□ 齐 岳,3 董文祺2 秦 阳

(1.南开大学 商学院, 天津 300071; 2.中国人民大学 汉青研究院, 北京 100872;3.南开大学 中国公司治理研究院, 天津 300071)

一、引 言

在国家推进建设多元化融资体系的背景下,为了切实解决银行资本问题,2018年12月25日,国务院金融稳定发展委员会提出拓宽商业银行资本补充渠道,强调尽快启动永续债发行。

目前已有多家上市银行发行或公告拟发行永续债。2019年1月25日,中国银行股份有限公司发行第一支总额为400亿元的银行永续债。

此外2019年4月25日财政部和税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》,明确了永续债的企业所得税政策适用问题,这对促进企业探索扩展融资渠道、降低税收成本具有重要作用。

通过对相关文献的梳理,目前学者在永续债对企业影响[1]、永续债产品设计[2-3]、银行资本缓冲[4]、银行资本补充[5]、银行资本工具[6-8]等方面,以及使用CAPM进行未来股票收益率的预测[9-13]等方面进行了较为全面的研究。但在发行永续债作为银行资本补充方式、确定永续债合理利率,以及运用CAPM模型和估计预测未来β值等方面的相关研究较为缺少。

本文的贡献在于对银行发行永续债的原因进行了系统性阐述,并首次从三个角度对其利率大小进行了研究,首先将中国银行永续债的利率分别与其他银行优先股的股息率,以及其他上市公司的永续债利率进行对比分析,其次利用CAPM模型对中国银行未来1、3、5年期股票收益率进行预测,探究永续债与期限小于等于第一个调整期期限的股票收益率之间的关系,在此基础上对永续债与股票风险大小进行比较。在此过程中,创新性地使用了Blume β系数均值回归模型预测β系数,并使用Blume公式对沪深300未来收益率进行预测。研究得出此次中国银行发行的永续债票面利率偏低、收益率低于与该永续债第一个调整期限相同及以下的股票收益率的结论,同时结合WACC公式,发现发行永续债在一定程度上可以减少企业成本,为今后银行永续债票面利率定价提供了一定的参考价值,具有一定的理论意义和现实意义。

二、永续债作为新型资本工具的现实意义

(一)商业银行面临资本补充压力

逐渐增强的监管压力,以及为实体经济提供融资服务的要求,使得商业银行面临较大的资本补充压力,因此需要积极探索以银行永续债为代表的新型资本工具,拓宽多元化融资渠道。

监管压力增强对银行资本的要求主要体现在以下方面:首先,银行业金融监管力度进一步加强,相继出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》等政策进一步规范了银行业务,大量表外业务回表及风险业务的标准化,将给银行带来比较大的资本消耗压力;其次,《商业银行资本管理办法》提出,在2018年年底前,系统重要性银行及其他银行资本充足率等均应达到一定标准,虽然银行业总体达到此标准,但仍有部分银行面临较大的压力;再次,巴塞尔III规定银行资本结构的最优情况应为一级核心资本、其他一级资本和二级资本的占比分别为71.4%、9.5%和19.1%,而2018年我国商业银行分别为77.7%、3.9%和18.4%(1)数据来源:Wind资讯金融数据库。,其他一级资本有较大缺口,说明我国银行资本结构仍不平衡;最后,TLAC监管框架要求“合格债务工具”至少占TLAC工具的三分之一,但我国银行发行的“合格债务工具”中仅有减记型二级资本债和可转债,缺少多样化补充资本的工具。根据TLAC要求,中国的中农工建四大行在2022(或2025)年需达到一定标准的实际资本充足率,而除建设银行缺口较小以外,其他三大行资本缺口均在2%以上,四大行资本充足率缺口具体情况见表1。

表1 四大行资本充足率缺口 单位：%

资料来源:Wind资讯金融数据库天风证券。

资料来源:Wind资讯金融数据库。

服务于实体经济的属性也对银行资本提出了较高要求。银保监会发布《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》,要求银行增加对小微企业、民营企业的借贷投放,同时增加对普惠性小微企业贷款的不良率容忍度,因此银行资本消耗较大。

(二)银行发行永续债的重要性

1.永续债发行的制度环境和政策支持

2014年3月,财政部发布《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》,明确规定,若发行人对于金融工具不存在支付本息的义务,则金融工具可计入权益,以此可降低企业的资产负债率,因而推动了永续债这一创新型资本补充工具。截至2018年12月20日,我国已经累计发行永续债1.75万亿元,发行人主要为评级在AA+级以上的国有企业(2)数据来源:Wind资讯金融数据库。。

