王有鑫、杜聪聪：考虑到负利率政策效果的局限性和背后潜藏的风险，中国在权衡是否采用负利率或将利率水平压至较低水平时应该更加慎重，应珍惜难得的正利率空间和由此带来的货币政策操作空间。考虑到目前我国经济增长形势，针对未来我国货币政策走势，我们有三个判断：

第一，短期看货币政策需要更加灵活积极，考虑从稳健到宽松的转变。一是利率中枢（一年期定期存款利率——编者注）下行是全球大趋势，我们需顺势而动。从影响因素看，经济潜在增速下行，全要素生产率下降，投资回报率降低，导致全球利率中枢下行，我国利率水平也需跟随调整。二是发达国家实施负利率、低利率和货币宽松政策，为我国实施更加积极货币政策提供了空间，不需过分担忧汇率贬值和资本外流问题。我国货币政策重心和着力点应向国内经济增长和内部平衡倾斜，外部制约减弱。三是要高度重视疫情对经济的冲击，采取更加积极的货币政策平抑经济波动。疫情对经济的外溢影响可能要比想象中更严峻。不仅国内需求和生产遭受冲击，随着疫情在全球蔓延，外需和出口也將遭受严峻考验，全球价值链面临断裂风险，我国的货币政策需更好地发挥逆周期调节作用。

在负利率时代，中国在制订货币政策时，应该珍惜难得的正利率带来的货币政策操作空间。

第二，我国实施负利率的必要性不大，仍需保持难得的正收益空间。一是负利率政策是非常规举措，存在政策效果不确定性和风险，除非必不得已，实属最后的选择。2019年9月，中国人民银行行长易纲指出，当下国内货币政策工具和宏观审慎工具实施的空间还比较大，要尽量珍惜正常货币政策空间。二是中国经济面临的问题根源在于供给端而非需求端，过度宽松的货币政策无法解决经济长期增长问题。我国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，着力点在于通过创新驱动和科技发展来引领高科技产业和新兴产业发展，加大教育和职业培训力度，挖掘人力资本潜力，通过不断深化改革开放，释放制度红利，以推动全要素生产率提升，实现经济高质量发展。而上述举措，并不是单纯的货币政策所能解决，需要财政政策、产业政策、教育政策、就业政策、金融制度改革等方面综合发力。三是我国利率传导机制并不畅通，期望通过负利率政策扩大银行信贷投放，支撑实体经济增长存在较大不确定性。长期以来，我国货币市场、债券市场和信贷市场利率变化与政策利率走势并不完全一致。2019年8月，央行启动贷款市场报价利率（LPR，即贷款基础利率，由18家银行共同报价，取其均值——编者注）改革，旨在完善由政策利率向市场利率传导的路径，完成贷款端“利率并轨”。虽然LPR改革效果逐渐显现，但在负债端成本难以有效降低前提下，面对利润下行压力，即使政策利率降为负值，LPR也难以出现同比例下降，对实体融资成本的降低效果也将大打折扣。

第三，未来，需更多通过金融供给侧改革实现经济稳健增长。一是提升资金使用效率，综合运用定向工具和结构性工具，结合宏观审慎评估考核，更好地引导资金流向，缓解流动性分层压力，促使银行将资金流向实体领域。二是深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制，进一步完善LPR报价形成机制，畅通政策利率与货币、信贷利率间的传导渠道，切实降低实体经济融资成本。三是扩大金融业对外开放，提升金融市场开放的广度和深度，为微观主体拓展融资渠道，改善融资服务。四是在金融市场开放和国外输入型金融风险增加背景下，补齐金融监管制度短板，提高全球化下跨境金融治理能力，守住不发生系统性金融风险的底线，更好地维护国家金融安全。