朱晶玉 张轶慧 王 睿 刘若竹

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051；中国人民银行吉林市中心支行，吉林市 132001）

一、研究背景

2020年，新冠疫情全球蔓延，各国经济遭受了前所未有的冲击。IMF于2020年4月发布的《全球金融稳定报告》显示，新兴市场经济体经历了有史以来最剧烈的资本外流。与世界其他经济体相比，我国抗击新冠疫情取得了重大战略成果，外汇市场也初步经受住了极端市场的考验，境内外汇市场保持了平稳运行。与此同时，我国也面临地缘政治风险加剧的问题。以美国为首的部分西方国家与我国之间的政治关系日益复杂化，中美之间的政治、经济、技术斗争加剧，外汇市场不确定性增加。

虽然俄罗斯经济结构和经济体量与我国存在较大差距，但其作为转型中的发展中大国，在日益复杂的国际环境下，面临以美国为首的西方势力遏制方面与我国具有一定程度的相似性。回顾俄罗斯跨境资本流动管理演进过程，汲取其中教训，有助于我们不断完善自身管理架构，更好地把握好金融开放的节奏，防范金融开放新阶段的潜在风险。

二、俄罗斯跨境资本流动管理经验教训

（一）开放资本账户政策的实施过程

苏联解体后，俄罗斯于1992年1月开始全面放松跨境资本流动管制，中央银行不再干预外汇市场。这一制度实施后，俄罗斯资本外逃加剧，国际收支严重失衡，卢布急剧贬值。加之俄罗斯政府外汇储备不足，无法维持汇率体系，经济处于崩溃边缘。为应对经济危机，俄罗斯不得不于1999年开始恢复并加强资本管制，加强对外汇流动的监管，以维持汇率均衡。

2000年以来，由于石油价格大幅上涨，俄罗斯FDI和出口快速增长，国际储备充裕，对外支付能力增强。2006年7月1日，俄罗斯政府宣布开放资本账户，资本账户下资金流入和流出不再受到限制。2016年下半年资本账户开放后，俄罗斯GDP增速明显，外汇储备快速增长。2008年，受国际金融危机的影响，俄罗斯经济短暂倒退，但2010年进入新一轮增长，外汇储备稳步上升。2014年受原油价格下跌、地缘政治风险等影响，GDP和外汇储备再次下降，2017年又开始逐步恢复。

总体而言，资本账户开放在短期内对俄罗斯经济促进效果明显，但从长期来看，仍无法抵御国际大宗商品价格波动的不利影响。由俄罗斯两次资本开放带来的截然不同的效果可知，一个国家的资本账户开放需要稳定的宏观经济、充足的外汇储备、较强的国际竞争力，以及较为完善的金融市场等因素作为先决条件。

（二）外债管理不当引发偿债风险

2006年下半年俄罗斯资本账户开放后，其外债余额上升明显，至2014年6月底达到峰值7327.79亿美元，在此期间俄罗斯央行未对外债规模进行管理。2014年下半年，随着油价暴跌、欧美制裁、卢布贬值，俄罗斯外债规模大幅下降，兑付压力增加，外债偿还压力处于崩溃的临界点。俄罗斯政府动用前期能源经济对外出口积累的大量外汇储备按期偿还外债，才没有出现大规模债务违约的情况。从近年数据来看，俄罗斯外债余额较为平稳，迄今新冠疫情尚未引发俄罗斯外债的大规模兑付危机。

俄罗斯央行开放资本账户后，在外债管理方面的配套规定尚未跟进。一是未对外债规模进行管控。2010年至2014年，俄罗斯外债上升过快，俄央行也未进行管控，造成了2014年下半年的外债兑付压力。二是缺少系统全面的统计申报制度。俄罗斯央行2015年10月才正式实施外汇法案，开始对俄罗斯外汇行业进行监管，此前在外债统计中缺少详尽的原始数据，大量隐性外债没有登记，监管部门无从全面掌握外债的使用情况和信息，管理把控存在较大困难。

