许维鸿

上周，美股经历了断崖式的暴跌，道指和标普指数分别下跌12%和11%，其中道指在上周四下跌1192点，为史上最大单日跌幅，甚至连带全球股市、原油和黄金的资产价格也跌破长期趋势的技术支撑位，国内一些投资者也被这一波国际资产价格“缩水”拖累。2日美股开盘有所反弹，但震荡趋势难以逆转。而刚刚走出突发疫情恐慌的A股市场，能否不被美国股市持续波及，其实质是考验中国经济的韧性、考验中国经济转型升级的远景。

通常而言，金融市场的投资者相对是比较理性和厌恶风险的。新冠肺炎疫情全球扩散的趋势，必然会让全球经济的投资与消费放缓、资金闲置、上市公司营销恶化，最终让上市公司的估值缩水。此外，其他国家目前防控力度和防控形势尚不明朗，疫情进一步蔓延风险很高，这也导致疫情对经济影响的不确定性扩大。金融投资者选择暂时离场，导致了美国股市的恐慌式抛售。

当然，美国股市暴跌还有更深层的因素。2008年次贷危机后，欧美央行的持续“放水”积攒了股市高估值泡沫，美国十年期国债的收益率历史性跌破2%、欧洲央行的负利率政策也执行了五年多，这种超宽松的货币政策没有“恩泽”中小企业，反而让市场上大量虚拟资金追逐少数优秀金融“高流动性”资产，以微软、苹果等美国高科技龙头企业为主要代表。这些公司虽然股票市值都超过万亿美元，账上却闲置着大量资金无处投资。泛滥的美元让股票交易员处于经济学意义上的“囚徒困境”，不买股票怕踏空“资产荒”，一旦风吹草动就要赶紧离场。

相对于处在“山顶”处的美国股市，A股市场的估值水平则处于历史上的“半山腰”。从2018年开始，美国悍然向全球贸易伙伴发起贸易战威胁，实行“美国优先”的强美元政策，全球资金回流美国的预期使得中国股市被拖累着一路波动，除了科创板等少数高科技板块估值依然坚挺，A股的蓝筹股核心资产估值一直处于不温不火的水平。时至今日，贸易战带来的风险预期，反而让A股市场面临本轮全球性突发疫情的不确定，风险抗跌韧性格外强。

此外，A股的韧性还来源于中国整体经济的韧性和中国央行维持“正常”的货币政策。改革开放积累的工业化产能优势，辅以过去几年的精准扶贫改善低收入群体、贫困地区的生活抗风险能力，民生保障的底线思维造就了今天中国经济的强大韧性。另一方面，以欧元区的“货币主义泛滥”教训为戒，过去几年中国应对经济下行风险并没有非常规降息，相反“顽强”的国内通货膨胀给了继续正利率的充分理由。

目前，国内疫情形势向好，复工复产有序推进，虽然海外疫情对资产价格有冲击，但A股压力相对较小。A股市场连续第9天成交金额破万亿，也意味着市场并不缺钱。对于专业投资者而言，突发疫情并没有改变中国经济长期发展潜力带来的投资机会，一些中国的上市公司海外并购科技型企业，加上国内研发能力积累和巨大的消费市场空间，中国A股市场已经孕育着未来的“微软和苹果”。随着中国产业链的逐步恢复与中国和其他国家产能合作项目的恢复，中国资本走出去的潜能也给A股提供了韧性支撑。

不过，尽管目前A股体现了相当的韧性，也不应对其弹性过于乐观。今年一季度中国经济增速将创新低，未来的宏观经济受房地产调控的顾虑，弹性有限。换言之，本次疫情后的经济，很难像“非典”过后出现“超级反弹”，也难迎来再一次经济的高速发展周期。这是中国经济发展的历史阶段决定的，即便是再积极的货币政策和财政政策也难以改变。把更多的社会资金引导向更加有“弹性”的板块，特别是那些代表供给侧结构性改革方向的科技股和大消费、大健康题材板块，是突发疫情之后中国金融脱虚入实的历史使命。▲

（作者是中证焦桐首席经济学家、盘古智库学术委员）