魏枫凌

在3月27日中共中央政治局会议后，如何在全国疫情防控将进入持久战的条件下，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会，将是未来分析经济、制定政策、投资决策的前提。

社科院经济研究所研究员张平对《证券市场周刊》记者表示，宏观政策应当权衡各种约束和社会诉求之后，结合中国社会发展的主要矛盾，力求使经济保持均衡的状态，这次疫情冲击导致的是非均衡的冲击，政府和投资者需要识别出那些不均衡的部分，政府制定政策纠正偏离，而投资要避开陷阱。

疫情的非线性冲击

中国迅速采取措施进行了严格的隔离管控，控制了疫情的爆发;现在中国进入降低输入性扩散的第二阶段防疫，全球则进入国与国之间的扩散;防疫管控时间一直要延长到疫苗后才能完全正常化，因此经济也要受到多阶段的冲击。张平认为，市场冲击应会有多次，第一次来自于疫情导致的短期预期;第二次来自实体经济增长实质性受挫导致的业绩下滑;接下来还要应对国际需求下降的第三次冲击，甚至有疫情反复造成的潜在冲击，最后根据疫情和其对世界经济格局重塑的情景进行投资。

目前，全球各国都在通过增加流动性和补贴来稳定经济，张平预计全球经济至2020年下半年才会恢复增长。IMF预测中国2020年增长1.2%。张平预计，虽然中国2020年一季度接近停摆，呈现负增长，二季度有望恢复5%左右的增长，下半年增速受政策刺激将恢复到6%左右，全年增长有望达到3%;在2021年，中国经济增速可以回到5.5%。他还指出，2020年通货膨胀的忧虑来自翘尾因素，是非内生性的，下半年将回到3%。

在疫情之前已经发生逆全球化的基础上，全球产业链进一步受到前所未有的冲击和撕裂。“全球贸易占跨国公司的业务分工比重从1983年的35%左右上升到现在的75%左右并稳定住，标志着分工细化已经难以再细分下去了。疫情导致各国对本土生产体系的弥补，预计会令前述比重在未来5年间从75%降低到60%左右。区域联盟则有望加强。”张平说，“中国在全球化中的收益会下降，中国在上一轮全球化当中实现的产业纵向细分已经完成，现在的对外开放就是产业的横向开放。”

不确定性下的确定问题

全球央行驰援金融市场流动性令避险资产获益。张平认为，海外资金在全球寻找安全资产配置的压力，会使现在2.5%左右的中国长期国债收益率趋近2%甚至更低。当前美国疫情传播的隐患较大，未必能在4-5月就控制住。张平预计，美国股票市场仍会遭遇二次冲击。“触发因素是疫情令美国经济实质性下滑。即使在当前，股票市场也还没有完全price in疫情对于美国经济的影响。美股2020年EPS可能会下跌30%左右。”

张平进一步指出，美国如果在4-5月能控制住，疫情仍然是冲击而非全球经济持续的危机，国际组织普遍认为2021年全球可以恢复正增长。美国私人部门的消费是美国私人部门薪酬收入的1.6倍，中间的差额其实是通过借贷和投资收入来弥补。“现在随着股市下跌带来的财富效应，必然会缩减这部分收入，同时削减美国的私人消费。”

美联储已经将基准利率目标降至0-0.25%，其他发达国家央行甚至已经降无可降，因此更需要靠财政发力。中国虽然还保留了相对大的货币政策空间，但市场更期待的也是积极财政政策在5月落地，即特别国债和地方专项债新增额度的出炉。“如果中性地看，美国经济不会进入大萧条，也不是V型反转，而是U型反转，即第二季度负增长，第三季度恢复。”张平预测称。

不过，张平提醒两个危机特征已经萌芽：一是经济全面衰退，可确认增速大幅下调;二是资产价格暴跌引起金融危机，尽管还没有涉及大幅违约，但已有主权货币和个别国家的偿债能力受到威胁。

