江怡曼 范利民

摘 要：本文从券商机构关注家数入手，研究其和公募基金持仓之间的关系。本文采用Wind终端里2016年6月30日——2020年6月30日5年间的A股上市公司中报里，券商机构关注家数和基金持股比例等多方面的数据。通过实证研究发现，在控制了一些基本面指标、市场情绪指标后，券商机构关注数量与基金持股比例具有显著正相关关系。

关键词：券商;证券研究报告;公募基金;分析师;股票;投资者

一、引言

伴随我国人均可支配收入和资本市场的快速增长，我国的券商机构不断发展壮大。其中，券商分析师群体作为资本市场的观察者和研究者，需要提供有价值的研究报告。尽管从研究的角度来看，应该遵循客观公正的原则，但是由于券商研究报告受到了多方面利益的影响，其客观性和中立性一直被质疑。

对于券商研究报告给资本市场所带来的影响，学术界已经有诸多讨论，得出的基本结论是中国券商研究报告整体存在“报喜不报忧”的现状。尽管如此，其对在促进资本市场交易活跃方面发挥了作用。玄翔宇（2016）[1]利用从2013年3月10日至2015年11月10日间近2年的A股全市场股票数据和券商个股研究报告对不同时间段内处于不同一致预期情况下和处于不同券商关注度情况下的股票的超额收益、成交金额和价格波动性进行了实证研究和对比分析。

该论文得出结论：中国券商研究报告极度倾向于正面信息，券商研究报告不能有效传递全部信息。分析师基本只发布偏正面观点的分析报告。券商研究报告一致预期高的股票短期超额收益不明显，长期超额收益比较明显，我国股票市场未达到强势有效市场。

券商研究报告结论对股票交易的活跃度有一定影响，券商研究报告的评级会引起一定的羊群效应。券商研究报告在一定程度上承担了在上市公司和投资者之间进行信息传递的任务，但是其对所传递的信息有很强的选择性，倾向于传递正面信息并回避负面信息。

我们知道，在券商所对接的众多机构之中，产生较大影响的是公募基金，也就是业内常说的卖方与买方之间的关系。一方面，证券分析师期望得到基金经理的青睐，让其在众多分析师中“脱颖而出”，甚至在“最佳分析师”评选中获奖;另一方面，基金经理因为业绩压力，时时在寻找投资线索，而由于基金公司投研力量的局限性，也需要通过券商研究报告来获得更多的信息。

关于券商分析师和公募基金之间的关系，海内外学术界也有着不少研究和探讨，得出的基本结论是不只是券商分析师向基金公司提供服务，分析师对于基金重仓股，也倾向于跟踪并且发布乐观报告。王瑞（2013）[2]提到，在我国，基金与分析师的关系不止限于分析师提供服务，基金对其服务评级（明星分析师评选），基金与券商分析师之间还存在各种各样的利益关系。券商和基金可能是同一股东，而券商还有可能参股基金，在我国，券商持股基金是普遍现象。

他基于信息需求理论，讨论了基金重仓股对分析师跟踪行为的影响，从分析师信息获取的角度，检验了相对于非基金重仓股，分析师增加了对基金重仓股实地访谈的可能性，从分析师传递信息的角度，检验了分析师对基金重仓股和非基金重仓股在跟踪数量和发布研究数量上存在差异。总体来说，他认为，券商分析师对于基金重仓股出现明显的乐观性倾向。

黄瑞宇（2015）[3]认为，明星分析师与明星基金经理之间在年底的排名赛中能够达到所谓的默契和互利共赢。分析师对重仓的股票发布乐观评级能够为被评为明星分析师拉票，明星分析师的乐观评级也能带来基金业绩的增加，类似于分析师为明星基金经理的评选直接投票，他们手中的选票就是乐观的荐股评级。

