徐星美许荣张俊岩

(1.中国人民大学国际学院，江苏 苏州 215123；2.中国人民大学财政金融学院，北京 100872)

一、引言

上市公司虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。虚假陈述行为破坏 了证券市场的公开透明原则，严重影响了证券市场的效率，损害了投资者利益(Karpoff et al., 2008)[3]，是各国证券监管机构重点打击的违法行为。

在治理上市公司虚假陈述行为的进程中，关于法律保护尤其是民事诉讼对投资者权利保护的作用，现有研究尚缺乏较为统一的认识。从理论视角看，以La Porta et al.(1997, 1998)[4][5]为代表的法金融学派提出了“法律对投资者权利的保护对金融重要”的命题，后续许多学者为此提供或补充了经验证据。然而，La Porta et al.(2000)[6]进一步指出，在司法体系较弱的新兴市场国家，行政监管是较低司法执行效率的一种有效替代机制，这其中暗含着行政监管能够替代法律保护投资者的政策含义。近期对新加坡和香港资本市场监管改革的研究发现，公共执法依然发挥支配性作用，监管部门利用公共执法为投资者获得利益补偿是主要监管方式(Wan et al.,2019)[9]。从实务视角看，不可否认监管部门在证券市场发展早期发挥了强大的行政治理功能，中国股票发行市场中独特的审批、审核等管制性制度在某种程度上弥补了司法体系的缺失，从而发挥了一定的投资者保护作用(夏立军，2014；刘裕辉和沈梁军，2017)[18][13]。然而，伴随着证券市场规模的不断壮大和政府监管的不断加强，上市公司虚假陈述行为依然层出不穷却是一个不争的事实1。因此，迫切需要研究的问题是，随着证券市场不断发展壮大，投资者民事法律保护在治理上市公司虚假陈述过程中能否及怎样发挥作用？

中国资本市场对于上市公司虚假陈述行为的行政监管与民事诉讼的制度安排提供了宝贵的研究机会。2002年1月15日，最高人民法院颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(下文简称“1.15通知”)，允许各直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院受理上市公司虚假陈述民事索赔案，但“1.15通知”规定必须有证监会及其派出机构的行政处罚决定才能受理2，即投资者的民事诉讼必须以行政处罚为前置程序。理论上看，上市公司因虚假陈述行为受到行政处罚将致使股价负向变动，但由于各地区司法环境和执法水平存在客观差异，一方面，较好的法律环境使得市场预期受罚公司承担或有负债的概率较高从而降低累积异常收益率；另一方面，较好的法律环境也传递出受罚公司虚假陈述严重程度相对较低以及治理缺陷相对较轻的信息，这使得市场预期受罚公司承担或有负债的数额较低，从而有助于正向影响累积异常收益率。最终，地区司法环境以及执法水平从不同方向形成的综合效应影响行政监管的效果。

对2000～2015年上市公司虚假陈述及后续民事诉讼的研究结果表明：虚假陈述行政处罚公告事件窗内的个股累积异常收益率显著为负，且法律保护水平与个股累积异常收益率之间呈显著正相关，这说明法律保护水平发挥了补充治理的作用。法律保护发挥补充治理作用的机制在于，一方面，投资者理性预期较好法律保护地区的受罚公司预期赔付金额相对较低，表现为较高的法律保护水平与更低的虚假陈述严重程度相关联；另一方面，法律保护水平差异直接影响投资者民事诉讼效率，表现为较高的法律保护水平与更高的虚假陈述民事诉讼立案及时性和结案及时性相关联。

本文可能的学术贡献是：第一，在考虑行政处罚的经济后果基础上为法律保护的微观治理效应提供了直接证据。Huang(2013)[2]对中国2003～2012年间证券法执行情况重点进行了定性分析，指出中国证券法的执行困难既不在于行政处罚的前置条件，也不在于证券民事诉讼律师的缺乏，而是受制于整体上较弱的司法环境和法治水平，研究为此提供了定量证据。第二，在陈信元等(2010)[11]以及王瑞和方先明(2019)[16]基础上，从“事前威慑”和“事后监督”两个方面探索了法律保护发挥公司治理效应的具体渠道。第三，为行政监管和法律诉讼的相互补充关系提供了证据支持。La Porta et al.(2000)[6]和Shleifer(2012)[8]认为行政监管是对法律诉讼的有效替代，研究证据表明两者间更可能是补充而非替代关系。

