李 泉，王大琼

(1，2.兰州大学 经济学院，兰州 730000)

在现代金融发展的构成体系中，作为能够实现资源跨期配置和有效规避风险、发现价格、稳定经济运行波动的重要行业和金融产品，期货标志着以某种大众产品及金融资产等为标的的标准化可交易合约，期货市场能够发挥套期保值、风险管理和更好地服务于实体经济等多重功能。回顾历史可以发现，近代以来中国人自己创办的证券交易所源于1882年的上海平准股票公司。随着西方列强在华势力的扩大，1891年外商建立了上海股份公所，1905年又成立上海众业会所，这些机构均具备证券交易功能。1920年7月1日，中国第一家证券与物品交易合营的上海证券物品交易所的成立，这标志着中国期货市场由萌芽阶段走向初级发展阶段。总体而言，在早期现代化探索过程中，由于期货交易更多依赖于证券机构和股份公司，因此1920年代的期货品种主要限于农产品、有价证券和金属等。例如，1931年最早记载的上海期货业交易总额仅为72.4万元。[1]57在此之后，随着经济社会的急剧转型和波折发展，我国期货行业历经多舛命运，交易品种由黄金空盘期货逐步发展到包含农产品、农产品期权、工业品、金属、能源化工产品、股指、国债等期货产品的65个交易品种，近百年来的期货行业发展取得巨大成就。数据显示，2018年我国期货市场总成交量为302886.531万手，成交金额达到2108183.94亿元，成交量和成交额较10年前分别增长122.08%和193.15%，特别是以铜、铁矿石、PTA和油脂油料等为代表的中国期货价格逐步发挥出重要的国际影响力。[2]1-3但是，我国期货行业在交易创新品种、行业监管体系等方面，仍然面临着“大市场”与“小行业”的矛盾，期货市场发展对粮食、能源和有色金属等基础产品的依赖度较高，市场风险较大，盈利模式与市场层次单一，国际化程度低，创新能力不足，投资者结构不合理，与美国等发达国家相比还存在较大差距。例如，根据中国期货业协会2020年1月的统计资料，2019年中国期货市场累计成交量为396207.77万手，累计成交额为2906085.43亿元；2018年我国期货行业整体净利润仅12.99亿元，远低于证券行业的666.2亿元。因此，回顾和反思百年来我国期货行业的历史演进与经验启示，不断加快期货行业在交易所、期货品种、投资者、交易监管等方面的稳定健康发展步伐，持续提升期货市场服务于实体经济的能力和水平，坚决防范和化解金融风险，对于构建现代化经济体系显得尤为重要。

一、百年扫描：期货行业的发展回眸

如果把视野稍微向前延伸，可以认为中国历史上有明确记载、具有期货业特征的交易制度基本可回溯到宋代王安石变法时期所推行的所谓“青苗法”，[3]21-23由于受到当时特定的经济社会发展约束条件的制约，期货业无法得到持续成长。直到1900年之后，随着民族工商业的逐步崛起，各行业内成立了行业工会并开始进行期货交易，期货业由此得以诞生。需要提及的是，与欧美国家期货业起始于农产品交易不同，中国的期货业肇始于股票证券市场。

(一)期货行业的波折与停滞(1919年—改革开放前)

1914年秋，北洋政府批准成立了上海股票商业工会，进行现货和期货交易。随后各种工会纷纷效仿，开始了各行业期货交易的探索，期货交易进入“工会时代”。1920年虞洽卿等人成立上海证券物品交易所，交易物品包括有价证券、棉花、棉纱、布匹、金银、粮食油类及皮毛等，半年间的盈利达30多万元。在丰厚盈利的驱使下，各种社会资金想方设法成立交易所，期货交易正式进入“交易所时代”，我国的期货业出现了第一次繁荣。但是，由于投机之风盛行，导致市场银根紧缩，大部分交易所和信托公司纷纷倒闭。此后，中国的期货业转入低潮。[4]64-65为促进市场恢复，1929年10月国民政府主动通过了《交易所法》；1930年1月，在前述基础上再次通过了《交易所法实施细则》。期货业经过了规范管理之后重新活跃，各类证券和物品的交易慢慢恢复。但是，随着1932年上海期货交易中断、1933年国民政府“废两改元”和1935年11月实施法币改革，期货市场中的国债期货和标金期货逐渐衰落。抗日战争全面爆发后，国内交易所停板歇业，期货交易就此停止。1949年之前，中国期货业发展可分为晚清时期期货业的萌芽、北洋政府时期期货业的盲目发展和国民政府时期期货业的畸形发展等三个阶段。[1]57

