朱元琪

2020年初，突如其来的新型肺炎疫情对国内经济运行造成较大冲击。预计全年GDP增速或将放缓至5.6%左右，宏观政策将进一步宽松。

2 019年全年国内生产总值99.09万亿元人民币，按可比价格计算，比上年增长6.1%，符合6%-6.5%的预期目标，人均GDP达到10276美元，实现了历史性的突破。与2018年GDP的增速（第4次经济普查调整后数据）相比，下降了0.6个百分点，幅度创下近年来新高。

主要原因从生产端来看，服务业增速下滑拖累最为严重;从需求端来看，受全球经济放缓和中美贸易战等影响，外需拖累最大，但内需增速也出现回落。

2020年开年，新冠肺炎病毒疫情对经济发展造成较大的冲击。预计全年GDP增速或将进一步放缓，宏观政策将明显宽松。习近平总书记在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上指出，加大宏观政策调节力度。宏观政策重在逆周期调节，节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。

2019年国内宏观经济回顾

1.从生产端看，服务业对经济拖累较大

2019年中国实际GDP增速延续此前的下行趋势，全年同比增长6.1%，较2018年回落0.6个百分点，回落幅度比2018年明显扩大（图1）。第一、二、三产业增加值同比分别增长3.1%、5.7%和6.9%，分别较2018年下降0.4、0.1和1.1个百分点。如果以2018年名义占比计算，三次产业分别拖累GDP增速0.03、0.04和0.59个百分点。第二产业中，工业增加值增速回落0.4个百分点，但建筑业增速上升0.8个百分点，对第二产业整体增速形成对冲。第三产业中，除金融业增加值增速回升2.4个百分点外，其他相关行业增速均出现回落，特别是信息传输、软件和信息技术子行业增速回落9.1个百分点，以及第三产业中占比较大的未披露具体行业的其他服务行业增速回落1.7个百分点。第三产业对经济拖累较大，除经济本身外，考虑其在统计上的“软数据”特征，或也有地方政府在问责机制加强的背景下继续挤水分的原因。

2、从需求端看，外需对经济拖累最大，地产投资较强

2019年外需回落较快，人民币贬值部分对冲其影响。2019年美元计价出口同比增长0.5%，较2018年下降9.4个百分点;进口同比下降2.8%，下降18.6个百分点。全年人民币汇率贬值4.3%，部分对冲外需转弱影响，人民币计价的出口增速回落2.1个百分点，明显小于美元计价出口增速降幅。由于进口增速下降较多，因此贸易顺差规模同比扩大20.1%，达到4219亿美元。出口增速回落，一方面与全球经济景气下行有关。根据IMF预测，2019年全球经济增速从2018年的3.6%下降到3%，无疑造成中国出口需求的明显转弱。另一方面，中美贸易冲突也对出口造成较大的影响。2019年，中国对美和非美地区出口分别下降12.5%和5%，较2018年分别下降23.9和3.9个百分点。

2019年城镇固定资产投资增速略有下行（图2）。2019年城镇固定资产投资同比增长5.4%，较2018年回落0.5个百分点。制造业、房地产开发和基建三大行业投资分别同比增长3.1%、9.9%和3.3%，分別较2018年上升-6.4、0.4和1.5个百分点。制造业投资受内外需求转弱和制造业利润增速大幅回落的影响，增速降幅较大。房地产开发投资大超市场预期，而且剔除土地购置费后的房地产开发投资增速达到7.9%，较2018年回升11.1个百分点，即房地产开发对其上下游产业链的拉动是非常强劲的。基建投资增速上行幅度低于年初市场预期，主要与减税降费和隐性债务防控背景下，地方政府财力受限有较大的关系。

消费增速有所下滑，整体仍保持平稳。2019年社会消费品零售名义和实际增速分别为8%和6%，分别较2018年回落1和0.9个百分点（图3）。近年来社会消费品零售总额增速连续下行，一方面可能与经济下行压力增大，居民收入增速回落和消费信心转弱有关;另一方面，也与居民消费重心从商品转向服务有关。从具体品种来看，商品零售同比增长7.9%，较2018年回落1个百分点;餐饮同比增长9.4%，较2018年回落1.1个百分点。从限额以上零售品类来看，必选消费品相对稳定，可选和耐用消费品回落幅度相对较大，汽车对零售拖累变小，油价下跌造成石油及制品的零售增速下滑12.1个百分点。