二、文献回顾与研究假设

地方化的司法体系使各地区间的法律保护水平存在客观差异，由此形成的司法效率决定了各地区民事诉讼对投资者的实际保护效果。根据宪法，地方人民法院由同级人民代表大会产生，并对其负责，这种司法制度安排决定了地方司法系统隶属于地方政府的客观属性。根据“1.15通知”规定，具有虚假陈述民事诉讼管辖权的近50家一审法院分布于东中西部地区，地方政府的行政治理能力、司法效率和公正性以及群众对法律的遵守程度等客观上难以保持一致，因而不同地区间的真实法律保护水平形成了客观差异。而法律保护水平形成的司法效率或司法成本，正是决定民事诉讼与投资者保护效果关系的重要因素。Laeven and Majnoni(2005)[7]指出，从投资者保护视角看，不同国家的司法效率存在差异，司法效率高的国家，贷款利率较低。潘越等(2015)[15]研究了公司诉讼风险、司法地方保护主义与企业创新的关系，指出司法地方保护主义会干扰公司诉讼的结果，从而对企业的创新活动产生影响。罗煜等(2016)[14]发现地区执法水平的上升不仅提高了银行贷款规模，而且促进了股票市场发展，还提高了金融业的市场化程度。

根据上述分析，研究预期各地区法律保护水平存在的客观差异对上市公司虚假陈述行政处罚公告的市场反应可能产生如下两类经济后果：一类是基于不同法律保护环境下行政处罚后市场预期受罚公司赔付概率高低的视角。当法律保护水平较高时，可以合理预期受罚公司或有赔付概率更高，因而导致资本市场负向反应。具体来说，当上市公司的虚假陈述行为被揭露后，公司或实际控制人面临着虚假陈述形成的或有负债义务，此时，相比法律保护水平较低的地区，市场预期位于法律保护水平较高地区的公司或实际控制人履行或有赔付义务的概率更大，因而受罚公司的股价更可能下跌更多。从相关的文献证据看，陈信元等(2010)[11]发现在最高法院“1.15通知”颁布日前后交易日内，样本公司的市场反应显著为负，且司法独立性越高，越有助于增加投资者对于后续民事诉讼得到实施的预期。曹春方等(2017)[10]进一步采用双重差分方法检验了地方司法独立性对上市公司违规的执法力度及可置信程度的影响，发现司法独立性提升增加了公司违规被查处的概率，并且加大了公司违规公告的市场负面反应。另一类是基于不同法律保护环境下行政处罚后市场预期受罚公司赔付金额差异的视角。当法律保护水平较高时，投资者可以合理预期受罚公司虚假陈述的严重程度相对较低，治理架构和内控缺陷严重程度也相对较低，相应地未来赔付金额也可能更少，因而导致资本市场正向反应。另外，上市公司遭受虚假陈述民事赔偿诉讼也可能促使其改进公司治理，避免将来出现类似情况，从而形成后续治理改进效应，这也可能引起资本市场的正向反应。Ali and Hwang 2000)[1]利用长时间窗口检验了盈余信息的价值相关性，指出投资者保护水平与公司披露的盈余信息价值呈正相关关系。

总体来看，从预期赔付概率看，地区法律保护水平越高，预期赔付概率越大，更可能对资本市场反应形成负向影响；从预期赔付金额看，地区法律保护水平越高，预期未来赔付金额越低，此时股东的财富损失更小，因而资本市场的反应相对正面，因此两者的综合效应即对个股累积异常收益率的影响方向并不明确，据此提出竞争性假设如下：