1946年9月，上海证券交易所股份有限公司成立，重新刺激了期货市场的苏醒。其后，由于内战爆发，时局动荡不安，期货交易时断时续。随着上海得到全面解放，为了有效应对投机商人群体的短期经济行为，中央人民政府于1949年6月10日终结了上海证券大楼中的所有交易。在汲取实践经验后，天津证券交易所也相应在1952年7月停止营业，这就标志着我国期货业发展脉络暂时中断。回顾这一段历史，可以说中国的期货交易肇始于股票证券市场，民国时期的公债期货和标金期货是世界上最早的金融期货，我国金融期货的出现比美国至少提前了50年。[1]62-64但是，改革开放前中国期货业处于半殖民地、半封建社会的大背景下，发展基础是病态的，虽然在减免风险、稳定生产经营等方面起了一定作用，但受限于当时商品经济不发达，自然经济占据领导地位，期货的套期保值和价格发现等功能未能完全体现，相反却导致以投机倒把为特征的短期投机行为大行其道盛行，因此总体上是不成功的。

(二)期货行业的改革探索(改革开放—2000年)

1980年末，随着经济体制改革的不断深入，市场机制的作用日益凸显。为了防范化解市场机制运作中的风险，促进经济平稳运行，1988年国家为了平抑农产品价格剧烈波动才考虑重新引入期货市场。[5]146-1591988年3月的《政府工作报告》明确提出，要适时加快商业体制领域的改革探索，就必须积极发展各类形式的市场贸易，从而实现期货交易创新发展。[6]3正是在如此环境条件下，我国的期货市场又在一段时期的中断之后实现了艰难的重新起步。1990年，郑州商品交易所成立，这是新中国成立之后我国的第一个期货交易市场，交易品种以农产品为主。1991年顺利签订的首份以小麦为标的物的远期合同，再次开启了中国期货交易的序幕。进入1990年代后，我国各地根据不同发展条件相应成立了数目众多的交易机构。其中，在1990-1994年间，全国共成立了50多家期货交易所，注册了300多家期货经纪公司，这些机构主要分布在东南沿海地区，呈现出地域分布不均的发展情况。而且，这些交易所和经纪公司没有统一的监管机构，也没有期货业管理办法，人民银行作为金融业的主管机构，监管职责不明确，期货市场的投资者多为投机散户，且自然人投资者居多，期货市场发展相对混乱。鉴于期货业缺乏合理的制度安排和统一的监管规则，加之期货市场上出现的许多问题，1993年11月国务院通过了一则关于有效指导期货市场稳妥发展的正式通知，对期货交易所的数量、治理结构以及交易的品种、期货经济业务、参与期货交易主体和资金限制等方面进行了整顿，并于1995年建立了期货市场相对比较统一的监管体制。1998年8月，国务院又下发新的通知，内容主要是进一步整顿和规范当时的期货市场，旨在对期货业进行宏观层面的有力整顿。事实上，以上两则通知加上1999年颁布的适用于全国的期货交易管理暂行条例、以及相应的四个配套管理办法，就为我国期货业的未来发展指明了努力方向。[7]96-97在实践层面，由于频发的风险事件使我国期货业在这期间停滞不前。例如，从市场成交额来看，1992年至2000年间，中国期货行业呈现了短暂的“先增长、后下降”的变化态势。其中，1992年期货业累计成交额551.45亿元，此后逐步扩大到1995年成交额的101525亿元，3年间成交额快速增加了100973.55亿元；1996年成交额开始下降，当年为84119亿元，此后成交额不断萎缩，到2000年时仅为16177.05亿元，比这一时期最高年份1995年的成交额下降了85347.95亿元。

