刘阳

战场上的雷，具有两个特点，一是具有隐蔽性，二是杀伤力强，杀伤范围广。企业“暴雷”是近几年的高频词汇，主要是指企业发生债务违约事件。企业“暴雷”同样具有杀伤力，会给债权人带来巨大的损失和灾难。为避免“踩雷”，投资者会通过各种途径、使用各种方法对目标企业进行全方位的体检和诊断，以发现隐藏的“雷区”进而提前“排雷”。财务报告作为全面反映企业经营水平的重要文件，对财务报告的分析是判断目标企业最重要的工具。

一、违约事件的统计观察

（一）2014-2018年违约数据统计

在国内宏观经济增速持续放缓、经济结构调整和去杠杆严监管等影响下，企业尤其是产能过剩企业和民营企业经营环境艰难，整体行业信用风险持续攀升，资金链紧张，连续曝出企业债违约或到期兑付危机。以信用债券为例，2014年是中国信用债券违约的元年，这一年爆发了“11超日债”违约事件，由此拉开了国内违约潮开启的大幕。几年来，违约事件层出不穷，特别是国企甚至是央企、上市公司的“不败金身”接连被打破。2014-2018年违约债券数量和金额都呈持续上升的态势，具体数据情况如下表所示：

（二）2018年违约特点：多、杂、乱

1、违约数据最高：数量120只，与前四年总和122只几乎持平，金额1176.51亿元，比前四年的总和860亿元多40%左右；

2、违约率大幅上行，且逐步逼近商业银行的不良率，银保监会最新数据显示，2018年三季度末，银行业评级不良贷款率为1.87%；

3、没有典型的行业特征和区域特征；

4、非国企成绝对主力：民营企业债券违约数量103只，规模1072亿元，占比均超过90%；

5、违约花样增多：传统的到期、付息违约逐步演化出更多非典型性违约与不规范兑付，如交叉违约、债务展期、私下兑付、提前到期违约等。

（三）违约原因分析

1、外部原因：国内经济下行，货币政策收紧，在去杠杆和强监管的政策下，企业融资渠道受限，融资难度加大，当企业面临到期债务而没法获得足够的再融资，现金流断裂，无可避免出现债务违约。根据WIND数据显示，在2018年不到半年的时间里已有近400只债券取消或推迟发行，计划发行规模超过2000亿元。此外，部分已获批发行的债券也面临发不出去或规模缩水。A股市场低迷，在金融监管从严的趋势下，新股发行或增发难度加大，限制了企业通过股票市场募集资金。

2、内部原因：

（1）民企自身抗风险能力较弱：企业尤其是民营企业对经济波动、行业波动的承受能力较弱，在行业周期波动和政策不稳定时期，民营企业只能靠自身实力去抵御市场风险。许多民营企业自身经营存在一定問题，一旦市场信用风险暴露，民营企业往往成为银行等金融机构压缩信用的首要对象。

（2）盲目扩张，债务快速攀升：大规模盲目扩张带来大额的资本性支出和还本付息压力，短贷长投导致的债务结构不合理。经营活动现金流远远不能满足企业的投资需求，对外融资的依赖程度过高。

（3）对外担保金额大：部分企业的债务风险来自其对外担保纠纷触发的流动性紧张。

（4）上市公司股权质押比例过高：高比例质押股票，一旦出现股价大幅下跌，融资触发被强制平仓的危机。

（四）融资租赁公司未能幸免

在债务违约事件中，融资租赁公司往往涉身其中，“踩雷”不断，成为这些债务违约事件的受害者之一。仅2018年中的29个企业违约事件中就卷入了超百家融资租赁公司，金额超100亿元，涉及电力、医疗、环保、能源等多个行业。

二、财报雷区的探测穿越

（一）财报的重要性

财务报告是反映一个企业财务状况和经营成果的书面文件，包括资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表、附表及会计报表附注和财务情况说明书。财务报告不仅仅是经营、投资和融资三大活动数据的汇总和呈现，财务报告更是是对企业战略、企业环境的综合反映。总之，财务报告是企业经营的“晴雨表”，是全面反映企业经营水平的重要文件，通过财务报告可以获知一个企业的经营状况，评判一个企业的风险水平，决策一项债务或投资。

