王红兵

2020年以来，随着新冠疫情的影响在全球逐渐扩大，整个国际局势更加纷繁复杂。一方面，随着疫情带来的恐慌情绪，海内外多个金融市场均产生了历史性的波动，引起市场避险需求上升，尽管在短期的流动性紧张也引起金价的下挫，但是在避险领域黄金自然是充当了重要角色。

另一方面，随着全球经济增速持续面临下行压力，叠加疫情影响，各地生产、消费大幅减缓，供应链严重受阻，2020年一季度经济大幅下滑已成定势。IMF也宣布全球经济开始进入衰退，以美联储为首的全球央行不得不开启了货币宽松政策，也在一定程度上提升了存量资产的风险偏好，同时各国央行长期增持黄金储备，多因素的扰动使得金价的走势越发变得难以捉摸。

黄金价格历史走势

根据 KITCO 的数据，黄金价格最早的数据可以追溯到1833年。从1833年到1933年，金价一直保持在每盎司20美元左右；从1934年到1967年，罗斯福总统在1934年确定金价后，金价上升到每盎司35美元，并一直保持稳定。在这期间，美国在20世纪50-60年代接连发动了朝鲜战争和越南战争，国内财政赤字不断扩大，国际收支连年逆差，美国采用增发美元的方式来填补国库亏空。

而美元增发带来的美元信誉下降，引发了多次美元危机，各国纷纷以布雷顿森林体系规定的35美元一盎司的官方价格抛售美元，兑换黄金。直到1967年金价释放，最终在1971年 8 月，美国无力履行官方价格兑换黄金的承诺，布雷顿森林体系也宣告崩溃。

从1967年起，黄金在市场上交易，此后价格随着快速波动而上涨。因此，本文研究的重点是从1968 年至今黄金价格的走势。目前跟踪国际金价主要的两个指标：COMEX黄金期货价格和伦敦现货黄金价格。二者的走势高度一致，但历史数据的时间序列起始时间有所不同，COMEX黄金期货价格始于1975年，伦敦现货黄金价格则始于1968 年。

我们以伦敦现货黄金价格为基础进行研究，若后文并无特别说明，本文所提及黄金价格均为伦敦金的价格。

长周期上金价有两次大幅上涨。如下图中加深区域描绘了历史上两次显著的金价上涨。

第一次是从1972-1980年间，黄金价格在9年间从 44美元/盎司上涨至589.5美元/盎司，期间最高价达到850美元/盎司。其中1980年1月初，当时金价在短短3周内达到300美元，1月16日和18日的金价分别上涨了75美元和85美元，在不到3天的时间里总共上涨了160美元。第二次是2002-2012年间，黄金价格在11年间从 278.35美元/盎司上涨至1，664美元/盎司，期间最高价到达1，895 美元/盎司。若以年为时间单位测算涨幅，则第一次金价在9年间的涨幅达到1240%，第二次涨幅为 450%。

黄金价格历次大幅上涨统计

黄金价格影响因素分析

目前市场上对于影响金价变动因素的原因，主要从短期、长期影响因素两个维度来分析。金价短期波动的原因主要可分为两个。

首先，在全球金融市场大幅波动、全球经济陷入衰退的时期，投资者对金融市场的恐慌情绪引起资产价格波动，黄金作为一种避险资产，通过保险作用参与其中。

其次，黄金通过美元计价，一般看作美元信用体系的替代物，当预期美元较强时往往黄金较弱；而当美元较弱时，黄金往往较强。

从长期来看，金价近50年几乎维持上涨趋势，主要有四大原因。

第一，从大宗商品供需角度，在供给层面，近年来矿山黄金产量逐渐减少，采矿成本的增加、勘探的减少以及新矿床勘探难度增加，可能是导致矿山产量减少的一些因素。

第二，黄金投资价值的提升，各国央行长期增持黄金储备。当市场不确定时，因为黄金在不稳定的金融市场中流动性更强、更具市场价值，投资者倾向将黄金保留在投资组合中，而通过黄金ETF基金投资黄金变得更加容易，投资便利程度的提高也刺激了黄金的需求。

第三，黄金通常作为规避通胀风险的重要标的，通货膨胀也对黄金的长期上涨起到了重要影响。

第四，全球货币流动性也与黄金价格保持较高的相关性。目前全球经济放缓，甚至有出现衰退的可能，货币政策成为各国政府刺激经济的重要手段之一，所以货币相比经济发展的变化，也会对黄金价格的长期变动带来重要影响。

金价的短期影响因素

所以，在短期影响因素方面，我们重点关注投资者情绪、美元指数两大指标。

在美國经济危机或者出现突发性事件冲击的时候，美元信用受到波动，黄金能体现出避险作用。我们选用VIX指数来衡量市场避险情绪，从而观测在市场情绪变化时，其对黄金价格带来的影响。

VIX指数与黄金价格关系

首先统计1990年以来，能代表市场恐慌情绪的CBOE标普500波动率指数（VIX）和黄金价格的关系。从整体历史滚动相关系数来看，两者仅略微呈现正相关关系。仅在市场高波动时期，例如2008年金融危机期间，黄金价格与VIX指数呈现出高度相关的正相关关系。

由于价格序列非平稳性的存在，我们首先将价格序列转换成收益序列，后文如没有明确说明，相关系数的计算均做此处理。再计算VIX指数及黄金价格收益率的24个月（按500交易日计数）为窗口期的滚动相关系数。

VIX指数与黄金价格24个月滚动相关系数