2020年国内经济增长展望

1.新冠肺炎疫情爆发或对全年经济产生较大冲击

1月份以来，源于湖北武汉的新型冠状病毒在全国出现大爆发，不但对人民生命安全造成较大威胁，而且对一季度的社会生活和生产造成重大冲击。随着国内防控措施逐步升级，从确诊数据来看，新增确诊病例出现回落，但随着节后返程高峰的到来，新增疑似数量仍有反复，截至本稿完成的2月11日全国疫情防控的压力依然很大。根据上海医疗救治专家组组长张宏文教授的预计，在较强的隔离措施下，控制新冠病毒主体战役有望在一个月内结束，两个月内进入尾声。从2月上旬全国确诊病例数来看，也大体支持这一判断。因此可以初步假设3月底前疫情有望基本结束。

疫情对经济的冲击可以类比的时段是2003年SARS期间。SARS疫情主要起始于2003年1季度，但真正显性化以及大规模的防控措施在2季度。2003年2季度国内GDP增速回落2个百分点，其中一二三产业分别回落1.1、1.9和1.8个百分点。疫情在2季度后期随着气温上升基本结束，3季度GDP增速回升0.9个百分点至10%。三次产业中，一二产业分别回升1.6、1.9和0.1个百分点，第三产业恢复相对较慢。从需求端来看，SARS对国内零售影响最大（图4），增速从年初的9%以上降至4月份低点4.3%，但随着疫情得到控制，5月很快回到8.3%。对固定资产投资影响不大，疫情最严重的4月份累计增速仅比1-3月回落1.1个百分点。对出口影响有限，但对进口影响非常显著，4月份两者增速比3月分别回落1.4和10.7个百分点（图5）。

同时要看到，当前经济结构、经济周期位置以及全球产业链融合程度也与SARS时期存在明显不同。经济结构方面，2019年第三产业占比53.9%，较2003年增加11.9个百分点。从SARS时期来看，疫情对第三产业的影响更大，其恢复时间也更长。经济周期方面，2003年国内经济处在新一轮长周期发展起点，疫情带来的短暂压抑后需求迅速反弹;但目前我国经济正处于转型发展和动能转换关键期，疫情对传统经济影响较大，恢复时间会更长。全球产业链方面，2003年我国处于入世后的早期阶段，对全球产业链影响相对较弱，而当前无论是中国的经济体量，还是全球产业链中的位置均明显高于2003年，疫情对全球经济也会出现一定影响，并反过来影响中国出口需求。

如果以SARS病毒对其流行期间的GDP增速冲击作为参考，预计新冠病毒对今年1季度的冲击将大于2个百分点。我们在不考虑新冠病毒的影响下，预计1季度GDP增速达到6%，因此考虑病毒冲击后，1季度GDP可能降至4%左右或以下。进一步考虑近年来1季度GDP在全年占比约22%，因此新冠疫情在1季度拉低全年GDP增速至少0.45个百分点。疫情对今年全面小康目标的达成造成较大的压力，而且考虑其对第三产业和相对实力较弱的民营和个体经济冲击较大，如果疫情持续，对就业甚至社会稳定都将产生不利影响，因此预计后期政策将更加积极。

2.出口或企稳，但警惕新冠疫情带来的不利影响

IMF在1月20日的经济展望报告中，预测2020年全球GDP增速将达到3.3%，较2019年上升0.4个百分点（图6）。其中发达和发展中经济体分别回升-0.1和0.7个百分点。根据该预测，2020年全球经济有望弱企稳，中国面临的外需环境也将有所改善。中美贸易冲突方面，2020年1月15日中美正式签订第一阶段贸易协议，2019年9月1日生效的大约1800亿美元中国货物额外关税将从15%减半至7.5%，剩余的1200亿美元的货物关税不再加征，对美出口的不利因素减轻。另外，根据USITC的统计数据，美国前三轮加征关税的2500亿美元中国货物进口增速也已经在企稳（图7）。因此，无论从全球经济大环境，还是中美双边贸易来看，2020年出口增速有望较2019年出现回升，我们预计到3%左右。但是，考虑到新冠疫情对全球经济的负面影响、疫情带来的出口企业复工难以及检验检疫成本增加等因素，仍需警惕新冠疫情对出口的不利影响。

3.消费短期明显回落，疫情后有望回归正常

从SARS期间的经验来看，无论是实物零售，还是服务消费均受到较大的冲击，但随着疫情结束，增速反弹较快，特别是2003年3季度住宿餐饮行业增加值增速较2季度回升9.5个百分点。本次新冠疫情同样将对消费产生较大冲击，除生活必需品外，预计可选消费品销售将大幅回落，而餐饮、旅游、影视娱乐、课外教育等服务型消费在疫情之下预计也将大幅减少。基准情形下，疫情持续时间较短，对国内消费只产生短期冲击。但是，仍需要关注如果疫情持续时间超出预期，就会对就业和居民收入带来冲击，并在中期内影响消费的可能性。如果不考虑新冠疫情的影响，当前消费正出现一些积极因素。首先，全球经济企稳有利于国内就业和居民收入的稳定，提高居民消费信心。其次，商品房竣工增速提高、5G导入有利于稳定地产系消费、通信器材及5G相关服务消费。综合而言，考虑到春节是全年的消费旺季，预计2020年零售增速还是可能下滑到7-8%的水平。