（三）俄罗斯应对危机政策演化的路径

俄罗斯2000年之后的10年间借助大宗商品的超级牛市摆脱了1998年金融危机的阴影，积累了丰富的外汇储备。随后而来的2008年全球金融危机爆发，石油价格跌幅超过70%，卢布大幅贬值，俄罗斯经济遭受巨大冲击。为应对此次危机，通过大规模的央行支持计划修复资产负债表，延缓汇率贬值。但此举的代价是俄罗斯外汇储备数月之内锐减2000亿美元，才勉强止住汇率跌势。2014年3月17日，俄罗斯支持克里米亚共和国单方面宣布独立并让其加入俄罗斯。以美国为首的西方国家对俄罗斯采取了政治、军事、金融、技术等一系列制裁措施。2014年欧佩克成员国拒绝减少石油生产配额，世界石油市场行情低迷，尽管2014年油价下降的幅度和速度不及2008年，但卢布贬值的幅度和程度却远超2008年，足以证明地缘政治风险对俄罗斯经济的影响是恶化本次危机的重要因素。美欧金融制裁运用了多种手段，导致俄罗斯金融体系从国际金融市场上获取资金的困难加大，出现流动性短缺，到期的债务压力剧增。为了应对本次危机，俄罗斯主要采取了以下措施。

一是实行自由浮动的汇率制度。经过前两次金融危机后，俄罗斯开始逐步放弃汇率导向的货币政策，转向以利率为手段、以通胀为目标的货币政策，价格型工具的作用开始显现。2015年，俄罗斯央行宣布，除非不得已，不再对外汇市场进行日常干预，实行完全浮动的汇率政策。此举有效地抑制了因国内外货币政策不同引起的投机资本大规模流动。

二是连续调息和抛售外汇。2014年俄罗斯中央银行多次提高基准利率，将基准利率从年初的5.5%提高到了17%。此举对经济造成较大冲击，加大了企业的融资压力。2015年，俄央行不得不4次降息，将基准利率从17%调整至11%。2014年，俄罗斯政府抛售了累计超过1000亿美元的联邦外汇储备，以抑制卢布贬值，使外汇储备降至3854亿美元，同比下降24%。2015年进一步降至3684亿美元。

三是采取临时性资本管制措施。虽然普京曾公开表示，俄罗斯不会通过资本管制防控金融风险，但俄当局还是采取了一些短期非正式的资本管制措施，以稳定卢布的币值。例如，规定大型国有出口企业美元净资产的限额。再如，2014年12月16日大幅加息后，美元对卢布触及64.4459的汇率风险管理通道上限，随后莫斯科外汇交易所宣布超过该上限的报盘均不被接受。此外，还加大了对市场投机行为的打击力度等。

四是出台应对危机计划。2015年1月29日，俄罗斯政府公布一项规模2. 34万亿卢布的危机应对计划。包括: 设立“坏账银行”，用于收购金融行业问题资产；向最大的国有银行“VEB”注资3 000亿卢布，令其扩大对实体经济的贷款规模；鼓励本国生产的商品替代进口商品，支持农业发展以及将养老金与通胀挂钩。上述措施在一定程度上缓解了危机。

2017年开始，为应对国际环境变化可能带来的金融风险，增强本国货币政策独立性，俄罗斯对其外汇储备结构进行了大幅度调整，“去美元化”迹象明显。2020年3月，受新冠疫情影响，油价暴跌，俄罗斯卢布跌至2016年以来最低位，卢布成为全球表现最差的货币之一。为稳定卢布汇率，俄央行决定暂停购买外汇30天，并且如果油价保持在每桶42.40美元以下，将开始出售外币以减轻卢布贬值的压力。

由于认识到自身经济结构的缺陷，俄罗斯在进行经济多元化和创新驱动转型等长期策略的同时，一直在摸索一套不受制于大宗商品周期波动的应对跨境资本流动风险的短期管理措施。近年来，俄罗斯面临的地缘政治风险依旧严峻，提高经济独立性的需求越发迫切。

