李康桥

摘要：“资管新规”出台后资产管理行业整体处在转型阶段，各大商业银行陆续宣布成立理财子公司便是形式之一。本文旨在分析银行理财子公司与公募基金的优势及劣势，探讨两者未来合作的可能方向;通过分析A股过去十年各类型基金的收益情况发现，在长期投资条件下，热度较高的ETF基金与其他类型基金相比收益率和回撤情况并不理想，不推荐作为理财子公司与公募基金合作方式。

关键词：交易型开放式指数基金;理财资金;风险收益比

2018年金融管理部门联合发布“资管新规”，适逢中国经济持续下行，资产管理行业承受了基本面与流动性的双重压力。随着 “理财新规”、“理财子公司”的落地，商业银行也陆续宣布设立理财子公司，这些背靠银行资源、没有销售门槛、具备固收业务优势、投资范围广泛的新兴资管机构将与公募基金形成新竞争合作格局。那么银行理财子公司的成立，会对资产管理行业以及公募基金产生哪些影响呢？未来机构间的合作会有什么可能的方向呢？

一、理财子公司与公募基金的竞争优势与挑战

（一）理财子公司的竞争优势

理财子公司成为资产管理行业新的参与主体，除了银行的信用背书之外，其业务优势主要体现在销售渠道、非标投资和流动性管理方面。

第一，理财子公司和其他资管机构相比最大的优势就是拥有母行的销售渠道，未来还可以进一步在互联网销售平台和其他资管子行业进行竞争，优势更为显著。

第二，在投资端，银行理财子公司在主动管理能力方面并不占优，但在非标投资方面有较强的经验和风控能力。此次子公司管理办法对于非标投资额度进一步放松，未来银行理财子公司在封闭式产品运作方面将继续强化非标债权资产的投资，从而提升产品收益和吸引力。

第三，理财子公司在流动性管理方面若受到母行的支持而更具优势，在一些现金管理类产品的运作方面有较大的竞争力。此前，货基向银行T+0理财迁移的现象已经开始显现。综上，公募基金特别是货币基金受到的冲击最为显著。

（二）理财子公司面临的挑战

理财子公司的劣势也同样明显，即银行需要覆盖实体门店、人员和服务等多方面的成本，在公募理财产品的运营过程中，可能会面临中间成本较高的问题。

对标基金公司的收费模式，目前正常公募基金的年管理费率是在1.0%-2.5%之间，股票型基金高一些在1.0%-1.5%，債券型基金低一些在0.3%-1.0%，货币基金相对要便宜很多在0.15%-0.35%。此外，托管费率在0.1%-0.20%，销售费、申购费和赎回费等若有，分别也在0.01%-0.25%、0.3%-1.5%和0%-1.5%左右。

而现在各家上市银行理财业务收入与理财余额的比值只有1%不到，低的甚至只有万分之几。例如，工商银行2018年理财余额共2.58万亿元，全年理财收入（包含私人银行手续费）共421.8亿元，综合收益率1.64%。而以及获批成立的杭州银行2018年理财余额共0.19万亿元，全年理财收入只有1亿元人民币，综合收益率万分之五。当然，这其中有商业银行“薄利多销”的考虑在里边，通过实施较低的收费，扩大理财规模基数来获取更高的收益。未来，随着理财子公司成立之后，商业银行理财业务将进入新的发展阶段，收费模式也将更趋于成熟。

（三）公募基金的竞争优势

相比银行理财，主动投资能力一直是公募基金的强项。虽然理财子公司在流动性上有着天然的优势，但其难以在短期内培养出强大的投研能力。公募基金应该充分利用自己的能力点，提供更多风格清晰、标的明确的细分类工具化产品。

其次，公募基金的信息披露相比银行理财更加公开透明，更方便投资者评估风险匹配程度。数据显示，目前整个大资管行业资产管理规模已超过120万亿元，其中，公募基金管理规模13万亿，占比约10%。与信托、保险、银行理财等相比，最为透明和规范的公募发展速度反而相对偏慢。公募的规模弱势有自身管理能力、市场波动等原因，但外部环境不匹配和不平等也是不能忽略的因素。相比而言，公募基金受到的约束更大。例如，公募基金不能承诺收益，但之前有的资管产品是可以保底的。公募基金有一些领域是禁止涉及的，而其他资管产品的投资领域相比公募要宽很多，但随着刚兑被打破和净值化管理时代开启，不同行业产品风险波动的制度性差异也在逐步得以拉平，公募基金的公开透明也将成为其获取投资者信任的特质之一。

（四）公募基金面临的挑战

公募基金在新的监管背景下，已经在产品净值化管理方面非常严格，但受制于投资和销售拓展能力，公募的主动管理规模出现了停滞现象，下降较快的还有银行等相关的通道业务。而银行理财子公司很容易在类货币基金、部分债券基金方面显示出竞争力，从而对公募形成足够的替代能力，这也是公募基金面临的挑战。

因此，在新的市场格局下，银行和基金公司都需要发挥各自优势，找到自己的定位和生存法则，相互合作才能共同发展。在各自的劣势领域上，双方可能还是彼此合作、走差异化发展道路，理财子公司发挥渠道优势，公募基金做好底层产品设计，发挥主动投资强项。