为了拓宽银行资本补充途径,政府出台了一系列政策为银行发行永续债提供支持。2019年1月24日,央行宣布为提高银行永续债(含无固定期限资本债券)的流动性,支持银行发行永续债补充资本,决定创设央行票据互换工具(CBS),面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。2019年2月11日,国务院常务委员会议中提出支持商业银行多渠道补充资本金,对商业银行提高永续债发行审批效率。

2.永续债相较其他银行资本补充工具的优势

通常我国商业银行补充资本的主要途径为内部积累;增发新股;发行可转换债券和发行次级债券,但当前以上几种途径均有一定局限性。

(1)受2008年金融危机影响,银行业市盈率和市净率大幅下跌,市盈率和市净率仅为峰值时的1/10(3)根据wind资讯金融数据库相关数据计算总结得出。。此外,受中美贸易战等宏观因素影响,A股市场在2018年持续下行,大部分银行股价跌破净值,同时也严重影响可转债的转股情况,上市银行补充核心一级资本的渠道基本关闭,银行具体情况见图1。

(2)钟永红[14]研究发现,利润增长对银行核心资本补充作用有限。商业银行资本利润率自2010年以来一直呈下滑趋势。据银保监会统计,商业银行资本利润率自2010年以来一直呈下滑趋势,大型商业银行资本利润率在2018年底达到近年来最低值,距离峰值下滑13.04%,其中城市商业银行资本利润率下滑超过20%,利用银行利润补充资本较为困难,银行利润情况见图2、3。

资料来源:Wind资讯金融数据库。

资料来源:中国银行保险监督管理委员会。

(3)二级资本债是补充二级资本相对有效、较为普遍的工具,对非上市、资本补充渠道相对有限的中小银行而言,优势尤为突出,但二级资本债无法调整我国核心一级资本和其他一级资本结构失衡的问题。

(4)优先股是我国银行主要的其他一级资本补充手段,但目前发行优先股具有以下不足:第一,优先股发行主体为上市公司,而非上市的、资本缺少更为严重的中小银行无法利用此途径;第二,优先股在交易所发行,审批流程较慢,周期较长,并且优先股一般仅在交易所非公开转让,流动性较差;第三,国内商业银行发行优先股基本都有转股条款,对发行人而言转股会增加股本,稀释每股指标。

在加快推进直接融资、建设多元化融资体系的背景下,永续债作为补充银行其他一级资本的重要工具,具有发行人拥有赎回选择权或续期选择权、能够无条件推延付息、允许非上市和上市公司发行等优势,同时可以降低企业资产负债率,在利率上升时中能够以较低成本锁定长期融资资金。由于永续债投资者无投票权,可避免因稀释股权而引发的原股东异议。因此银行发行永续债能够拓展创新型资本补充渠道和工具,缓解资本压力。

三、中国银行发行永续债票面利率的实证研究

2019年1月25日,中国银行在银行间债券市场成功发行首支银行永续债,共计400亿元,票面利率为4.5%,较本期债券基准利率,即前5日5年期国债收益率均值,高出157个基点。此次发行永续债可以提高中国银行一级资本充足率约30个基点,全场认购倍数超过两倍。

永续债收益率计算公式为:

(1)

其中,式(1)中PV为永续债现值,C为每期支付的相等的现金流,R为收益率。为了探究永续债票面利率确定的合理程度,本文将从三个方面对其进行分析:(1)五大行及招商银行发行的境内优先股的固定利差;(2)2018—2019年A股上市公司发行的债券评级/债务人评级都为AAA的永续债的固定利差;(3)利用CAPM模型计算得到的中国银行未来1、3、5年期股票收益率。

(一)五大行及招商银行优先股固定利差与中国银行银行永续债固定利差的比较分析

优先股和永续债都是补充银行其他一级资本的重要工具,因此永续债的利率定价可以参考优先股。目前,上市银行发行的境内优先股股息率,基本是以基准利率加固定利差的形式确定,一般每5年为一个调整周期。考虑到数据的代表性,本文选择五大行及招商银行自上市以来发行的8支境内优先股的股息率进行分析,具体情况见表2。

表2 五大行及招商银行优先股固定利差

资料来源:Wind资讯金融数据库。

根据表2可知,五大行及招商银行发行的优先股的票面股息率绝大部分集中在4.75%～6%之间,平均股息率为5.12%,固定利差均值为1.76%,考虑到永续债一般为减记条款,而优先股为转股条款,因此对于投资者而言永续债的风险更高,即永续债应该提供更高的收益率对投资者进行补偿。此次中国银行发行的永续债固定利差为1.57%,低于优先股的固定利差21个基点,因此表明此次永续债的固定利率偏低。