全球的财政难题

在张平看来，宏观稳定政策针对“非线性”叠加“传染网络”的过程，首先要克服金融恐慌，其次要开展对受冲击最严重、生存能力最弱的劳动者和中小微企业进行社会救助，避免经济生态遭受不可逆的破坏，第三要利用积极的财政政策以及辅助的货币政策扩大就业，包括使用“凯恩斯式挖坑”、“直升机撒钱”等具有一定负面效应的手段，通过乘数效应克服经济恶性循环，避免更大危机。

中国的新基建投资其实始于疫情之前。中央政府希望企业和地方政府投资新基建，然而企业投资风险偏好具有顺周期性，地方财政收支压力日益增加，新基建难度不小。中央政府明确并提升了专项债作为重大项目资本金使用的比例，但仍需要增加专项债资金才开足马力。张平认为，特别国债、地方专项债增加发行后，可变为基建的项目资本金，资本金到位以后可以紧接着撬动其他银行配套贷款，提高项目运转效率。

新基建相对老基建规模偏小，而且产业风险大、见效慢、抵押物少、市场化要求高，退一步从可能性的角度，除了专项转移支付，地方预算的支出安排和投资方向并不一定会用于此，或将面临“中央拿主意、地方管落实”的矛盾。此外，还包括汽车消费，这也是目前在需求刺激方面社会上期待较大的政策选项。中央很早就提出了鼓励汽车消费的愿望，但是补贴消费者购车换车的是地方财政，发放牌照的是地方交管，建设停车设施的是地方城建，这些配套措施要么需要拿出真金白银，要么需要做好城市管理公共服务，不是“有政策空间和消费潜力”就可以顺利实施的。

2019年，中国城市化率达到61%，地方政府普遍负债，张平认为地方政府已无力再充当投资主力。张平建议中国未来可以由中央主导实施包括城市圈、深度城市化、环保、城乡一体化、农业基础设施等方面的中国版“国土改造计划”，各类财政投资项目最好能采取以工代赈方式展开。

进而再来探讨财政收支矛盾加大的问题。张平指出，有人计算，2019年财政收入少于预算2118亿元，但支出却高于预算3630亿元，支出预算执行率为101.5%。“2019年官方赤字额为2.76万亿元，但实际上的收支差额为4.8万亿元，中间的差额通过历史结转结余资金、政府性基金和国有资本经营预算调入解决。考虑到2.15万亿元的专项债，实际赤字率高达7.1%。”2020年应对疫情及其冲击的财政支出加大，经济活动停摆制约了收入增长，可见的是赤字压力会比2019年更大。

在这种情况下，经济发达地区和人口流入地区还能够继续通过土地出讓弥补广义财政收入，但是欠发达和人口流出地区就很难了。最新中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出引导各类要素协同向先进生产力集聚，那么以经济带、城市群为代表的区域发展模式可能会更明显，而那些缺少要素流入的地方未来财政困难会增加。

从财政问题说开来，目前全球低利率蔓延，代表财政货币化的现代货币理论（MMT）大行其道。对这种观点持反对态度的声音也很多。美联储主席鲍威尔2019年在国会听证会上就认为，“对于那些可以用本国货币借款的国家，赤字无关紧要的想法是错误的。”中国人民银行货币政策司司长孙国峰也撰文批判MMT，认为其本质上是政府透支、央行埋单的“铸币税”安排，将冲击总体价格体系，扭曲经济主体的决策，与实现经济金融稳定的目标南辕北辙。

曾任IMF首席经济学家的布兰查德对MMT的态度相对友好。他曾在2019年一篇论文中讨论了公共债务与低利率的关系，其基本结论包括：第一，安全利率被表述为利率长期低于经济增长率，这是历史常态而不是特例，转换成为微观命题就是低利率对应着低增长条件下的低资本回报率;第二，由于投资者认为债务是有风险的，进而要求风险溢价，这实际上会增加财政负担，使债务实际上更具风险，因此低利率时高额公共债务不会太糟。而且，在经济很弱的时候，即使赤字高企，政府也不应急于恢复财政平衡，甚至是在政府借贷成本很低、货币政策效果很弱的时候，利用赤字融资可以帮助负利率回升到零，例如日本的状况。