(三)期货行业的创新发展(21世纪—)

进入21世纪以来，随着市场竞争和政府作用的更好发挥，我国期货行业发展步入新的时期。2000年12月29日，中国期货业协会成立；2006年，我国建立了期货交易保证金安全存管制度；2007年，国务院发布了《期货交易管理条例》并且建立期货投资者保障基金。在诸多制度安排的激励与约束作用下，我国期货业的发展进入稳定阶段，交易规模逐渐恢复，2001年的期货市场行情扭转了连续五年交易规模持续下滑的局面。但是，这一阶段也有部分风险事件出现，造成了比较严重的后果，如2003年10月到2004年的中储棉事件，造成了6亿元人民币亏损，2003年到2004年的10月的中航油事件，亏损额达到5.5亿美元。[8]96-97

党的十八大以来，随着期货市场的不断发展，我国的期货行业交易品种不断丰富，期权、股指期货、国债、期货指数和现货指数等新品种不断增加。2014年5月9日，国务院发布了事关资本市场进一步健康发展的若干指导性意见，重点提出要充分发挥期货市场价格发现和风险管理的功能，并且要积极开发期货的新品种，尝试发展商品期权、商品指数、碳排放权等新的交易工具，逐渐丰富期权和股指期权、股票期权等产品和工具创新。同时，各期货公司的风险管理、资产管理等创新业务全面展开，期货市场由此进入了新的发展阶段。但是，由于美国金融危机的长期影响和国内外环境出现的重大变化，国内期货市场经历转型升级，新品种上市曾在2016年暂停，成交额下降。2017年我国期货市场成交额和成交量均下降，全国期货市场累计成交量30.76亿手，同比下降25.66%，成交金额为187.9万亿元，同比下降3.95%。总体而言，我国期货行业发展至今，行业体系内的各项机构逐步健全，期货的价格发现和套期保值功能已经能够很好体现，期货行业的监管更加健全，总体发展趋势向好。据中国期货业协会统计资料显示，2020年1月全国期货市场交易规模较2019年12月略有收缩，以单边计算当月全国期货市场成交量为26331.98万手，成交额为203244.46亿元，同比分别下降3.47%和增长4.83%，环比分别下降31.83%和27.08%。

二、现状检视：期货行业的发展困境

总体而言，中国的期货市场和期货行业发展演变，是与中国近百年来经济社会转型如影随形的。从制度变迁的角度分析，政府力量主导是期货行业发展的关键推动力量，市场化取向的改革开放则为期货行业发展提供了环境基础，内生于宏观国民经济和公共利益偏好下的金融体制改革则使期货行业发展必须在各级政府、集团利益、市场主体间寻求平衡。在这一过程中，外部力量特别是期货市场国际化和期货交易中新技术革命成果的广泛应用，极大地推动了中国期货市场交易的电子化、一体化和品种创新进程。当前，我国期货市场发展正面临着世界经济逐步复苏、国内供给侧结构性改革全面推进、期货市场全方位开放力度不断加大以及期货市场更好地服务于实体经济的复杂环境。因此，期货行业、各经营机构面对外部环境“百年来未有之变化”，需要直面期货行业发展面临的核心问题，根据党的十九大精神和防范化解重大风险的要求，加快破解期货行业面临的诸多约束和问题。

(一)期货行业法律制度不健全

从世界范围内考察，期货市场和期货行业发展是建立在现货市场基础上的金融投资市场的扩展，它的发展从根本上是为了满足现货市场的需要。为此，面对国际经济一体化和融资工具证券化趋势的不断加深，为适应投资者新的避险需求，推动交易所不断推出适应市场需求的新的期货品种，进而推动期货市场深入持久发展，期货行业的法律制度建设必须与时俱进。但是，在现实层面我国期货市场的法制建设明显滞后于市场发展步伐，[8]20-22期货行业尚缺乏高层次的期货法，现行《证券法》和《公司法》难以对期货业进行有效调控。与此同时，我国期货与证券犯罪行为适用相同的定罪量刑标准存在不妥，[9]26-29在监管上由于缺乏针对性的法律规范，现行期货法规的主要目标是管住市场，监管理念陈旧，监管方式粗暴，阻碍了市场的创新发展和经济功能的充分发挥。并且，《期货交易管理条例》与现行民商事法律的部分条款还存在冲突。如期货交易采用净额结算制度，但《企业破产法》尚未对期货结算的破产例外进行明确规定，这就容易出现个别参与人的破产清算可能导致期货结算体系出现问题。不仅如此，由于立法完善度与市场纯净度成正相关，因此系统完备的法律体系缺失会严重制约期货市场创新和对外开放，这也会进一步引起操纵市场、损害投资者利益等情况的出现。