(二)A股上市公司发行的债券评级/发行人评级都为AAA级的永续债固定利差,与中国银行银行永续债固定利差的比较分析

由于此前尚未有商业银行发行永续债,所以本文选择2018年A股上市公司(经营时间为两年及以上)发行的58支债券评级/发行人评级都为AAA级的永续债,与中国银行银行永续债进行对比分析,以发行日前5日的国债收益率平均值为基准利率计算固定利差,具体情况见表3。

表3 A股上市公司债券/发行人均为AAA级的永续债固定利差

资料来源:Wind资讯金融数据库。

表3中发行永续债的公司多为国企,主要从事第二产业,如建筑装饰、化工、电力等,其票面利率与国债收益率相比有较高溢价。企业永续债利差平均数为2.11%,第一四分位数为1.63%,分别高出此次中国银行发行的永续债54个基点和6个基点,从企业发行永续债的角度表明本次永续债固定利差相对偏低。

(三)利用CAPM模型计算得到的中国银行未来1、3、5年期股票收益率,与中国银行银行永续债票面利率的比较分析

理论上永续债属于债券范畴,其收益率和风险都应低于同一公司与第一个调整期期限相同的股票。CAPM模型主要描述证券市场中资产的预期收益率与系统风险之间的关系,可以用来计算单只股票的基准收益率,也可为未上市的公司提供一个合理的期望收益率。本文使用CAPM模型,从实证角度对理论猜想进行检验,同时进一步探究永续债与第一个调整期期限以内的股票收益率之间的关系,从而判断永续债与不同期限股票相比的收益大小。本文对中国银行2009年1月至2018年12月以周为单位的股票收益率进行研究,在此基础上预测中国银行未来1、3、5年的股票必要收益率,并比较预测值与永续债票面利率的大小,股票收盘价、定期存款利率等相关数据来源于wind资讯金融数据库。CAPM模型数学表达式为

E(ri)=rf+βi(E(rM)-rf)

(2)

(3)

其中,式(2)中E(ri)为个股期望收益率,E(rM)为市场期望收益率,rf是无风险收益率,βi为个股贝塔值。

将CAPM模型进行调整得到回归公式,式(5)中εi为残差项。

E(ri)-rF=βi(E(rM)-rf)

(4)

Ri=βiRM+εi

(5)

1.对历史数据进行处理

(1)股票收益率

模型选取中国银行股票2009年1月至2018年12月,共511周的前复权周收盘价,定义本周股票收盘价格为Pi,上周股票收盘价格为Pi-1,本周股票收益率为:

(6)

(2)市场收益率

由于沪深300反映了沪深两市流动性强和规模大的代表性股票的股价的综合变动,采用自由流通量为权数,分级靠档法确定成份股权重,且指数行业分布状况基本与市场行业分布比例一致,保证了指数的稳定性、代表性和可操作性,故本文选择使用沪深300计算市场收益率。定义本周收盘价为Xi,上周收盘价为Xi-1,本周市场收益率为:

(7)

(3) 无风险收益率

无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率。国外多采用国库券利率等来代替无风险利率,但我国居民仍以储蓄作为最主要的投资方式,本文采用2009年1月至2018年12月间3个月定期存款利率作为无风险利率。

利用Eviews可计算得出中国银行股票在不同期限的β值,假设置信度为95%,根据P值小于5%可以得出结果显著的结论,计算结果见表4。

表4 不同期限中国银行股票的β值和P值

数据来源:根据wind资讯金融数据库相关数据,作者计算得出。

2.对未来收益率进行预测

(1)预测贝塔

Blume[15]发现贝塔系数序列存在均值回归的特性,指出如果回归的速度不随时间改变,就可以在预测贝塔时根据这一趋势进行调整,调整模型为:

βt=a+bβt-1

(8)

本文采取Blume均值回归模型,分别利用中国银行股票2009年1月至2018年12月,共10年,每年的β值和2010—2012年、2013—2015年、2016—2018年共3个3年期的β值,对中国银行股票未来1、3年期的β值进行预测,利用Eviews进行回归,对于5年期的β值,采用2009—2013和2014—2018 两个5年期β值的算术平均数,计算结果见表5。

表5 β2019、β2019—2021、β2019—2023预测值

数据来源:根据模型计算得出。

(2)预测市场收益率

Blume[16]提出,可以根据T年收益率的几何平均数和算术平均数,预测N年期收益率R(T)(N

(9)