H1-A：保持其他条件不变，当公司位于法律保护水平相对较高的地区时，由于预期赔付概率的效应更显著，因而虚假陈述行政处罚公告事件窗内的个股累积异常收益率更低。

H1-B：保持其他条件不变，当公司位于法律保护水平相对较高的地区时，由于预期赔付金额的效应更显著，因而虚假陈述行政处罚公告事件窗内的个股累积异常收益率更高。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

研究样本为2000～2015年因虚假陈述受到证监会或财政部及其派出机构行政处罚的所有A股上市公司3。参考辛清泉等(2013)[19]的做法，将违规类型为“虚构利润”、“虚列资产”、“推迟披露”、“虚假记载(误导性陈述)”以及“重大遗漏”形成的行政处罚公告界定为虚假陈述处罚公告。数据来源于国泰安《中国上市公司违规处理数据库》，并与巨潮资讯网进行了核对。

表1提供了16年间上市公司虚假陈述行为被行政处罚公告的总体情况，虚假陈述受罚公司的各年度占比总体上呈现出上升趋势。这表明随着证券市场的发展，监管当局意识到虚假陈述行为的严重危害，因而对上市公司虚假陈述行为的监管和处罚力度明显加强，但受罚公司比例依然未有明显下降表明证券市场的虚假陈述现象依然严重，资本市场信息透明度依然较低。

(二)变量设计

1.因变量：个股累积异常收益率

以虚假陈述行政处罚决定公告日作为事件日，选取事件日前[-125, -5]交易日作为估计窗口，采用市场模型估计出个股收益率的回归系数，再代入事件窗内每日综合市场收益率，估算出个股正常收益率作为基准，然后用事件窗内个股实际收益率减去估算的正常收益率得到异常收益率，最后将事件窗[-3, +3]累加得到累积异常收益率CAR[-3, +3]。个股收益率数据来自国泰安公司CSMAR中国股票市场交易数据库，公司处罚日期信息来源于CSMAR中国上市公司违规处理研究数据库，并与证监会网站及巨潮资讯网公告进行手工整理和校对。

表1 样本分布的描述性统计

2.自变量：法律保护水平

参照潘越等(2015)[15]的做法，采用中国社会科学院法学研究所公布的《中国法治发展报告》中各省、直辖市、自治区人民法院的司法透明度量化评估数据，具体包括如下三个变量：中级法院司法透明度(court_med)，高级法院司法透明度(court_high)以及中级和高级法院平均司法透明度(court_avg)。

表2 主要变量的定义

表3 主要变量的描述性统计

3.控制变量

参照陈信元等(2010)[11]和辛清泉等(2013)[19]，研究选取了公司规模(size)、财务杠杆(lev)、净资产收益率(roe)、投票权与现金流权分离度(divg)、控股股东持股比例(ctrpct)、托宾Q值(tobin)以及处罚公告中列示的罚款总金额(penal)作为控制变量。

表2和表3分别报告了主要变量的定义和描述性统计，限于篇幅未列示的相关系数均小于0.3，表明不存在严重的多重共线性问题。

4.回归模型

为检验假设，建立回归模型如下：

CARit反映个股在[-3, +3]事件窗内的累积异常收益率，研究主要关注系数α1的符号及显著性水平。若α1的符号不显著，说明法律保护水平的差异对虚假陈述行政处罚公告的市场反应并不存在显著影响；若α1的符号显著为正，说明法律保护水平与行政处罚公告的市场反应呈正相关关系；若α1的符号显著为负，说明法律保护水平与行政处罚公告的市场反应呈负相关关系。此外，回归模型控制了年份效应和行业效应，并在公司层面进行了稳健标准误的聚类调整。