三、我国跨境资本流动的潜在风险

（一）外部不确定因素加剧短期资本流动风险

2018年下半年以来，我国面临日趋严峻的外部环境。首先是新冠疫情加剧了短期资本流动的风险。一方面，美联储实行量化宽松政策，以减少因中美利差导致的资本外流。另一方面，疫情对新兴经济体产生巨大冲击，全球投资者开始从新兴市场撤资并寻求避险资产，催生短期资本波动。其次是地缘政治风险的加剧。以美国为首的部分西方国家与我国之间的政治关系日趋复杂，中美之间的政治、经济、技术斗争加剧，可能很大程度上影响投资者的预期，极易引发投机资本波动。

（二）市场不成熟促使资本流动短期化

与发达经济体相比，我国市场不成熟主要体现两个方面。一是投资者结构不成熟。市场参与者以散户为主，资本市场基本面的表现被投资者情绪所掩盖，市场效率低，资本流动呈短期化、投机化。二是市场产品种类 不能满足投资者多元化组合投资的避险需求。金融衍生品种类较为单一，缺乏股指期货等避险工具，投资者难以通过多元化投资组合分散风险，投资者出于避险的考虑，会选择撤出资金转向国外市场。

（三）国际收支数据统计缺漏不利监管

2014年以来，我国国际收支平衡表中“净误差与遗漏”项呈快速增长趋势，近几年居高不下。2018年净误差与遗漏累计-1787.26亿美元，2019年累计-1980.54亿美元。该数据的增加与人民币的贬值预期增加相关。投机资本通过地下钱庄等非法渠道流向国外，反映在净误差与遗漏中。中国国际收支申报涉及的机构主体数量已达上百万家，申报笔数近5000万笔，分散度之高世界少见。我国作为涉外经济大国，跨境交易规模大且交易频繁，相关统计监测面临巨大挑战。

四、我国短期资本流动管理的建议

（一）将地缘政治风险纳入宏观审慎监管框架

建立符合我国国情的量化指标并跟踪预测。及时对宏观审慎管理工具的使用效果进行反馈和评估，合理确定管理工具的选择、时机、覆盖范围，保证政策传导通畅，并及时做出调整。

（二）完善“微观监管”管理框架

一是探索更加科学的统计方法，确保国际收支统计的全面性、及时性和准确性，降低“净误差与遗漏”对形势判断的“噪音”。二是普及国际收支统计申报理念，提高全社会的申报意识；吸收社会力量参与研究完善国际收支统计申报制度和方法，以及 加强部门间数据共享与统计合作等。三是积极维护外汇市场秩序。加强对跨境交易的真实性核查，与各部门密切沟通、联合执法，严厉打击地下钱庄、跨境洗钱等违法活动。四是加强各部门间的协调沟通，克服“分业监管”的不足。外汇局、一行两会等监管部门应加强协调配合，共同搭建监管框架，提升跨境资本流动管理的有效性。

（三）采取临时性跨境资本流动管理措施

从国际经验来看，采取价格类措施的成功案例不在少数，俄罗斯等国在面临资本流动风险时启用了临时性的资本管制措施，有效防止了危机进一步蔓延。价格类工具市场化程度更高，弹性和操作灵活性更强，有利于减少政策实施过程中可能的冲击、维护市场稳定。我国一直未采取价格类工具（主要是类托宾税），未来可结合国情，择时在短期内使用，并及时评估政策效果，丰富资本管理工具。

（四）完善金融市场机制，增强金融韧性

一是完善利率市场化机制。特别是加强法律法规建设，防止市场过度波动，最大程度、减少投机者的套利空间。二是加强汇率安全机制建设，设定人民币汇率波动警戒线，必要时通过外汇市场操作加强对人民币汇率的稳定作用。为实现此目标，我国应维持充足的外汇储备规模。三是借鉴国外先进经验，丰富创新金融衍生工具。探索设计股指期货等避险工具，有效对冲金融风险，平滑外汇市场价格波动。四是加强投资者教育，推动多层次的资本市场建设，逐渐从散户主导型市场向机构主导型市场过渡。