(二)期货品种完善度及发展程度较低

我国期货种类与国外存在诸多差距，尤其是在金融期货方面。例如，与国外成熟的期货市场相比，我国的金融期货市场在品种、规模和投资者结构等方面存在较大差距。[10]15-16从品种看，我国尚未推出外汇期货，而以美国为主要代表的期货市场上除美元指数外还有英镑、日币、欧元、加元等多种外汇期货，而且全球范围内汇率类期货、期权的占比已经超过10%。从成交量来看，我国股指期货和国债期货的成交量在总成交量中占比不足1%，而全球权益和利率类期货成交量占比均超过15%。从风险覆盖程度看，2018年我国金融期货总成交额仅占GDP的0.29，远低于发达国家10-20的水平。从投资者结构看，目前我国持有股债现货的主体不能参与期货市场交易。从发展程度来看，天然橡胶、铁矿石、铜、白糖等期货品种已经成为国内大宗商品现货贸易的参考基准，市场化程度较高，但在全球贸易中，这些国内发展较好的品种在全球尚不具备全球定价权，定价权仍掌握在以ICE和CME交易所集团等为代表的欧美市场手中。[9]26-29

(三)期货市场客户单一，市场信息透明度低

2019年我国规模以上企业有50多万家，但期货市场产业客户仅有2万余户。[11]6在世界500强企业中约有94%的企业运用期货衍生品市场规避风险，而目前A股只有不到10%的上市公司运用衍生品工具对冲风险。2018年法人客户成交金额仅占行业成交金额的24.18%，反映出我国期货市场仍存在产业客户参与不足的问题。[12]22-23同时，期货市场的信息披露不够全面，市场参与者可获得的信息有限，这会显著影响市场参与者对市场行情的判断。在国有企业参与期货市场面临的障碍方面，会计准则核算、考核评价机制等仍然对其形成较大约束。例如，《企业会计准则第24号》规定，国有企业套期保值盈亏的幅度必须在80%-125%。实践中波动幅度很可能超过这一标准，超出部分将归类到投机行为，这就会导致部分国企为避免触碰红线而无法套期保值。

(四)期货公司业务范围小，盈利模式单一

比较而言，美国期货公司的业务除了经纪业务之外还有资产管理业务，自营业务、咨询业务、结算业务等相关业务，而我国的大多数的中小型期货公司盈利主要依赖于经纪业务，由此导致各个公司的业务结构和盈利模式相同，同质化竞争严重，加上高端人才资源匮乏，制约了期货公司服务能力的提升。目前，我国的期货公司中有79家期货公司风险管理子公司开展了合作套保、做市商等创新业务。但是，由于我国衍生品市场中缺乏期权、掉期等工具，并且期货子公司的对冲的风险成本较高，银行对子公司授信评级和贷款较为谨慎，能够获取的资金有限，期货公司缺乏为投资者提供国际化服务的资质和能力，这都从不同程度上制约着期货行业的稳步健康发展。随着“互联网+”催生的新业态不断成长，期货公司在某些业务领域还面临着证券公司、商业银行等其他金融机构的跨界竞争，这都对期货公司的盈利模式提出了新的挑战。