其中,AN和GN分别为T年收益率的算术平均数和几何平均数。

沪深300收益率在2009年1月至2018年12月,共10年的几何平均数为5.1752%,算术平均数为10.1965%,由此预测沪深300未来1、3、5年期的收益率为:

E(rM1)=10.1965%,E(rM3)=9.0807%,

E(rM5)=7.9648%

(3)无风险收益率

由于受到利率并轨的影响,本文采用Shibor在2009年1月至2018年12月年间,以周为频率的收益率,预测未来无风险收益率,依据Blume公式可得预测期的无风险利率为:

E(rf1)=2.9334%,E(rf3)=2.8879%,

E(rf5)=2.8423%

根据CAPM公式,结合预测得到的β值、市场收益率和无风险收益率可得未来1、3、5年期中国银行股票收益率为:

E(r1)=8.8657%,E(r3)=9.2271%,

E(r5)=8.0250%

通过比较可以得出,永续债的票面利率低于中国银行股票未来1、3、5年期的收益率,从中国银行股份有限公司的角度,即可以得出发行银行永续债的成本,低于与永续债第一个调整周期相同,以及以下的股票的成本的结论。

进一步,本文对中国银行发行永续债的不同情况进行模拟,并计算其对加权平均资本成本(WACC)的影响。在此假设债券、普通股和优先股市场价值不变,股本成本、债务成本和优先股成本不变,银行资本随永续债的增加而增加,银行加权资本成本公式为:

(10)

其中,RE是股本成本,RD是债务成本,RP1是优先股成本,RP2是永续债成本,TC是企业税率。

E、D、P1、P2、V分别是股本、债务、优先股和永续债的市场价值及公司资本,公司资本是股本、债务、优先股和永续债市场价值之和。

由于永续债在一定条件下可以触发转为/减记为核心一级资本,与通过CAPM计算得到的股票收益率相比成本更低,也比同为其他一级资本补充工具、只能设计转为普通股的优先股成本更低。

本文对WACC进行情况模拟,以2018年我国商业银行一级核心资本、其他一级资本和二级资本占比分别是77.7%、3.9%和18.4%作为初始情况,以巴塞尔III设计的银行资本结构的最优情况——核心一级资本71.4%,其他一级资本9.5%和二级资本19.1%作为最终理想结果,假设其他一级资本在每种情况下上升0.5%,永续债初始占比为0,在每种情况下上升0.3%,RE取中国银行股票未来1、3、5年期收益率的平均值8.71%,RD取中国银行近10年来发行二级资本工具的平均利率4.87%,TC为20%,RP1取中国银行自上市以来发行的2支境内优先股的股息率的平均值5.75%,上述数据在情况一到情况十二保持不变,计算结果见表6。

表6 中国银行不同情况下WACC测算 单位：%

数据来源:根据不同情况模拟计算得出。

由表6可以看出,随着永续债占比的提高,WACC不断下降,由此可以得出在资本充足率满足监管要求的情况下,发行适量永续债有利于降低加权资本成本的结论。其他银行也可以在政策利好的情况下发行适量永续债,进一步优化资本结构,补充银行资本,向市场释放积极信号。

永续债带有一定的股票性质,能够降低企业资本负债率,对于发行者有利,也意味着要提供更高的收益率对投资者进行补偿。本次中国银行永续债发行的票面利率区间最初定在4.2%～5.2%之间,最后的票面利率是4.5%,通过上述三种角度的分析可以看出,此次发行永续债的票面利率偏低,根据供求理论,当社会关注度高、政策利好及投资者看好的情况下,会导致需求上升进而降低利率。由于本次中国银行股份有限公司发行首支银行永续债社会关注度较高,并有各种政策支持,增强了投资者的信心,进而使其利率偏低。但随着银行发行永续债的增多,对于供给方,为了提高永续债的吸引力,利率很有可能上升,为了减低银行发行永续债的成本,发行方可以择时发行永续债;对于需求方,发行人的资质和政策走向会成为引导需求的因素。预计随着发行方的逐渐增多,永续债的利率会稳中有升,直到维持在一个动态平衡的程度。

四、结 论

本文系统性地探究了银行发行永续债的原因,对银行永续债的票面利率的大小,以及永续债的风险大小进行研究,将永续债的票面利率和其他银行优先股的固定利差、其他公司永续债的固定利差进行对比,得出银行永续债利率偏低的结论,并利用CAPM模型。得出永续债收益率小于同第一个调整周期相同期限,以及以下的股票收益率,适量发行永续债可以降低加权平均资本成本的结论。□