四、实证结果

(一)法律保护水平影响行政处罚公告资本市场反应的客观表现

1.个股累积异常收益率CAR[-3, +3]的均值与组间差异T检验

对全样本及分组样本T检验的结果如表4所示：第一，从全样本看，受罚企业在事件窗内的异常累积收益率均值为-0.007，在10%水平下显著小于0，这说明资本市场总体上对虚假陈述的行政处罚公告做出了显著的负向反应。第二，把样本按照各地中级人民法院的法律保护水平中位数分成高低两组，在法律保护水平相对较高的组，受罚企业在事件窗内的累积异常收益率均值为0.013，且在1%水平下显著大于0；而在法律保护水平相对较低的组，受罚企业在事件窗内的累积异常收益率均值为-0.028，且在1%水平下显著小于0，两者间差异为0.041，在1%的水平下显著。这一发现为法律保护水平与个股累积异常收益率之间的正相关关系提供了初步证据。

2.回归结果

表5提供了法律保护水平与资本市场反应的回归结果。法律保护水平的变量court_med、court_high及court_avg的系数均在1%的水平下显著为正，回归结果表明受罚公司所在地区的法律保护水平与资本市场反应之间呈现出正相关关系，这支持假设H1-B，即在资本市场对虚假陈述的行政处罚公告整体做出负面市场反应的前提下，个股累积异常收益率的高低受到地区法律保护水平的影响，地区法律保护水平越高，个股累积异常收益率相对越高，地区法律保护水平越低，个股累积异常收益率越低。

表4 个股累积异常收益率CAR[-3,+3]均值和组间差异T检验

表5 法律保护水平与虚假陈述行政处罚公告的市场反应CAR[-3,+3]

(二)进一步研究：法律保护水平影响资本市场反应的渠道分析

回归结果发现，法律保护水平与虚假陈述行政处罚公告的市场反应之间存在着正相关关系，那么法律保护水平究竟通过哪些渠道影响资本市场的反应？为回答这一问题，进一步考察法律保护水平是否如上文所述影响上市公司虚假陈述的民事诉讼过程，从而实现其治理作用。研究收集和阅读了大量的证券民事赔偿案件司法裁判文书，逐一手工整理了受罚公司的虚假陈述发生时间、虚假陈述被揭露时间、行政处罚公告日、民事诉讼立案日、民事诉讼一审结案日及二审结案日及民事诉讼判决结果等数据。数据分别来源于《中国证券民事赔偿案件司法裁判文书汇编》、中国法律裁判文书网、新浪财经上市公司公告等，同时与巨潮资讯网等进行了核对校验4。

本部分的研究设计是，虚假陈述是否被民事诉讼立案(ifcase)采用虚拟变量刻画，立案为1，否则为0，立案及时性(casemonth)采用虚假陈述行政处罚公告日至民事诉讼立案公告日之间的月份数刻画，结案及时性(closemonth)采用民事诉讼立案日至一审结案日之间的月份数刻画。另外，研究还从监管部门的虚假陈述行政处罚公告中整理了上市公司是否被顶格处罚的数据(ifmax)，顶格为处罚1，否则为0，用于考察法律保护水平的差异是否在事前影响公司虚假陈述行为的严重程度。组间均值差异的T检验结果如表6所示。

表 6 法律保护水平与虚假陈述民事诉讼的均值差异T检验

表6中虚假陈述是否被民事诉讼立案(ifcase)的样本均值为0.472，这表明仅有不到一半的受罚公司后续被投资者起诉，说明投资者提起民事诉讼的比例偏低，并且虚假陈述民事诉讼立案率在法律保护水平低组为49.3%，高组为45.3%，组间未见显著差异。其原因可能在于，根据“1.15通知”规定，监管部门的行政处罚决定是虚假陈述民事诉讼立案的重要前置条件，上市公司一旦因虚假陈述受到行政处罚，只要受害投资者依照立案的程序性要求提交了相关材料就符合立案条件，因此一审法院在“是否立案”方面并不存在多少裁量空间，从而表现为立案率在法律保护程度不同的地区未呈现显著差异。

变量虚假陈述民事诉讼立案及时性(casemonth)的总样本均值为16.825个月，这说明上市公司从虚假陈述行政处罚公告到被投资者提起民事诉讼之间的平均时间略低于一年半。此时，地区法律保护水平的差异在立案及时性上体现得非常明显，具体来说，在法律保护水平相对较低的地区，立案平均时长为19.117个月，而在法律保护水平相对较高的地区，立案平均时长为14.716个月，后者较前者在立案速度上快了接近5个月，这一差异在1%水平下显著，这表明在法律保护水平较高的地区，虚假陈述民事诉讼立案过程中的障碍更少，时效性更强。