(五)期货交易所运营体制僵化

期货市场国际化运营对推进中国金融高质量发展具有战略意义，是提升中国金融核心竞争力的重要举措，也是中国参与全球金融资源配置和物质财富分配的重要途径，期货行业的能力提升对于获得国际大宗商品话语权也不无裨益。交易所作为期货市场的核心，是金融市场创新的前沿领域。当前，在世界交易所联合会(WFE)的71家会员交易所中，超过70%均实行了公司化改制，且大部分实现了上市，改制上市可有效筹集资金，提高治理水平。但在我国的四家期货交易所中，只有中国金融期货交易所实行公司制，而且我国的交易所在自律监管、服务和创新等方面与国外领先交易所相比还存在较大差距，进而导致期货行业缺乏国际竞争力。此外，国际交易所普遍呈现集团化、联盟化发展，但我国的期货交易所之间合作不足，交易所的定位不够明确，交易所作为期货行业中的自律组织，本应属于民事主体，但是在实际的运行中，却经常被视为行政主体，当自律监管与行政监管的范围重合时，难以明确处理二者之间的关系。

三、未来展望：期货行业的发展前景

经过百年演进，中国期货行业逐步摸索出了一条适合中国国情的发展道路。当前，我国期货行业发展改革正进入一个最好的新时代。2019年10月31日，在党的十九届四中全会上通过了《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，进一步重申未来一个阶段要加快完善社会主义市场经济体制和构建现代化经济体系，就必须在金融领域加强有关资本市场的基础性制度体系建设，从而为形成适合国情的、具有健全的高度适应性、竞争力和更大尺度普惠性的现代化金融发展体系，最终达到有效防范和化解好金融风险的任务。2019年12月，一年一度的中央经济工作会议则进一步提出，面对不确定性的持续存在，我们必须在坚持新发展理念、继续推进以供给侧结构性改革为主线的基础上，不断释放来自各个领域的改革动力、开放活力，加快推动金融经济高质量发展，协同互促推进稳定经济增长预期、继续全面深化改革、不断调整经济结构、实现成果惠及广大民生、防范化解好各类风险、保障经济社会稳定持续发展等一揽子目标。这就要求我们必须根据全球金融业发展演变的趋势，在促进期货行业发展方面，主动面对外部压力和敢于迎接更多挑战，使期货行业为经济转型升级现代化经济体系构建和服务于实体经济提供强劲动力。

(一)适应经济高质量发展需要，完善期货行业和期货市场法律制度体系建设

以金融法律制度、行业自律制度和其他非正式约束为基本构成的制度体系对于深化金融市场改革、健全市场运行机制具有重要作用。随着中国经济步入高质量发展时代，法律制度建设对于实现期货行业的高质量发展就变得日益重要。因此，提高期货行业现有条例、规定、办法的法律层级，积极配合推进《期货法》立法，配以专门性的行业法规和法律实施细则，能够保障期货市场参与主体安全，解决现行期货行业的审慎监管问题。同时，在坚持并优化统一监管与自律监管相结合的监管制度、参考国外成熟的期货市场法律制度基础上，需要加快制定独立于证券业的期货违法惩罚体系，科学设置惩罚力度，修订与期货行业存在关联的《公司法》《合同法》《证券法》等法律。为更好推动和逐渐形成布局科学合理、治理高效有力、相对先进可靠和适应经济发展实际的弹性化金融基础设施体系，还要配合《期货法》的运行和推进法律制定与国际标准接轨，加强涉及期货行业制度建设的系统集成、协同高效，巩固和深化期货行业发展过程中的体制性障碍、机制性梗阻，从而推动事关期货行业长远发展的各方面制度更加成熟更加定型。

(二)顺应经济全球化发展需要，促进期货行业实现“引进来”与“走出去”并重

顺应经济全球化发展趋势，中国的期货行业与国内市场需要主动与国际市场连通，特别是在大宗商品和金融资源配置方面，非常有必要立足现有金融期货产品，加快研究开发外汇期货，推出人民币外汇期货，补充中国外汇期货发展空间，再逐渐推动人民币兑换“一带一路”国家、欧美等主要贸易国家货币的外汇期货、人民币汇率指数期货等产品的研发上市。从加强现货市场流动性及价格发现功能的角度分析，对于国内发展较好的天然橡胶、铁矿石、铜、白糖等大宗商品，中国期货市场需要推出配套期权，这既能为其赢得国际定价权做好铺垫，又有助于鼓励期权和期货市场实现创新。同时，加快研究开发短期利率期货、个股期货期权、股指期权等品种，逐步上市短期国债和超长期国债等期货，对于完善国债期货市场收益率曲线具有积极作用。当然，以全方位对外开放理念学习国外发达国家的先进做法，以大国期货市场和成熟期货市场的战略高度规划好期货市场建设目标，建立起高效开放的期货市场架构，也是推动中国期货市场实现跨境互动的关键举措。

