杜可君

如果说查理·芒格认为世界上很难再找到一个李录，作家六六认为他是令人仰望的老师，那么对于我们普通人来说，李录先生那种基于理性思维的世界观和科学分析问题的方法，则是我们可以学习的宝贵财富。李录先生学贯中西，对东西方文明和现代化有着深刻的洞见，但受限于篇幅和主题，本文仅从股票投资的角度谈一谈笔者的感悟。集中谈谈三个话题，如何理性正确的看待并建立自己的能力圈，避免投资中犯重大的错误;为什么科学方法可以有效解释价值投资，如何区分投资和投机;作为职业投资经理，给个人投资者的一些建议。

认识企业竞争壁垒、看懂企业未来利润才能算具备投资该企业能力圈

笔者想要探讨的第一个话题是“如何理性正确的看待并建立自己的能力圈，避免投资中犯重大的错误？”李录先生在书中花了很长的篇幅谈及能力圈，并明确指出能力圈最重要的概念是边界，没有边界的能力不是真的能力。这一点，笔者是通过血淋淋的教训才幡然醒悟。

把能力圈这个问题再具体化一下：第一，对一家企业的竞争壁垒有准确的认识;第二，对一家企业未来3-5年的利润能有大致的判断，对更长期业绩增长的逻辑能想明白。在笔者看来，同时具备这两个条件，投资者才真正具备了投资该企业的能力圈。

很多价值投资者都爱谈商业壁垒，或者叫护城河，但真正理解商业壁垒精髓的人并不多。以to C端的消费品为例，差异化的客户体验，是最重要的护城河，这种差异化，可以最终体现为消费者心智，是可以保持竞争力和定价权的核心因素。

很多投资者问及矿泉水、牛奶和白酒商业模式的区别，其实很简单，喝不同品牌的矿泉水、牛奶和白酒，大家觉得差异化程度如何？这样想问题，立刻发现这三种商品的差异化体验是从低到高排列，矿泉水最低，白酒最高。但很多投资者完全想错了问题的角度，他们认为从生活必需程度看，水是最刚需的，其次是牛奶，最差是白酒，可他们忘记了商业竞争的本质，是稀缺，是壁垒。稀缺，高壁垒的东西，才是更有价值的。例如，中国西北部有大量的无人区，土地并不缺，缺的是位置和资源。因此一线城市核心地段的土地价值，明显高过无人区土地的价值，没有人会认为无人区土地的价格“便宜”，就跑到人烟稀少的地方去盖房子和买房子。可是很多人在买股票的时候，就是图便宜，看见PE或者PB低了，而没有真正想清楚“这家企业的竞争壁垒到底在哪里？能不能维持住？”这样核心的问题，却在怎么计算估值的财务问题上细抠，这是典型的捡了芝麻，丢了西瓜的行为。

我们再谈利润的判断，这是个非常综合的能力，需要投资者对这家企业的主营、产业链和未来趋势都要有深入理解，而且即便如此，绝大部分的企业依旧没有办法预测出未来5年的利润，更别说10年、20年。这就是我们为什么喜欢“主营清晰、商业壁垒高、关键成本因素可控”的公司。以当年的乐视网为例，业务非常分散，且在网络视频、手机、电动汽车等领域都毫无壁垒可言，与行业龙头的差距很明显，这样的企业无论资本市场怎么热炒它，我们都是一票否决。再比如航空股，差异化服务不大，客户黏性不强，关键成本控制因素“油价”不在自己的掌控中，还容易发生黑天鹅事件，就凭这几点笔者基本就不考虑这个行业，不是说它不好，而是因为笔者没办法计算未来几年的利润情况，这就是典型的突破了能力圈边界。

笔者曾经在2017年“投机”过一点铝业的龙头企业，原因是供给侧改革导致电解铝价格的上涨。可是笔者忘记了最重要的两个问题：第一，商业壁垒不可持续，政策一旦放松，竞争优势立刻就减弱，笔者无法预测政策什么时候会放松，什么时候会抓紧;第二，市场的需求无法判断，不知道市场究竟需要多少电解铝，价格会不会一直涨，涨到什么程度，都无法做准确的判断，所以根本计算不出未来3-5年的利润。结果市场给了笔者一记响亮的耳光，在笔者持有期间突然停牌了，而且一停就是很久。等停牌结束后，由于期间整体市场大跌导致直接4个一字跌停，这是血淋淋的教训！还好长期的职业训练仅仅用了1%的仓位进行投机，如果重仓这一次可能就此一蹶不振。李录先生书中提到“市场本身就是发现你身上弱点的一个机质。你身上但凡有一点点不明白的地方，一定会在某一个状态下被无限放大以至于把你彻底毁了。”这一点笔者是有深刻的教训和体会，越出自己的能力圈边界，总有一次会让你付出惨重的代价。

科学的投资方法是把股票当成企业股权而不是博弈的筹码

笔者想要探讨的第二个话题是“科学方法为什么可以有效解释价值投资？如何用科学方法鉴别投资与投机？”李录先生在书中指出投资的康庄大道冷冷清清，而旁门左道车水马龙。笔者认为这一方面是人性中希望快速致富的投机心理所致，另一方面也跟市场中充斥着各种鱼龙混杂的声音，而普通投资者并不知道怎么鉴别有关系。笔者早期从事计算机科学的研究，博士毕业后从业于中国运载火箭研究院参与火箭总体设计6年，因此在科学方法上和李录先生有很深刻的共鸣。

那什么是科学方法呢？可以通过科学方法找到投资的正道吗？笔者认为是可以的。科学研究里有两个很硬核的范式：1.通过实验。相同的条件下，可以不断重复的现象和结论。2.通過严格的理论推导。基于公理或定理出发，推导出逻辑正确的结论。

从这两个范式的角度，我们重新看看价值投资可以怎么理解？根据股价公式：股价=每股收益（EPS）*市盈率（PE）。我们可以得出几个结论：第一，股价是可以用数学公式描述的，股价上涨的原因，要么来自于企业利润的增长，要么来自于市场估值的提升。只要企业是盈利的，无论什么行业，周期或非周期，重资产还是轻资产，该公式都是成立的。

第二，价值投资之所以经常和“长期投资”绑定，是因为从长期的角度看，企业估值PE的波动是有限的，而优质企业盈利增长的空间要大得多。因此，找到商业壁垒很深，且增长空间很大的企业，长期持有而忽略PE的波动，是大概率可以有不错收益的。例如一家复合增长20%的公司，10年利润的增长为6.2倍，此时PE的波动影响就非常小了，而且时间越久，PE波动的影响就越小。我们看到A股和港股很多优质的龙头企业，从上市开始到现在增长几百倍，原因就在于此。这也是为什么真正的价值投资者经常鼓励大家要长期持股的原因。