变量虚假陈述民事诉讼结案及时性(closemonth)的总样本均值为18.346个月，这说明虚假陈述民事诉讼从立案到一审结案的周期约为一年半。此时，地区法律保护差异对结案及时性也有着显著影响，在法律保护水平较高的地区，其一审结案平均时长为14.311个月，而在法律保护水平较低的地区，其一审结案平均时长为23.756个月，两者差异9.445个月，在1%水平下显著，这表明在法律保护水平较高的地区结案及时性更高。另外，从结案公司的数量看，在103起民事诉讼案件中，法律保护水平较高的地区共结案59起，高于同期法律保护水平较低地区的44起结案。

表6最后一行还分析了受罚公司被顶格处罚的比例(ifmax)，这一指标可以反映上市公司虚假陈述的严重程度。结果表明，在法律保护水平相对较低的地区，上市公司被顶格处罚的比例(ifmax)为21.7%，而在法律保护水平相对较高的地区，这一比例为12.2%，两者差异为9.5%，在5%的水平下显著。据此推测当上市公司所处地区的法律保护水平相对较低时，上市公司的虚假陈述行为更加严重。

研究进一步采用回归分析的方法，把是否被民事诉讼立案(ifcase)、立案及时性(casemonth)、结案及时性(closemonth)以及是否顶格处罚(ifmax)等四个变量分别作为因变量，把法律保护水平作为自变量(court_med)，构建多元回归模型对法律保护与民事诉讼的关系进行分析。控制变量主要借鉴曹春方等(2017)[10]，具体如下：一是公司是否存在政治关联(如存在政治关联为1，否则为0，记为politic)，二是公司与个人是否同时受罚(若公司和个人同时受罚为1，仅公司或者个人违规为0，记为bothviolation)，三是加入樊纲等(2011)[12]和王小鲁等(2019)[17]反映地区市场化程度的变量控制地区差异(记为mktindex)。

从表7的回归结果看，列(1)中因变量为是否被民事诉讼立案(ifcase)，法律保护水平的回归系数为0.004，在统计意义上不显著，这说明法律保护水平对是否立案没有产生显著影响，符合上文推测。列(2)的因变量是立案所用月份数(casemonth)，court_med的系数为-0.207且在5%水平下显著，这表明两者间存在负相关关系，即当地区法律保护水平相对较高时，虚假陈述民事诉讼立案所需的时间相对更短。列(3)的因变量是结案所用月份数(closemonth)，其中court_med的系数为-0.200且在10%水平下显著，这意味着较高的地区法律保护水平有助于缩短虚假陈述民事诉讼结案时间。另外，列(4)中因变量为上市公司是否受到顶格处罚(ifmax)，此时court_med在统计意义上并不显著，其可能原因在于，上市公司是否被顶格处罚，不仅与地区法律保护的“事前威慑”有关，还与证监会对公司虚假陈述行为的性质、手段及影响恶劣程度等的认定有关。

(三)进一步研究：法律保护水平影响资本市场反应的调节因素

研究中国资本市场离不开对产权性质的调节效应的关注。一方面，上市公司股东的国有性质有可能造成所有者缺位因而存在更为严重的治理问题。国有企业的终极控股股东是政府，政府掌握着国有企业的股权和人事控制权，既赋予了国有企业创造利润的职能，也要求其履行政府附加的多重目标如经济发展、就业、税收及社会稳定等。另一方面，政府监管过程中存在着“选择性监管”，监管者依据不同情势，有意识、主动地选择放松对国有企业的监管，助长潜在违规者的机会主义行为。鉴于国有上市公司可能存在更为严重的治理问题和“选择性监管”倾向，此时法律保护水平能发挥作用的空间更大，因而研究预期与非国有企业相比，法律保护水平对资本市场反应的效应在国有企业中更加显著。