(三)适应国家防范化解重大风险需要，吸引产业客户多元参与行业风险管理

面对“百年未有之大变局”，当今世界经济增长的态势有所放缓，中国期货行业同样处于国际金融危机后的深度调整大背景下，期货行业格局的加速变革特征进一步显现，特别是在防范和化解好系统性金融风险的过程中新的问题仍然可能出现。因此，有必要探索取消产业客户尤其是国有企业运用风险管理工具的限制，合理引导产业客户参与期货市场套期保值，规避风险。推动国有企业的政策改革，完善国有企业衍生品的风控制度，鼓励国企利用衍生品市场规避风险，以合作套保的形式提升国企管理市场风险的灵活度。鼓励银行、保险、证券和基金等金融机构利用衍生品市场来管理风险，推出更多可交易的期货期权品种，推进“期货+”的发展模式，大力发展机构投资者。同时，加强期货产业链客户市场培育，锚定大宗产品和产业链开发服务，推进专业期货公司培育形成具有国际化期货实践操作经验的专业人才，结合特定产业上下游供求关系，以专业的服务为产业链上下游企业提供差异化的风险管理实施方案。当然，不断加强期货行业市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力的现代金融治理体系，这对期货业坚持问题导向、目标导向和结果导向，不断深化行业创新和推进供给侧结构性改革，也至关重要。

(四)适应新时代产业创新发展需要，推进行业结构优化和运营模式创新

伴随经济总量稳居全球前列，中国也成为全球最大的大宗商品进出口贸易国。但是，与此地位严重不相匹配的是，中国在国际大宗商品定价规则和市场监管方面的话语权存在较大缺失。这就要求期货行业发展必须尽快适应产业国际化发展需求，促进资本市场开放深度和广度的提升。对于期货交易所而言，应着力消除僵化老化的体制障碍，以公司化运营目标完善治理结构，争取将交易所改制上市。学习国外成功经验，研究探索期货交易所集团化发展，通过整合品种、服务和地域等方面的资源提升交易效率、扩大市场份额。坚持市场化为导向，完善期货公司准入与退出机制，鼓励期货公司进行并购重组或拓展融资渠道，吸引外资入股期货公司，吸引更多的合格境外投资者参与中国期货市场，推进期货公司经营规模化。改变期货公司传统经营模式，着力促进期货公司业务多元化发展，研究期货公司开展期货自营业务，推动破除期货子公司在业务开展过程中的政策障碍。加大期货市场信息的公开力度，运用市场化机制助力应对气候变化和绿色金融、科技金融发展。公开期货建设项目及其实际经济效益、社会效益及生态效益，[13]1-9进一步提高期货市场透明度。缩小境内外在信息披露方面的差异，稳妥推进期货公司的国际化发展，大力支持期货公司设立、收购和参股境外期货类经营机构。

国内外的发展实践充分证明，期货市场和期货行业始终是整个金融市场中相对高端的市场类型，期货行业准入门槛较高，该行业的杠杆交易机制还会导致期货市场相对其他金融市场面临更大风险。审视现实，在中国经济发展“新常态”背景下，期货市场日益受到我国政府的高度重视，以新发展理念推进金融高质量发展，必然离不开期货市场和期货行业高质量发展的强力支持。展望未来，一个能够实现市场创新能力和开放程度不断增强、价格发现和风险管理功能日益灵活、交易种类日趋丰富和总体运行质量平稳提升、制度体系建设和运行监管机制持续优化的开放型期货市场，必然会为中国现代化经济体系提供更强更大的基础保障。