周月明

疫情发生以来，A股市场上的白酒股的表现一直被投资者关注，然而其并未明显体现出消费股的抗跌优势，相反以口子窖为代表的部分白酒股明显跑输大盘，显得特别“不抗跌”。统计数据显示，在2019年白酒股平均上涨103.8%的背景下，口子窖涨幅为60.6%，位列19只白酒股涨幅榜的第11位;而在今年1月2日至4月9日大盘下跌7.35%、白酒行业指数下跌5.3%期间，口子窖股价累计下跌了24.7%，跌幅排在19只白酒股的首位

对于股价的跌跌不休，有口子窖的投资者在近日开始沉不住气，于互动平台上提出，“公司股价接连遭受重挫，股价无止境下跌，公司为何不适当维护股价”，对于投资者的质疑，口子窖方面做出回应称，“股票二级市场的表现是由市场来决定”。如此的回复，实在有些推脱责任，并没有从公司自身去审视股价领跌的核心问题所在。

事实上，分析口子窖近几年的经营情况，《红周刊》记者发现口子窖如今面临的股价表现窘境，应与其经营上固守维稳有关，相对保守的经营策略让公司错失了很多快速发展机遇。

經营业绩增速持续下滑

查看口子窖近几年的经营业绩表现，总体来说增速是不断下滑的。2017年至2019年前三季度，营收分别为36.03亿元、42.69亿元和34.66亿元，同比增长了27%、18%和8%，归母净利润分别为11.14亿元、15.33亿元和12.96亿元，同比增长42%、37.62%和13.51%。就这些数据简单来看，口子窖经营业绩的增速是持续下滑的，反映出公司在市场竞争中的压力是明显提升的。

作为徽酒代表之一的口子窖，安徽省一直是其最重要的“大本营”，近几年来，区域营收贡献占比一直都在85%左右，然而白酒行业这些年各种变化和挑战都很多，而对于口子窖这种市场较为单一的公司来说，产品结构的升级和调整就显得更为重要。从口子窖自身财报中划分的产品情况来看，其自称的高档白酒占到了营收的95%左右，但就高档白酒营收的具体构成情况，公司却未做详细披露。对于公司的白酒销售情况，招商证券相关研报曾进行过相应披露。研报称，2018年，口子窖5年和6年产品总收入为23.48亿元，占到营收的55%，除这两个主力产品之外，小池窖、口子窖10年和20年以上产品营收分别达到4.27亿元（占营收10%）、8.54亿元（20%）和4.31亿元（10%）。

就这些年份酒的销售价位看，《红周刊》记者发现，主力产品五年窖单瓶400ml和六年窖单瓶450ml在天猫旗舰店的售价分别为125元（折后115元）、178元（折后162元），在采购网站上（比如爱采购）的经销商批发价分别为88元和128元。而小池窖、口子窖10年和20年及以上产品在天猫旗舰店单瓶售价分别为228元（折后208元）、388元（折后368元）以及600元以上。由此可见，支撑口子窖业绩的产品价位主要集中在200元以下。那么问题在于，200元以下的价位又能否被标注为高档呢？

在如今的白酒市场中，次高端白酒500～700元/500ml、300～500元/500ml的品牌有很多，而在这一价位之上的也有很多品牌，而口子窖普遍200元以下产品价格定位，要想占领消费者心目中次高端位置也都是有一些难度的，这一价位上，有很多地方名酒定价集中在此区间，是白酒销售的红海。

与此同时，招商研报也指出，在营收增速表现上，口子窖5年和6年这两样核心产品同样表现的并不太出色，2018年口子窖5年营收增速还不到5%、6年则仅为14%左右，从这样的增速来看，消费者对其的认可度似乎并不热烈。相比而言，口子窖200元以上的产品增速倒是相对较快，小池窖、10年、20年以上2018年增速都分别达到32%、44%和68%，300元以上的产品营收也占到了30%。值得注意的是，尽管如此，口子窖近几年业绩还是在不断降速中，这意味着，即使300元以上产品有所发力，但仍未成长成口子窖的主要业绩支撑点。

因此，口子窖若想令300元以上的次高端产品逐渐变成公司的主力，则需要在渠道上、品牌建设上做长期的积累和投入，即需要大量“烧钱”，而这对于品牌建设相对保守的口子窖显然是无法一蹴而就的。

“保守求稳”还是“固步自封”