可见，对于券商研究报告与公募基金持仓的关系的看法仍然存在诸多分岐，值得继续探讨。

二、公募基金持仓的影响因素

近年来，随着公募基金的不断发展壮大，其持仓特点也引起了学术界广泛的关注和研究。

根据国内外学者的看法，基金经理倾向于根据基本面来选择持有的股票，整体上会选择持有业绩表现稳健、高成长潜力、低波动性的股票。

杨德群等（2004）[4] 利用基金年报披露的持仓数据与次年对应个股的财务指标進行回归， 发现股票次年的每股盈余与当年度基金持仓比例显著正相关。

肖星和王琨（2005）[5]通过分析基金投资组合数据，发现基金所持有的上市公司在多项财务业绩指标和公司治理指标上均显著优于其他公司;同时基金在选择对业绩和治理结构良好的公司进行投资的同时，也起到了促进公司业绩改善的作用。

除了关注到公开的上市公司基本面信息对公募基金的持仓影响之外，也有越来越多的研究指向公募基金所独有的信息来源。唐棠等（2020）[6]提到，由于基金家族采用共享投研团队的治理结构，使得家族内部容易形成对行业的一致观点，而行业配置也是基金家族投资决策的优先决策项与长期资产配置的核心内容。

随着研究的深入，更多隐秘渠道的信息来源也进入学术圈研究的范围之内，比如来自于校友圈的信息。申宇等（2015年）[7]通过研究校友关系网络对基金业绩的影响，结果发现，校友关系网络能够享有更多的私有信息，从而进行更加积极的主动投资与隐形交易。

张乾和薛健（2019年）[8]提到，基金经理在进行投资决策时，往往需要依赖两种信息来源：第一种是公开信息，包括上市公司公告、行业公告、政府公告等第一手资料，以及官方媒体（如各种金融类班刊和新闻网站）、自媒体微信、微博等）和分析师研究报告等二手资料，第二种是非公开信息，其主要来源是同行交流和实地调研。

总的来说，我们发现，在信息获取方面，中国股票市场的信息不对称程度比较高、信息获取成本较高、监管体系缺陷较为严重。由于本身所在圈子的信息优势，加上所在公募基金平台的投研支持，相对来说，基金经理在信息获取上具有相当大的优势。

学术圈对于公募基金持仓的影响因素研究主要围绕公开的上市公司基本面信息、投研团队的观点以及其他内部信息等展开。而相对来说，对于券商研究报告这一第三方信息来源如何影响公募基金持股这方面，学术界的探讨相对较少。

在上述多种信息中，券商研究报告本身的信息含量非常丰富，加上券商研究员的“卖方”属性，需要常常主动到基金公司进行实地路演推荐股票、线上答疑解惑等，所以相对于其他信息内容，具有主动推荐特点，很容易获得公募基基金经理和研究员的关注，从而可能对公募基金持仓带来影响。所以，对这方面进行探讨非常有意义。

以往学术界对于券商研究报告所带来的影响，往往会运用研究报告数量这一指标，而券商研究机构关注家数这个指标则很少被用到。根据实际经验，除了券商研究报告的覆盖面之外，券商机构关注数量的多少也是考察上市公司受关注程度的重要指标。所以，本文试图从参与评级的券商机构家数作为切入点，来探讨其对公募基金持股所带来的影响。

综合以上论述，提出假设：

H：参与评级的券商机构家数与基金持股比例具有明显正相关。当券商机构家数的数量增加时候，基金持股比例也将增加。

三、样本与数据

1.样本与变量选择

由于公募基金在每年的年报和中报中都会详细披露所持所有个股明细，相对于季报更加能揭示其所持股票的具体情况。因此，本文采用Wind金融数据终端里2015年6月30日——2020年6月30日，5年时间里，每年中报中上市公司的数据。从中统计出上市公司在上述5年中报中的基金持股比例、净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）、自有流通市值以及区间换手率。剔除掉新股，一共可以获得8296个数据。

表1给出了各个变量的名称及其定义。樊帅等（2017）[9]在研究基金经理持仓方面的信息来源中提到，基金的个股超配指标与所持股票基本面特征变量高度相关，预期投资类型与投资风格基本一致，并会适当参考情绪面特征变量进行择时。

