李锦 陈亮

自2011年黄金价格结束上一轮中枢持续上涨后，金价从2011年9月最高点392.9元/克持续下移，并从2013年-2018年上半年进入窄幅震荡区间。期间，2016年1月至2016年7月间黄金金价阶段上涨幅度最大，对应涨幅约达27%。而自2018年10月至今，期间最大涨幅已经超过41%，且2019年年度黄金金价上涨幅度达21%，2020年以来仅一个季度金价最大涨幅已经达8.59%，意味着金价依然延续2018年10月以来的中枢上涨趋势。

同时，由于2020年1月以来疫情的扩散，使得居民外出活动及婚庆活动减少，黄金珠宝终端消费阶段性受到较大影响，2020年1-2月限额以上黄金珠宝消费同比下降 41.1%，对应周大福中国大陆地区黄金产品和珠宝首饰的同店同比分别下降53%和50%。

受疫情影响 1-2 月限额以上黄金珠宝消费同比大幅下降

黄金金价与黄金消费的关系

总结而言，金价对于黄金消费有着较大幅度的影响，且遵循以下规律。

1）黄金金价出现趋势性上涨以及高点下跌初始阶段，黄金珠宝消费将会迎来较大幅度提升，进一步持续下跌到一定阶段后，才会出现消费需求下降。

2）当金价在窄幅波动中，黄金珠宝消费需求整体相对较为稳定，只是在较窄区间演绎第一条规律。

细分来看，从2002年至2008年黄金金价持续趋势上涨阶段来看，在金价持续的较高幅度上涨阶段，限额以上黄金珠宝当月销售额较大概率出现较大幅度提升，比如2007年7月至2008年3月，黄金金价大幅上涨30.43%，对应黄金珠宝消费大幅度上涨61.95%。

同时，进一步看2005年8月至2006年6月及2007年7月至2008年3月两个金价大幅度上涨阶段，上涨幅度达到多少时，整体需求才开始爆发。从这两个阶段来看，我们发现共性：在金价刚开始上涨初期，整体需求会出现上涨后回调，然后才开始出现较大幅度抬升，在第一阶段2005年8月初至2005年12月初期间金价涨幅约为14%，之后黄金整体消费迎来大幅抬升。

在第二阶段2007年8月初到2007年12月初期间金价涨幅约为17%，之后黄金整体消费迎来大幅度抬升。可见根据历史阶段来看，在黄金金价从平稳阶段开始上涨初期，上涨中枢可能在15%左右，或才会激发整体需求的爆发。当然阶段性的需求爆发影响因素较多，此涨幅规律总结或存在偏差，仅作为佐证参考。

而从2011年7月开始黄金金价开始出现中枢性回调，且自2016年开始出现持续的窄幅波动。在此阶段我们发现：

1）在金价从高点刚出现较大幅度趋势性下跌阶段，黄金珠宝消费开始会出现较大幅度上涨。对应在2012年9月至2013年5月阶段，黄金金价下跌21.64%，黄金珠宝月度消费同比增长51.98%。同时，此阶段中国黄金需求消费增速大幅提升，2012Q4至2013Q2季度同比增速分别为4%、30%、171%。细分来看，珠宝首饰同比增速分别为1%、19%和163%，黄金零售净投资增速分别为11%、49%和187%。

可见在黄金金价从高点出现趋势性下跌阶段，也会刺激黄金珠宝消费，且投资性消费增速更快。

2）在2016年以后，黄金金价出现持續的窄幅波动阶段，黄金珠宝消费整体相对比较稳定。在围绕一定的消费中枢额度小幅波动，且在阶段性的小幅趋势性上涨和下跌中，也会演绎黄金消费的上涨和回调，且遵循前述规律。

而从2013年以后，由于金价整体趋于平稳，黄金整体消费也在相对窄幅区间内波动。细分来看，在2016年1月至2016年7月间，黄金金价阶段上涨幅度较大，涨幅约达27%，而对应的黄金需求从2016年12月左右开始较快提升，且消费性需求与投资性需求共同被促发。此后，黄金消费性需求趋于平稳，而投资性需求随着金价平稳下行而逐渐疲弱。

且值得注意的是在2016年1月至2016年7月间黄金金价上涨过程中，投资性需求处于相对平稳状态。而黄金首饰消费性需求在对应期间出现持续下行，所以进一步印证在黄金金价初始上涨过程中，会一定程度上阶段性的抑制终端消费性需求，后续随上涨确认后，潜在需求才开始迎来爆发。

经济波动与黄金消费的关系

复盘近年历史两次较重大宏观因素使得黄金珠宝消费受到影响的阶段： 非典期间以及2008年金融危机期间。

2003年非典疫情期间，影响较为严重的5月，社会消费零售总额增速环比大幅放缓3.4个百分点，对应限额以上黄金珠宝消费同比大幅下降15.8%，增速环比大幅回落14.9个百分点。

但随着6月疫情发展得到有效控制后，社零数据大幅回暖，该月社零同比增速回升至 8.3%，对应黄金珠宝消费快速反弹。2003年6-8月限额以上黄金珠宝消费同比增速分别为 4.3%、11.1%和18.3%，可见虽然黄金珠宝消费受疫情影响反应较大，但缓解后反弹速度与幅度也较大。

2008年受金融危机影响，整体消费受影响相对时间较长，自2008年9月至2009年2月社零总额增速中枢持续放缓，放缓幅度达11.6个百分点。对应的限额以上黄金珠宝消费增速出现放缓，放缓幅度达43个百分点，但自3月以后黄金珠宝消费迎来较快回升。2009年3-5月限额以上黄金珠宝消费增速同比大幅提升27.4 个百分点至28.7%。

分别对应来看，2003年年度金价涨幅为20%，2009年金价涨幅为30%。且在考虑存在疫情、金融危机等特殊因素影响之下，对应全年来看，2003年和2009年限额以上黄金珠宝消费同比增长11.7%和15.9%，分别相比上年增速变化为10.8个百分点和-22.72个百分点，对应老凤祥2003年和2009年的营业收入同比增速分别为 81.9%和17.76%。

可见在2003年疫情对黄金珠宝消费影响相对有限，而2008-2009年金融危机影响相对较大。

总体而言，在短期非典疫情影响的情况下，黄金珠宝消费受影响相对较小，而受金融危机影响持续时间较长的情况下，黄金珠宝消费受影响幅度相对较大，但整体持续时间均不会太长。

建议可关注老凤祥。从估值维度来看，公司2013年以后PE-TTM估值中枢持续处于15-20倍之间，当前PE-TTM为14倍，低于历史低位。金价上涨与估值中枢相关度不高，股价核心由业绩驱动，而在2020年金价中枢上涨趋势下，公司或有望进一步借助灵活的市场策略，实现业绩较好表现。