（二）财报埋雷动机

正是因为财报如此重要，通过对财报的加工修饰进而获得特定的目的在现实中十分常见。具有动机总结起来有以下七点：

1、稳定股价：通过讲故事，维持一个比较满意的股价水平，从而使企业持股的高管、员工获取不错的收益。通过股票质押的方式，以更低的成本获取更多的融资。

2、保壳冲动：避免ST，减少退市风险

3、税务筹划：出于偷税、漏税、少纳、迟纳的目的，隐瞒收入、虚构成本费用、推迟利润、改变固定资产折旧方法、存货的计价方法等会计政策来减少纳税。

4、考核兑现：虚增财务指标完成年初既定的考核目标，兑现绩效

5、套取资金：通过对财报的处理，提升企业信誉水平，获取金融机构资金，且较高的信用等级还可降低融资成本

6、政治利益：高管人员只重短期效益，用任期内大幅上涨的业绩谋求政治利益

7、推卸责任：高级管理人员、财务负责人调职离任前，会对其在职期内因个人原因造成经营不善或重大财务问题的会计报表进行包装粉饰，来推卸自身责任，以成功躲避公司的离任审计。

（三）财报常见雷区

1、关联交易：巨额收入和利润的来源主要为企业内部之间大量的关联交易，利用关联企业开展上下游交易来伪造利润，炮制利润。前五大供应商和客户中关联企业占比高。

2、两高陷阱：高负债的同时高现金存款量。一家正常的公司，不会在手握大把现金的同时，高额贷款并支付大额利息，除非刚刚完成融资。“两高”往往意味着风险。

3、毛利之殇：毛利率是企业核心竞争力的财务反映，除非经济环境发生重大改变，毛利率一般是比较稳定，不会产生大的波动，并且也很少会出现远远高于同行业平均水平的现象。如果一家公司的毛利率指标比同行业高出一大截，就要警惕。

4、补助依赖：企业实际经营为亏损状态，盈利严重依赖政府补助，且政府补助不具备持久性，或者政府补助受国家政策影响大。

5、债务错配：债务结构不合理，“短贷长投”严重。如果企业没有有足够的能力保证持续获得良好的现金流，就会使企业资金周转发生困难，偿债能力恶化，陷入难以自拔的财务困境。

6、成本调节：利用折旧摊销政策调整、减值准备等手段进行利润调节

7、藏污纳垢：利用其他应收款和其他应付款科目“藏污纳垢”，装入融资租赁借款、股东借款等有息债务；费用资本化、延迟确认成本，提高利润。

8、偶得利润：主业不赚钱，净利润却不少，说明企业偶得利润即非经常性损益较多，如一些上市公司通过炒股、卖房、转让股权等方式避免亏损。

（四）财报雷区排查

1、关注重要提示：首先关注会计事务所是否出具了标准无保留的审计意见，其次观察独立董事或监事是否有重要陈述或者特别强调，会计事务所是否频繁更换，会计政策是否稳定，股权是否变更等。

2、分析现金流量：账面收入和利润的人为操纵较容易，但实打实的现金流大大增加了扭曲业绩的难度，并决定着企业的生死。

3、警示关联交易：将来自关联企业的营业收入和利润总额予以剔除，分析某一特定企业的盈利能力在多大程度上依赖于关联企业，以判断这一企业的盈利基础是否扎实、利润来源是否稳定。如果企业的营业收入和利润主要来自于关联企业，就应当特别关注关联交易的定价政策，分析企业是否以不等价交换的方式与关联方发生交易，进行财务报告的造假。