根据现实中的经验也可以得到，基金经理在个股选择上，会尤其看重公司规模、盈利能力、估值等，相对应的分别是市值、净资产收益率（ROE）以及市盈率（PE）这几个指标。在市值的选择上，本文采用的是流通市值，因为这个指标，基金经理在实际操作层面更容易关注到。在市场情绪层面，本文采用的是过去六个月的平均换手率这一指标，以反映在一定时间段内个股的活跃情况。

holdings为因变量，其余变量均为解释变量。

2.描述性统计分析

表2是各个变量的描述性统计。从表2中可以观察到，在基金持股比例中，均值为3.89，而中位数只有1.23，最小值为0，最大值为66.49，可见，在这一数据上存在着较为极端的情况，这也证明了，在A股市场上基金持股具有“抱团”的特点。

而机构持股比例的均值和中位数都为6左右，相对比较均衡，但是在最大值达到了50，而最小值仅为0，两者之间存在着两极分化的情况。

此外，净资产收益率、市盈率、流通市值以及换手率的均值和中位数也比较接近，但是在最大值和最小值上也存在着较大的差距。

三、实证研究

为考察假设，构建如下模型：

其中，被解释变量holdings为2016-2020年中报中的上市公司基金持股比例;α为截距項;解释变量agencies为参与评级的券商机构家数;控制变量为上文提到的净资产收益率、市盈率、流通市值和换手率;β为待估参数;ε为残差。本文通过多元线性回归分析得到表3。其中模型1为研究被解释变量和解释变量之间的关系，模型2相比模型1，增加了上述控制变量。

通过表分析可知，模型1中评价机构家数与基金持股比例具有正相关，模型2中评价机构家数、净资产收益率、区间换手率与基金持股比例具有显著正相关，自由流通市值与基金持股比例具有显著负相关。模型1和模型2进行对比，加入控制变量，在1%的显著性水平上，模型1的结论仍然成立。

可见，尽管在现实生活中，券商研究报告因为其准确性和客观性受到诟病，但是由于券商机构数量众多、覆盖广、研究实力较为雄厚，因此对于基金持股存在着举足轻重的作用。对于券商机构关注数量众多的上市公司而言，其会获得更多基金的关注，从而有更多的可能性获得持仓。

净资产收益率是反映上市公司盈利能力的核心指标，这也是反映上市公司基本面的关键指标之一，这一指标与基金持股显著正相关，这一结论也与之前学术界的讨论相吻合。

市盈率指标与基金持股之间则没有明显的相关关系，这背后的现象耐人寻味。很多基金经理会强调看重股票的估值，尽量避开高估值的股票，但在这里的研究中则没有明显体现出来。这和一些估值较高股票，可以通过未来业绩增长来消化高估值，从而获得基金认可有关。

而有趣的是，区间换手率与基金持股显著正相关，显示出A股的公募基金经理比较喜欢交投活跃的股票。

而自由流通市值与基金持股比例显著负相关，则显示出在A股，基金经理仍然有着偏爱小市值股票的趋向，这与海外股票市场基金经理的持股特点存在着较大的差异。不过，随着近年来，北上资金流入、机构投资者占比增加等原因，这一情况也在逐渐发生变化。

四、研究结论与对策

在资本市场中，我们常常会看到“抱团取暖”这个词，意思是说，一些龙头公司背后可能聚集着众多机构资金。

而事实上，资本市场“抱团取暖”的范围更大，上市公司、券商、公募、私募、资管机构很多时候都是可能是绑在一起的利益共同体。

体现在券商机构和公募基金之间的关系，两者之间本身就存在着错综复杂的利益关系。作为买方和卖方，券商机构需要向公募基金提供研究报告以及分析师路演等各种研究支撑方面的服务，以获得分仓收入。而公募基金由于本身整体的规模相对有限，因此大多数公募基金公司的投研人数与券商相比，仍然存在着较大的差距，因此需要从券商机构这里获得更多的研究支持。