对于口子窖而言，一直以来，其在渠道上和品牌建设上，都相对比较保守。渠道上，其一直坚持“大商制”，每个城市的每种品类只有一个经销商代理，这也给了经销商更大的渠道自主权、更高的渠道利润，厂家控制的相对较少，而在品牌建设上，其销售费用一直占比较低，近两年仅在8%左右，这在白酒企业中是一个较低的水平。这样的“保守”策略虽然曾为其赢得过一些优势，经销商积极性更高、费用投入也更小。但在如今白酒行业的新形势之下，保守求稳是否变为固步自封，则需要更多讨论的。

首先从渠道建设上而言，相对于在外省不断发力的各大白酒品牌，口子窖的市场还是主要集中在安徽省内，据2019年半年度经营数据公告，其省内经销商为384家，较2018年增加了32家，省外经销商234家，虽然有些结构上的调整（新增20家、新减20家），但从总数上看，较2018年并没有变化，此外，从其2019年财报来看，其工作重心还是在省内的渠道下沉，这些数据意味着，在其他酒企努力拓展全国渠道的同时，口子窖走出去的势头相对来说并没有那么足。

其次在渠道开拓上，面对市场变化，如今的白酒行业销售花样增多，比如对于推销高端白酒而言，直接对公或者高端人群的团购模式被越来越多的酒企运用，这样的模式不仅可以减少一些中间成本，而且这部分政经高端人群也能带动酒品牌的影响力。而从口子窖的数据来看，其2019年上半年直销含团购的销售收入才仅为2246.91万元，虽较同期有所增长，但对于其整个上半年24.19亿元的营收来说是微不足道的。新的销售模式发展缓慢，对口子窖品牌拓展不利。

除此之外，从销售投入上看，一直以来，口子窖销售费用占营收比例都不高，2019年前三季度占营收比例仍是8.32%，而这其中，大部分还花在了广告投放上，2019年上半年广告费就占了销售费用的70%，但尽管如此，从金额上而言，口子窖无论是广告费还是总的销售费用还是相对其他酒企少得多，比如同是徽酒的古井贡酒，2019年上半年单广告费就4.42亿元，整体销售费用更高达18.4亿元，当然，销售费用过高也并不是一个良性趋势，但投入過低也将制约着公司发展，尤其是当下口子窖还想大力推进高端品牌，高档次产品往往与市场营销、宣传包装都密不可分，若投放过少则是与其战略定位相矛盾的。

另外，还有一点值得注意的是，口子窖之所以销售费用占比较同行业公司低，与其实行的“大商制”也有很大关系，口子窖在给经销商更多空间的同时，也减轻了自己的推广负担，但经销商则需要承担更多市场投放成本、渠道管理费用等。然而这样的政策在销售情况好、市场接受度高的时候还比较有利，若市场行情冷淡则可能反而增加经销商负担。《红周刊》记者通过财报统计了2019年上半年和2018年上半年大本营安徽省内平均每个经销商的营收情况，2018年上半年安徽省内每个经销商平均营收534万元（省内营收17.63亿元除以省内经销商330家），到了2019年上半年则降为501万元，这一数据也许能在一定程度上反映出，旧的政策面对新的市场形势，或已经出现一些问题了。

营收数据有不小异常

根据财报数据，《红周刊》记者核算了口子窖2018年和2019年上半年的营收数据，发现其中有不小的异常。

2018年、2019年上半年，口子窖营业收入分别为42.69亿元、24.19亿元（见附表），若按增值税率16%计算（实际2018年1～4月仍为17%），那么2018年和2019年上半年，口子窖的含税营收大约为49.52亿元和28.06亿元。

据口子窖2018年至2019年上半年的合并现金流量表数据显示，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为43.35亿元和23.46亿元，此外，同期公司预收款项新增金额分别为6163.18万元和-4.03亿元。对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年、2019年上半年营收相关的现金流入了42.73亿元、27.49亿元。

将同期的含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年至2019年上半年，含税总营收比现金收入都分别多出6.79元和5685.27万元，理论上，同期的应收款项应该要新增这些金额。

然而，在这两年的资产负债表中，口子窖的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为8.51亿元、5.73亿元，2018年仅较上年末增长了1.23亿元，与理论新增的6.79亿元相差5.56亿元;而2019年上半年更是未增反减少了2.78亿元，与理论金额差异达3.35亿元。由此可看，这两年的数据差异是不符合理论上的勾稽关系的，尽管口子窖还披露了同期的应收票据背书，但仅为7587万元和9439万元，也不能对此差异做出合理解释。那么，这些差异金额又是如何形成的，则需要公司对增值税率等问题做更多解释和披露了。