4、剔除异常利润：将其他业务利润、投资收益、营业外收入从企业的利润总额中剔除，以分析和评价企业利润来源的稳定性。

5、警觉异动科目：重点关注应收账款、其他应收款、其他应付款、存货、投资收益、无形资产、补贴收入、准备金等会计科目。如果这些会计科目出现异常变动，考虑目标企业是否存在利用这些科目进行利润操纵的可能性。

6、比较行业水准：显著高于行业水平的盈利能力往往预示着存在纸面富贵的风险，显著低于行业水平的盈利能力往往暗示着企业在走下坡路。

7、重视合并报表：比较分析母公司和合并报表数据，来判断公司公布的财务数据来分析企业是否通过子公司或孙公司来实现利润虚构。通过分析公司偿债能力、资产管理能力、盈利能力和成长能力等，再反过来从侧面发现公司财务报表可能存在的粉饰问题。

8、牢记或有事项：常见的或有事项有未决诉讼、未决索赔、税务纠纷、产品质量保证、商业票据背书转让或贴现、隐形債务、为其他单位提供债务担保等。

三、排雷工作的反思启示

（一）财务尽调要做实

财务尽职调查是对目标企业尽职调查中最重要的组成部分，法务、业务和股东的尽调结果都是对财务尽调工作的印证，财务尽调工作中发现的问题也要求其他尽调工作来落实。

1、财务尽职调查须扎实，不流于形式：尽职调查的参与人员要真正履职，尽职调查不是“旅游”，更不是仅听企业的自我介绍。要对企业主体资料、企业收入、利润、资产规模、业务模式、银行借贷等下深功夫去核实调查，核对银行流水、合同订单、出入库单、入账凭证等原始凭证。面对问题，张口即出才是一个合格的业务人员和风控人员。

2、财务尽职调查不盲从，不先入为主：不盲从国有企业、上市公司光环，始终保持敬畏之心、谨慎态度和风险意识，该有的财务尽职调查工作程序一概不少，该做的财务尽职调查关注点一概不漏

3、财务尽职调查需佐证，不忘第三方：通过第三方函证来验证目标企业商业模式、营业收入和利润的真实性，通过走访当地政府机和金融机构来了解对目标企业的评价，通过上游企业来知晓目标企业的履约能力和诚信态度。通过发债成本等推测市场对企业的认可度。

4、财务尽职调查硬指标，不轻信数据：花钱的数据最真实，通过工资表可以判断企业的人才竞争优势，通过水电费、运费单判断企业的生产和销售能力，通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性，通过账期判断企业的行业竞争力，通过纳税情况判断企业的盈利能力。

5、财务尽职调查要全面，不忽视细节：财务尽调工作首先要做到全流程、全方位、全期限、全模式，在全面的基础上，对部分异动指标、或有负债、涉诉情况等细节还要重点了解，真正摸清实情。

6、财务尽职调查去现场，不闭门造车：财务尽调工作不是单纯的财务报表分析和判断，一定要去现场，除关注企业现场本身的生产经营外，还要去感受非财务的体验，企业的接待方式、沟通时的自信、语言、眼神、坦率程度都会提供一些有用的信息。

7、财务尽职调查信常识，不相信奇迹：显著的高毛利、奇快的存货周款率、超高的销售费用率往往预示着风险。

（二）跳出数字很重要

财报是分析目标企业的重要手段，但是财报不能万能的，财报具有局限性，例如财报建立在会计假设的基础之上，财报只以历史成本计量，财报没有考虑通货膨胀，财报只反映结果，财报数据具有时滞等性，只有充分认识到这些局限性，做到不以财务报告为“上”，由报表分析层面上升到结合宏观经济周期、行业政策、业务特征、企业战略、公司治理及市场评价等进行全方位的分析判断，才能准确把握风险。

（三）战略定位是根本

必须深入研究宏观经济发展和国家产业结构调整的政策导向和市场趋势，研究同业竞争格局，认识自身发展阶段和实际条件等多重因素。在此基础上，战略选择上要做到有舍有得，有所为有所不为，处理好多元化和专业化之间的关系，专业的人做专业的事，在熟悉的产业领域中去深耕，在产业链中去做精、做强、做优。