学术界的研究也已经证明，体现在研究报告上，两者也存在着较为复杂的利益关系。除了提供研究报告之外，对于基金重仓股，甚至有券商会“量身定做”研究报告，以助推其重仓股股价上涨，而分析师在新财富等奖项的评选中，也非常依赖基金经理们的投票。

而在我们的实证研究中，也可以发现，券商机构关注家数和基金持股之间存在着显著正相关的关系。可见，尽管基金经理获得信息来源丰富，但是券商机构关注家数必然是其中重要的一个来源。

当然，这并不意味着，个人投资者去搜集符合条件的上市公司，就能提早洞悉基金的持仓。由于券商研究报告往往是先发送给机构客户，等到个人投资者看到的时候往往已经成了“昨日黄花”，所以个人投资者在获得信息方面存在天然的弱势。

更何况，券商研究报告在大多数情况下都存在夸赞上市公司的倾向，研究员真实的观点可能只在其“圈子”中传播。因此，对于个人投资者而言，在信息上存在明显不对称性。

根据券商机构持仓和公募基金持仓之间的关系的研究结论，提出以下的对策：

一、对于投资者而言，可以多关注券商机构关注数量较多的上市公司。券商研究报告具有一定的参考意义，投资者可以参考券商研究报告，但是投资者应当扩大券商研究报告的获取范围，对多份独立来源的券商研究报告进行比照，并且进行独立思考，以期更接近投资的真相。

二、对于公募基金而言，券商机构关注数量较多的上市公司，可以获得更多的研究报告和分析师观点。但是，由于这些上市公司已经被很多券商机构覆盖，信息也必然到达很多基金经理，因此要想取得超额收益，不能仅仅依赖于券商研究报告。此外，除了获得以券商研究报告为代表的二手信息之外，还应该更好地建立属于自己的优质一手信息来源，比如产业信息库、专家资源等。

三、对于监管层而言，为了保护中小投资者，应该鼓励券商机构对外公开发布研究报告并增加研究报告内容和发布时间的公平性。一方面，建立机制，让券商研究员发布客观公正的研究报告，里面应涵盖负面的研究内容，以促进投资者对于上市公司的全面理解;另一方面，应该监督券商研究报告在发布时间上尽量减少时间差，让个人投资者獲得研究报告的时间，和机构投资者基本一致，以保证获得信息的公平性。

参考文献：

[1] 玄翔宇.中国券商研究报告与股票市场关系研究[D].西安：西安邮电大学硕士论文，2016年.

[2] 王瑞.基金重仓对分析师行为的影响及经济后果[D].上海：复旦大学博士论文，2013年

[3] 黄瑞宇.分析师与基金经理之间的利益冲突行为研究[D].西安：西安邮电大学硕士论文，2015年.

[4] 杨德群、蔡明超、施东晖.我国证券投资基金持股特征的实证研究[J].中南财经政法大学学报.2004，第2 期，68-74.

[5] 肖星和王琨，证券投资基金：投资者还是投机者？[J].世界经济.2005，第8 期：75-81.

[6] 唐棠等.核心资产的基本面价值——基于公募基金家族重仓行业的研究.北京：北京大学光华管理学院，金融理论与实践，2019年，第11期：90-98.

[7] 申宇，赵静梅、何欣.校友关系网络、基金业绩与“小圈子”效应.[J]成都：西南财经大学金融学院，经济学，2015年，第10期：403-428.

[8] 张乾，薛健.不进则退：基金锦标赛中基金经理的选股信息来源[J].北京：清华大学经济管理学院，投资研究，2019年，第10期：93-113.

[9] 樊帅，张千玉，姜国华.基金经理利用基本面信息选股吗？[J].北京：北京大学光华管理学院，投资研究，2017年，第8期：65-81.

（广西大学   广西  南宁   200127）