表7 法律保护水平与虚假陈述民事诉讼的回归结果

表8报告了包含产权性质与法律保护水平交互项的回归结果。列(1)报告了产权性质与法律保护水平(中院)交互的回归结果，交互项state*court_med的回归系数为0.026，在5%的水平下显著为正，这表明在相同的法律保护水平下，国有产权性质产生了增量效应。列(2)报告了以法律保护水平(高院)作为自变量和国有性质进行交互的结果，交互项回归系数为0.017，符号为正但统计意义上不显著，推测其原因可能有两点：一是根据最高法院规定，虚假陈述的一审受理法院为各级中院，高院则为二审法院，在行政处罚公告日资本市场对二审法院法律保护水平的反应程度要弱于一审法院。二是在同一个省份中，高院法律保护水平得分与下辖不同中院之间差异较大。以2013年数据为例，江苏省高院的排名为全国第15名，得分为61.4分，其下辖的徐州中院排名为第5名，得分为68.2分，而无锡中院则为第32名，得分仅为46.9分。列(3)报告了法律保护水平(平均)和国有性质交互的回归结果。法律保护水平court_avg的系数为0.001，在5%的水平下显著为正；同时，交互项state*court_avg的系数为0.036，且在1%的水平下显著为正。整体而言，表8的回归结果支持了国有性质对法律保护水平与累积异常收益率的关系产生正向影响的基本推测。

表8 产权性质、法律保护水平与虚假陈述行政处罚公告的市场反应CAR[-3,+3]

(四)稳健性检验

1.补充证据：民事诉讼立案公告日的市场反应

上文表明在虚假陈述行政处罚公告日这一时点，累积异常收益率同时反映了法律保护水平的影响，这其中的理论假设是受罚公司后续都可能遭遇民事诉讼，因而法律保护水平的差异对个股累积异常收益率产生了经济后果。然而，现实情况是后续并非所有受罚公司均遭遇虚假陈述民事诉讼(表6的数据显示仅有不到一半的受罚公司即144家后续被投资者提起民事诉讼)，因此，更稳健的研究设计是考察真实发生的虚假陈述民事诉讼案件的市场反应。如果其法律保护水平的影响方向与行政处罚公告日的法律保护影响方向保持一致，则可以稳健地支持研究结论。另外，在民事诉讼立案公告日前后进行事件研究的好处在于，可以把虚假陈述民事诉讼立案及时性(casemonth)、控股股东是否连同被告(ctrliab)、公司和个人是否均违规(bothviolation)等影响资本市场反应的诉讼信息一并予以控制。计算民事诉讼立案公告日的事件窗口为CAR[-1, +1]，回归结果如表9所示。整体上看，资本市场反应与法律保护水平之间呈正相关关系，法律保护水平越高，累积异常收益率越高；此外，资本市场反应与民事诉讼立案及时性(casemonth)呈负相关关系，立案月数越短，累积异常收益率越高，这些结果较为稳健地支持了上文的研究发现。

表9 稳健性检验——虚假陈述民事诉讼立案公告日的资本市场反应CAR[-1,+1]

2.其他稳健性检验

其他的稳健性检验包括：对于因变量，分别计算不同事件窗长度下的个股累积异常收益率，即虚假陈述行政处罚公告日前后各1天、5天和7天；对于关键控制变量，分别采用了总资产收益率(roa)代替净资产收益率(roe)，产权性质采用第一大股东是否为国有(largestate)进行刻画等，回归结果表明结论整体稳健6。