4.國内基建投资还将加力

2019年基建投资增速回升幅度不大的主要原因在于地方财政压力较大，以及地方专项债用于基建投资的比例较低，甚至不到1/3。此外，环保政策严控、基建投资程序的规范化、现金流回报好的项目不足以及地方政府投资积极性不足等，都是基建投资增速上行速度较缓的原因。2019年下半年以来房地产调控再度趋严，房地产融资受到较大的限制，对房地产投资也形成一定的抑制，2020年房地产投资增速或回到5%左右。展望2020年，随着稳增长力度的加强，地方专项债中基建项目比例提升，以及可用作资本金的比例提升，城市旧城改造推进以及对地方政府“完善担当作为的激励机制”等措施的推进，预计基建投资增速还有上行空间。此外，新冠疫情也会增强政府稳增长的力度，而疫情本身也会带来新的基建需求。因此，预计基建投资还将加力，增速有望达到8%左右。

5.制造业投资短期下行，疫情控制后逐步回升

2019年制造业投资增速回落，一方面受制造业利润增速回落的影响，2019年规模以上制造业企业利润同比下降5.2%，较2018年回落13.9个百分点。另一方面，2019年中美贸易冲突升级，也对制造业投资信心产生较大的负面影响。2019年下半年到新冠疫情发生之前，工业企业利润增速出现企稳迹象。同时，随着中美第一阶段协议达成，从长江商学院企业家调查指标来看，企业家对未来利润和投资信心正在好转。此外，截至2019年3季度末，制造业产能利用率达到76.9%，处于历史相对较高水平。但是，考虑到疫情对1季度企业投资的影响、对全年盈利的下修以及对信心的冲击，预计制造业投资至少短期内还将下行，然后随着疫情的控制及企业信心的修复，增速将逐步回升，但总体上仍将维持低位（图8）。

6.疫情冲击下预计2020年GDP进一步放缓

从拉动经济的三架马车来看，2020年全球经济有望出现弱复苏，并带动外需出现改善和国内出口增速的上行。外需的改善，还将在一定程度上稳定国内就业和制造业投资，助力国内消费和制造业投资的企稳，同时稳增长的政策取向下，基建投资增速也有望进一步上行。在不考虑新冠病毒疫情对经济冲击的情形下，我们预计2020年GDP增速将回落到6%左右。但是，考虑疫情对消费、出口和制造业投资的可能影响，并假定3月份前疫情基本结束的情形下，我们预计全年GDP增速回落到5.6%左右。物价方面，2020年1月份，CPI同比上涨5.4%，涨幅比上个月扩大0.9个百分点;PPI同比上涨0.1%，上个月为同比下降0.5%。这既有新冠肺炎疫情影响，但更有今年与去年春节错月、去年对比基数较低的因素。总的来看，新冠肺炎疫情会对部分商品价格产生阶段性影响，但不会引发物价全面持续上涨。全年看，2020年猪肉价格仍将是决定CPI走势的重要因素，考虑其供需缺口仍在，预计全年通胀仍然较高，模型测算CPI在3.5%左右，但1-2月已至高点，上半年高位徘徊，下半年基数原因较快回落。

2020年宏观政策展望

1.中央经济工作会议为2020年定下政策基调，疫情影响下还将加码宽松

2019年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，中央经济工作会议专门强调“要实现第一个百年奋斗目标，为‘十四五发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础”，“实现明年预期目标，要坚持稳字当头”。根据党的“十八大”报告要求，全面建成小康社会、实现第一个百年目标，意味着2020年GDP和城乡居民人均收入要比2010年翻一番。2019年进行第4次经济普查，对2014-2018年GDP增速各调高0.1个百分点。根据普查结果及以往年份增速，可以测算2020年增速达到5.5%即可实现比2010年翻一番目标。尽管在常规情况下实现该目标并不困难，但考虑新冠肺炎疫情的冲击，为保证目标的达成则需要更为宽松的政策支持。

2.广义财政空间不大，提质增效的同时或需要非常规手段补足

中央经济工作会议对财政政策的表述从2019年的“加力提效”变为“大力提质增效”，要求“更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障”。2019年减税降费令政府收入增速明显下滑，主动调节的空间变小，而对于2020年，会议未提出新的减税降费措施，更多的是落实既有的相关政策。中性情形下，预计2020年政府进一步将财政赤字率提升至3%，地方专项债规模扩大至3万亿左右。考虑年初突如其来的新冠疫情对经济的冲击，两者均有可能进一步提高。

