制改革前后国有控股上市公司企业业绩的变化。

根据前面的研究假设，设计如下DID的实证模型：

四、实证结果

（一）描述性统计及相关性分析

表2为样本的描述性统计，企业平均Roa为0.058，32.7%的企业在2014—2018年当中实际控制人的持股比例发生减少，样本当中30.5%的企业为国有企业，公司前3位大股东持股比例的平方和的均值为0.162，公司董事会人数的自然对数均值为2.128，独立董事人数占董事会人数平均比例为37.53%，28.2%的样本当中董事长兼任总经理，公司资产总额的自然对数均值为22.185，企业平均财务杠杆为1.389。

表2 描述性统计

表3为变量的相关性分析，结果显示变量之间的相关系数基本上都在0.6以下。

（二）国有企业混合制改革对于企业绩效的实证分析

表4为国有企业混合制改革对企业绩效的回归结果，其中第一列和第二列是模型（1）的回归结果，第三列和第四列是模型（2）的回归结果，结果显示，Period*Nature以及Change*Nature的交乘项都显著为正（其中Period*Nature交乘项α3=1.15，P＜0.01；Change*Nature的交乘项α3=1.56，P＜0.01），实证结果表明如果国有企业进行了混合制改革，则会对企业的绩效产生显著为正的影响。研究结果支持了我们提出的研究假设。

（三）稳健性检验

表3 相关性分析

表4 国有企业混合制改革对企业绩效的回归结果

我们使用Ret，定义为资产报酬率=（利润总额＋财务费用）／资产总额，作为企业业绩的代理变量，再次对于模型（1）以及模型（2）进行回归，回归结果见表5，结果显示，Period*Nature以及Change*Nature 的交乘项仍然显著为正（其中Period*Nature 交乘项α3=1.27，P＜0.01；Change*Nature的交乘项α3=1.86，P＜0.01），再次证明了我们提出的研究假设。

表5 国有企业混合制改革对企业绩效的稳健性假设

（四）进一步分析

1.实际控制人持股比例减少程度对于企业业绩的影响。我们使用Quan，定义为企业实际控制人减持程度=企业实际控制人当年与上一年持股比例的差额，来衡量实际控制人持股比例的下降程度，同时分别使用Roa以及Ret作为企业业绩的代理变量，回归结果见表6，实证分析的结果表明Quan*Nature的交乘项结果为正，但是并不显著。这表明，国有企业实际控制人持股比例降低的程度对企业业绩会产生正向但不显著的影响。

2.国企混合制改革对企业绩效影响的持续性。我们进一步分析了国企混合制改革对企业绩效影响的持续性，分别使用Roa以及Ret作为企业业绩的代理变量，并且测试了混合制改革实施之后的第一年、第二年以及第三年的企业业绩，回归结果见表7。实证结果表明，国企混合制改革对混合制改革之后第一年的企业绩效仍然有显著的正向影响，但是对之后的第二年以及第三年的企业业绩并没有显著影响。

表6 实际控制人持股比例减少程度对企业业绩影响的分析

五、结论与政策建议

基于国有企业深化改革的制度背景，以新一轮国有企业混合制改革的准自然实验为基础，以2014—2018年A股上市公司为样本，实证分析了国有企业混合制改革对企业绩效的影响。结论如下：

首先，国有企业混合制改革对企业绩效有显著的正向影响，使用不同指标进行的稳健性检验得出同样的结论，表明目前正在进行的混合制改革整体方向是正确的。降低国有企业控制人的持股比例，引入混合所有制能够提升企业的绩效。

其次，实际控制人持股比例的降低程度对企业业绩存在正向但是并不显著的影响，表明在混合制改革过程中不应过分强调降低国有控制人的持股比例。

再次，国企混合制改革对企业绩效影响的持续性较短，目前仅发现混合制改革对当年以及下一年的企业业绩会产生影响，而未产生长期的持续性影响。

根据我们的研究，现提出以下政策建议：

第一，探索混合制改革试点当中具有典型性的代表案例，目前混合制改革已经进行了三批试点，不同的企业分别探索了董事会试点改革模式、对外兼并收购模式、引入战略投资者和民营资本模式、公司制改革及员工持股计划模式、合资合营模式和资产证券化模式等多种的改革模式，一些企业取得了较好的成效，相关政府部门应当深入分析这些企业改革的特点，归纳总结出可以进行推广借鉴的方式方法。