五、结论与启示

上市公司虚假陈述的民事诉讼必须以监管部门的行政处罚为前置条件，研究利用这一类似自然实验的机会，考察了2000～2015年上市公司虚假陈述行政处罚公告的资本市场反应，提供了法律保护水平差异影响资本市场反应的直接证据。研究发现：第一，从客观表现看，虚假陈述行政处罚公告事件窗内的个股累积异常收益率显著为负，这体现了行政处罚这一公共监管机制的治理作用；在此前提下，法律保护水平差异也影响资本市场的反应程度，法律保护水平与个股累积异常收益率之间呈显著正相关关系，这说明民事诉讼这一私人执行机制发挥了补充治理的作用。第二，从治理渠道看，法律保护水平的治理作用包含“事前威慑”和“事后监督”。一方面，当受罚公司位于法律保护水平较高地区时，其虚假陈述行为的严重程度显著更低；另一方面，当受罚公司位于法律保护水平较高地区时，其立案及时性和结案及时性显著更高。第三，从调节因素看，法律保护水平的差异对资本市场反应的影响在国有企业中更加明显。最后，考察民事诉讼立案公告日的资本市场反应、更换变量测度等一系列稳健性测试均支持研究发现。

党的十九大报告指出，“全面依法治国是中国特色社会主义的本质要求和重要保障”，法治在国家治理体系和治理能力现代化中将扮演更加重要的角色，发挥更加基础性的作用。研究结论为此提供了基于微观企业层面的直接证据，对资本市场实务发展的启示在于：一方面，从制度建设来看，在资本市场存在强有力的行政监管的前提下，提高法律保护水平依然是促进资本市场健康发展的重要途径，私人执行机制即投资者民事诉讼是公共执行机制即行政监管的重要补充。另一方面，从实务操作来看，由于地方法院的人事任免和管辖权限难以在短期内变革，可先选择在法治环境较为完善的区域设立资本市场民事诉讼专用法庭，进一步简化证券民事诉讼程序，并给予投资者对一审民事诉讼管辖法院的选择权，减少地区法院选择性执法的空间，提高虚假陈述民事诉讼集中审理的专业性和时效性，从而更好地保护投资者利益7。

注释

1.表1的统计结果显示，上市公司虚假陈述的行政处罚整体上呈现上升趋势。以2014年为例，证监会对博元投资(600656.SH)等上市公司和深圳鹏城会计师事务所等中介机构立案调查43起，对南纺股份(600250.SH)等16家上市公司和光大证券(证券代码601788.SH)等5家中介机构，车学东等171名上市公司董事、高管及其他责任人员做出行政处罚，单晓钟等21人被判定为证券市场终身禁入者。

2.“1.15通知”中的规定是必须有证监会及其派出机构的生效行政处罚决定。同时，2003年2月1日《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》指出，“财政部、其他行政机关以及有权做出行政处罚的机构或者法院认定有罪的行政判决”也是虚假陈述立案的有效前置条件。

3.根据最高法院规定，虚假陈述民事诉讼的诉讼时效是2年，以2002年“1.15”通知发布计算，2000年是最早的有效诉讼起点，2015年为样本期末可以保证受罚公司虚假陈述民事诉讼立案率的准确性，此时样本公司均超过了民事诉讼时效，不存在投资者有权利但尚未提起民事诉讼的情形。

4.由于中国虚假陈述民事诉讼体制目前还不支持集团诉讼，因此针对一家上市公司的同一个虚假陈述行为可能存在多起立案和结案事件，其立案时间不尽相同，但由于案件内容性质和诉讼请求一致，通常法院会予以合并审理，因而结案时间通常相同。在分析数据时，合并一家上市公司针对同一虚假陈述行为的多起民事诉讼案件，根据能够收集到的信息统计其最早的立案和结案时间长度，形成一个观测值。

5.Wind数据库中受罚公司是否被顶格处罚这一变量有缺失，故此处是否被顶格处罚的观测值减为274个。

6.回归结果限于篇幅未列示，留存备索。

7.在论文写作和修改过程中，全国人大常委会已于2018年4月27日通过了关于设立上海金融法院的决定，部分实现了文章中的政策建议，这有助于统一金融案件的裁判思维，有助于向各方传递确定的、可预期的司法信号。详见中华人民共和国中央人民政府网站，全国人民代表大会常务委员会关于设立上海金融法院的决定，网址为http://www.gov.cn/xinwen/2018-04/28/content_5286518.htm。