二、理财子公司与公募基金合作方向探讨——以ETF基金为例

（一）银行理财子公司发展现状

截至2020年1月，已有11家银行理财子公司开业，6家已批准待开业，16家待批准。上述提到的33家商业银行，截至2018年末表外理财规模达19.4万亿，占全行业比重88%。

从已经开业的理财子公司来看，短期内产品仍以固收为主，同时加大探索权益、多元等多类型产品和资产配置策略。固收和混合类产品，主要是投向固定收益类资产（包括货币市场工具、债券以及货币基金、债券基金等），除此之外也会配置少量权益类资产（股票、公募基金以及科创版和主板新股、转债等）以及挂钩指数资产、衍生品、商品等多元资产。截至2019年H1，银行理财产品中权益类产品仅占全部产品资金量的11.25%，在“银行理财资金入市”自上而下的引导下，未来占比提升空间广阔。

对比之前发布的“资管新规”征求意见稿，我们可以发现正式稿中删去了“现阶段，银行的公募产品以固定收益类为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外”的表述。也就是说，银行可能会由经营低风险稳收益产品向多元化产品转变，金融管理部门放开对银行理财产品投资权益类产品的限制，可能会对A股市场产生万亿级别的资金增量。

因此，提供更多风格明确、基准清晰、可回溯的产品，比如宽基类、行业指数类，以及确定风格类产品，让机构或个人客户在做资产配置时，有明确清晰的配置工具可以选择，是未来公募主要考虑的方向。在美国，共同基金已成为居民理财的主要力量，在养老金配置的占比接近一半。可以说，第三支柱养老金才是基金行业与其它资管竞争并显示优势的蓝海，基金行业也应该是个人养老金产品的重要供应商和第三支柱建设的参与主体。

由此来看，面对理财子公司在固收领域的强势进攻，公募基金应当努力扩大在多元化产品的优势，如通过ETF、FOF等工具型产品吸纳理财子公司投资。下面我们重点分析ETF基金的收益和投资风险情况，探究ETF基金是否可以作为银行理财子公司与公募基金投资合作的合适标的。

（二）ETF基金收益及风险情况分析

交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，以下简称ETF）是一种特殊的混合型基金， 它既可以在交易所上市交易， 又可以用一篮子指数成份股实物进行申购和赎回。根据投资方法的不同，ETF可以分为指数基金和积极管理型基金，国外绝大多数ETF是指数基金。

考虑理财子公司投资公募基金ETF产品的可能性，分别观察中证基金指数、中证股票基金指数、中证混合基金指数、中证债券基金指数与中证ETF指数。通过Wind调取2006年1月至2019年7月的数据并以2006年1月4日为起点复权，得到下面的折线图。

1.区间业绩增长

從图中我们可以看出，期间中证基金指数从1217.37增长到6464.93，增长率为431.06%;股票基金从1202.54增长到7411.10，增长率为516.29%;混合基金从1256.48增长到7792.66，增长率为520.20%;ETF基金从1020.88增长到4387.52，增长率为329.78%;债券基金从1144.83增长到2730.99，增长率为138.55%。列表格有：

可见，股票基金和混合基金的总体增长表现优于中证基金指数，中证ETF指数表现弱于前三者，而债券基金最为稳健保守。

2.区间风险分析

虽然从整个区间来看，股票基金的增长最为强势，但从投资者择时风险的角度来说还要考虑最大回撤因素。

考虑股票基金指数，2008年1月14日高点为6405.96，2008年11月4日低点为2613.84，回撤幅度59.2%。2015年6月11日高点为10345.00，2019年1月2日低点为5677.89，回撤幅度45.11%。因此，股票基金指数的区间最大回撤幅度为59.2%。

考虑混合基金指数，2008年1月14日高点为5598.01，2008年11月4日低点为2633.70，最大回撤幅度为52.95%。

考虑中证ETF指数，2008年1月14日高点为5614.39，2008年11月4日低点为1709.19，回撤幅度69.56%。2015年6月12日高点为6321.01，2016年1月28日低点为3339.80，回撤幅度为47.16%。因此，ETF基金指数的区间最大回撤幅度为69.56%。

再来研究中证基金指数，2008年1月14日高点为5111.94，2008年11月4日低点为2544.85，回撤幅度为50.22%。2015年6月11日高点为7287.01，2015年9月14日低点为5235.84，回撤幅度为28.15%。因此，中证基金指数的区间最大回撤幅度为50.22%。

而债券基金指数波动幅度没有前几者大，总体稳健增长，适合风险偏好型投资者选择。列表格有：

综上所述，风险承受能力强的投资者可以选择股票基金博取最高收益，考虑择时风险的投资者适合选择混合基金争取较高收益，风险厌恶型投资者适合选择债券基金获取稳定收益，无论从长期收益率还是最大回撤的角度考虑，最近业内热度较高的ETF基金未必是最佳选择。若要考虑银行理财资金的风险偏好特点，可以探究在FOF方向合作的可能性。

参考文献：

[1]汤弦.交易型开放式指数基金（ETF）产品设计问题研究[J].金融研究，2005（02）：94-105.

[2]赵泽涵，李海燕，郭爽.资管新规对商业银行理财业务的影响探析[J].农村金融研究，2018（07）：36-39.

[3]王丽娟.从资管新规看商业银行理财业务的未来[J].中国银行业，2018（01）：102-104.