王化军

摘要：《证券法》修订工作自2015年4月启动，共经历4次审议，历时4年半之久，于2019年12月28日由全国人大常委会审议通过，并于2020年3月1日起施行。原《证券法》一共240条，此次修订，按照顶层制度设计要求，进一步完善了证券市场基础制度，共修改166条，删除24条，新增24条，整体做了较大的调整，为开放、创新与法治的证券市场夯实了制度基础。

关键词：马太效应;范式;价值投资;新修订《证券法》

一、新修订《证券法》的突出亮点

新修订《证券法》亮点颇多。主要表现以下方面：全面推行证券发行注册制度;大幅提高证券违法违规成本;完善投资者保护制度;进一步强化信息披露;完善证券交易制度;取消多项行政许可;规范中介机构职责履行;建立健全多层次资本市场体系;强化监管执法和风险防控;将存托凭证纳入法定证券、将资产支持证券和资产管理产品写入证券法等。

值得一提的是，《证券法》（新修订）第二条规定，在中华人民共和国境内、股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。它将存托凭证纳入证券范畴。存托凭证是指在一国证券市场流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证，是证券市场上日益成熟的一个交易品种。随着新法的施行，美国的证券市场可以交易中国的存托凭证。

二、新修订《证券法》的重点机制

在新修订《证券法》以前，证券市场机制并不完全适应中国经济转型的发展趋势， “劣币驱逐良币”的现象较为突出。投资者疯狂爆炒ST股，使得炒作问题股之风一度盛行，也出现了中国证券发展史上颇具特色的“赌场论”、“推倒重来论”。而且证券市场的上市公司虚假陈述案件较多，对二级市场投资者造成极大的损失。

传统的“一案一立，分别审理” 诉讼模式，将造成司法资源的极大浪费，维权成本较高，不利于保护投资者，特别是中小投资者，也不利于证券市场的良性发展。新修订《证券法》取消2014年修订《证券法》中暂停上市制度，建立常态化的退出机制，同时强调了投资者保护机制，特别是保护中小投资者的权益，而且制定了代表人诉讼制度，避免了司法资源浪费。

首先是退出机制常态化。《证券法》（新修订）规定，上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情况的，可由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。“具备持续经营能力”等相关规定，降低了公司在资本市场上募集资金的门槛。市场进入门槛降低的同时，也容易退出证券市场。

其次是投资者保护机制。《证券法》（新修订）重点保护投资者利益，特别是中小投资者的权益。在第六章专门设置投资者保护条例，从事先的投资者适应性管理制度，到事中的代为行使征集制度、完善上市公司现金分红制度、明确债券持有人会议和债券受托管理人制度，再到事后先行赔付制度、证券调解及代表人诉讼制度等多元化救济途径，对中小投资者层层保护。

为适应证券发行注册制改革的需要，《证券法》（新修订）确立代表人诉讼制度。该制度依据目前《民事诉讼法》第五十四条规定，借鉴成熟证券市场中集体诉讼“默示加入、明示退出”模式，规定投资者保护机构亦可以作为诉讼代表人，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

此外，新修订《证券法》提高违法犯罪的成本，加大对证券市场违法犯罪的惩治力度。例如：行政罚款额度，按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的一至五倍，提高到一至十倍;定额处罚方面，如果信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以100万以上1000万以下的罚款。

三、价值投资理念在新《证券法》中的运用

证券市场的进入和退出常态化机制，将促使上市公司更加注重、健全自身的公司治理结构，增强自身经营的合法性、合规性，加强自身的信息披露管理，避免承担退市的风险。这是成熟证券市场的标志之一。

新修订《证券法》重点保护投资，在重申风险自担原则以促进理性投资的基础上，进一步强化了证券账户实名制，完善了有关内幕交易、操纵市场、利用未公开信息进行交易的法律禁止性规定，为证券交易活动进一步划定法律红线，鼓励投资者充分运用好法律手段维权。全面推行注册制，有利于提升A股的市场化和国际化，同时也为风险及创业投资等资本提供了便捷的退出机制，有利于吸引更多的资本进入股权市场。

本次《证券法》修订，将鞭策上市公司更加注重规范自身的公司治理，如实进行信息披露等一系列行为，便于投资者真实了解公司的基本面，以保证资金的安全。不难发现，法律制定者倾注了心血，价值投资理念融入了整部法律当中，法律鼓励、引导投资者牢固树立价值投资理念，从基本面出发综合考量上市公司的经营管理、财务指标、管理水平等。

格雷厄姆的价值投资以公司经营管理、财务指标等基本面因素为分析对象。其核心思想包括内在价值法则和安全边际法则，前者指企业的盈利、资产、未来前景等因素决定股票的内在价值，后者指股票的内在价值超过其市场价格的部分。

巴菲特的价值投资主要从被投资企业、发展前景、管理水平、吸引人的价格四個维度进行考量。他看好具有良好的长期发展前景和德才兼备的管理者的企业，评估其内在价值，在其市场价格低于内在价值时买入股票。

对于股民来说，《证券法》（新修订）将引起整个二级市场的格局发生重大变化，出现越来越明显的“二八”现象，即两成的优质资产占据了市值的绝大部分比重，八成的价值将在这两成的优质资产中。巴特莱法则是诸多现象的统计规律。在中国日益成熟的资本市场，“强者越来越强，弱者越来越弱”的马太效应表现得更加明显。

优质、规范的上市公司会越来越得到市场认可，估值也会越来越高;而那些违规甚至违法的上市公司，将面临者破净、跌破发行价甚至退市的命运。所以投资者要坚持价值投资理念，擦亮慧眼，发掘治理健全、信息披露合规、保障投资者权益的上市公司。

总之，作为资本市场的“基础法”和“根本法”，新修订《证券法》顺应了改革的大形势，坚持市场化、法治化的改革方向，引领了中国证券市场市场化、法制化、国际化的方向，为打造规范、透明、开放的资本市场奠定了坚实的基础，也客观上提高了上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促使证券市场服务实体发挥自身调节功能，让中国资本市场大踏步走向未来。