近年来，由于一般预算赤字率升幅不大，因此预算内财政开支对往年结转资金（中央预算稳定调节基金和地方财政结余资金）和其它预算账户（政府性基金和国有资本经营预算资金）的调入资金依赖程度明显提高，2018年总规模达到1.48万亿元，比2017年增加近5000亿元。根据我们的测算，2019年保守估计调入资金达到1.8万亿左右。我们测算2020年可以调入资金最多在2.1万亿左右，但如果考虑未来财政空间，预计2020年调入资金不会超过2019年的1.8万亿元，即对一般预算内财政实际支出形成一定限制。考虑近年来出现基金预算调入一般预算、专项债补充基金预算的财政格局，专项债实际上对一般预算开支起到较强的支撑作用。如果将专项债计入调整后的狭义赤字率，那么预计2019年和2020年分别达到6.8%和7.3%。

最后，我们参考IMF的测算，将地方融资平台借贷、地方各类引导基金计入政府广义赤字，那么中性情形下广义赤字率预计从2019年的15.5%回落到13.9%，即2020年广义财政的宽松空间并不大。考虑新冠肺炎疫情冲击下，地方政府财政会有一定减收，以及为缓解疫情对企业和居民收入的影响还需要进一步推进减税降费，因此为保证足够对冲疫情的短期冲击，除提高预算内财政支出规模的同时，或还需要政府采用其他非常规手段补足财政宽松力度，如发挥政策性银行的准财政作用、发行建设国债等。

3.货币政策仍有宽松空间，传导机制还将进一步疏通

中央经济工作会议在货币政策上强调“灵活适度”，表述比2019年的“松紧适度”更加具有逆周期调节的意味。同时，会议还强调“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，与2019年两会货币政策目标——广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配——相比，央行在操作上的空间更大。预计2020年仍有降准和降息空间。

降准方面，次贷危机后央行外汇占款增速总体上处于回落趋势中，为缓解基础货币下行速度，央行主要通过对其他存款性公司债权（MLF、PSL、SLF等）扩张资产负债表，但基础货币增速仍处于较低水平，2019年比2018年下降2.1%，因此需要提高货币乘数维持信用扩张，而存款准备金率的下调则是提高货币乘数的重要手段（图9）。与发达经济体相比，中国的存款准备金率也处于较高水平（图10）。因此存款准备金率还有进一步下调的空间。假设基础货币维持基本不变，那么假设M2增速维持8%左右，根据我们的模型，2020年至少需要降准100-150个BP。考虑1月初已经全面降准50个BP，预计年内还将继续降准50-100个BP。此外，考虑新冠疫情的影响，全年降准的幅度或大于150BP，以及面向特定地区或中小银行进行额外定向降准。

降息方面，考虑全年CPI同比涨幅较高，从控制通胀预期角度，预计MLF利率调降空间相对有限，我们预计全年MLF利率调降空间在30个BP左右。2月3日，央行为对冲新冠疫情的影响，向市场投放逆回购合计1.2万亿元，且利率下调10个BP，因此2月中的央行常规化MLF投放过程中，大概率继续下调MLF利率10个BP，继而下调20号LPR利率至少10个BP。

除降息降准外，预计2020年央行继续推进货币政策传导路径疏通，包括引导商业银行增加制造业中长期贷款、支持中小银行补充资本金等，MPA考核也有望放松以体现逆周期调节的作用。汇率方面，2018年以来中美贸易冲突和美元升值对人民币走势产生较大影响，预计2020年随着中美贸易冲突维持缓和态势，人民币即使受疫情影响或有小幅贬值，但疫情后仍有望保持稳定或小幅升值。

4.高质量发展仍是大方向，进一步改革开放仍然在路上

中央经济工作会议将“贯彻新发展理念”作为2020年的第一項重点工作，对高质量发展高度重视。因此，尽管高度重视稳增长，但高质量发展仍是需要坚持的战略大方向。深化经济体制改革也是2020年六项重点工作任务之一，包括加快建设高标准市场体系、加快国资国企改革、完善产权制度和要素市场化配置、改革土地计划管理方式、加快金融体制改革、继续扩大对外开放、主动参与全球经济治理变革等，因此预计2020年各项改革工作仍将稳步推进。此外，扩大开放仍将是需要推进的重要工作之一，不但应对当前“逆全球化”下的重要举措，而且也是为国内加快改革、化压力为动力的重要手段之一。