张锐

既有基本法律制度的修身强体，也有重要管理规范的推陈出新；既有增量资源的科学布局，也有存量要素的脉络梳理；既有证券发行的常态运行，也有二级市场的波澜不惊；既有内部治理的活血化瘀，又有对外开放的提质增效。复盘2019年的中国股市，狂飙脉冲行情令人心动，创新能量沉淀格外厚重，多层市场构建蔚然成形，国际化赛道尽展芳容，一个愈加鲜活与健朗的A股新生态正在改革洗礼中渐次成就。

证券法大修

经过全国人大常委会过去四年的三次审议也就是所说的“三读”，《证券法》修订的第四审按时落子到了2019年年末，而且这也可以看成是全年A股市场的一部年终压轴大戏，更可视为《证券法》本轮大修的一个句点。作为中国资本市场的根本大法，《证券法》的修订无疑对于A股未来的发展趋向将产生十分重大的影响。

按照十三届全国人大常委会第十五次会议对《证券法》作出的修订内容，除了科创板和注册制等全新表述将得到法律确认外，有关具体条款的修改包括在证券发行条件上将发行股票应当“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”，在证券发行程序上取消发行审核委员会制度以及强化以注册制为核心的证券发行信息披露制度等。因此，经过《证券法》的本轮修改后，证券发行的核准制将淡出国内资本市场。

空前加大对欺诈发行、内幕交易、市场操纵以及虚假信息等违法违规行为的惩罚力度无疑是《证券法》修订的重要看点，包括将以欺骗手段骗取发行核准而尚未发行证券的处罚额度从30万元以上60万元以下提高到100万元以上1000万元以下，同时将已经发行证券的顶格处罚从60万元提高到1000万元；而对信披违规、内幕交易、市场操纵等违法违规行为的最高罚款金额也从之前的3倍提升到5倍，震慑强度不可谓不大。在此基础上，新修订的《证券法》还特别强调完善股东代表诉讼制度。

IPO的丰年

也许是压抑太久，上证综指从2440的年度最低点开始起步，一路狂飙至3288的阶段性高点，2019年首季的“井喷”行情让投资人闻到了阔别已久的“牛市”味道。但好景不长，之后A股便深幅下蹲，自二季度以后的全年时间围绕着3000点反复拉锯，虽然最终收获了一个不错的中阳线，但據Wind统计，个股年内涨幅超过100%的仅5%，同时只有约3成个股涨幅与指数同步或超越指数涨幅，另外的7成个股涨幅均落后于指数，其中近400只个股创出年内新低。尤其是一直被市场看好的银行股过去一年中超70%破净，并且新股浙商银行首日上市破发，前车之鉴，之后上市的邮储银行不得不选择了“绿鞋机制”，即承诺新股上市后30天内保持股价稳定，如股价因市场波动出现低于发行价的情况，承销商将动用43亿元“绿鞋”资金买入股份托市。

除了邮储银行IPO时运用“绿鞋机制”保驾护航外，为稳定股价与投资人信心，中国平安在上市以来首次实施回购，动用资金合计2.82亿元，成为A股有史以来最大规模的股份回购。另外，中国证监会还专门修订了《融资融券交易实施细则》，取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，并将“两融”标的股票数量由950只扩大至1600只，融资融券标的市值占总市值比重由约70%升至80%以上，目的是为A股提供较为充沛的流动性支持。虽然全年绝大部分时间“两融”余额并未见长，但至年底又重新回到了万亿以上水平。

与整个A股市场显得有些沉闷低迷以及个股参差不齐的状况有所不同，新股发行则在过去一年完全进入了常态化轨道。根据安永的报告，2019年A股市场共200家公司首发上市，筹资2528亿元人民币，IPO数量同比增加90%，筹资额同比增加82%，创2012年以来筹资额的新高。在2019年全球前十大IPO中，除了回归港股市场的阿里巴巴外，中国内地还有百威亚太和中国邮政储蓄银行占据了两个席位。正是如此，安永认为，2019年堪称A股IPO的丰年。

科创板闪亮登场

作为中国资本市场的重大创新成果，科创板从筹备到开板仅仅用了7个多月的时间，效率之高令人击掌。同时，作为科创板的明确导引，证监会先后颁布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法》《科创板上市公司持续监管办法》以及《科创板再融资办法》等基础性规章，上交所也发布了《科创板股票发行与承销实施办法》《科创板股票上市规则》以及《科创板股票交易特别规定》等配套规则，初步形成了从科创板IPO到再融资、从承销到交易再到监管的系统性法律规章。

由于供给稀缺，首批上市的科创板25只股票首日平均涨幅高达139.55%，平均换手率77.78%，但随着供求关系的改善，科创板新股涨幅逐渐收敛，平均首日回报率回落到54%，首批上市的股票价格先后深幅回调到合理位置，表明投资者对科创板股票的认知更趋理性。数据显示，2019年全年提交证监会注册的科创板企业超过100家，总共上市达到了73家。当然，科创板绝对不是兼收并蓄的低门槛融资场所，2019年先后有博拉网络等14家企业首发上市申请未获科创板上市委投票通过。

按照安永的报告，科创板IPO数量和筹资额在A股各板中分列第一（35%）和第二名（32%），由此也使得上交所跻身2019年全球交易所融资第三名的显眼位置。不过，科创板的重要性并不仅仅体现在融资功能方面，而是在丰富多层次资本市场体系的同时，对整个A股市场发挥着“试验田”的作用。特别是在上市企业标准、注册制、发行定价、交易规则、退市制度等多方面科创板都进行了前所未有的创新，为深化A股资本市场改革开辟了全新的视窗和奠定了充分的基础。

创业板与新三板改革提速

以科创板为主要牵引的增量市场创新带动了存量市场的变革预期。一方面，2019年是创业板开板十周年，登陆创业板的上市公司扩围至792家，总市值增长至6万多亿；另一方面，新三板至2019年也运行了6年，共计接纳了6388家公司的挂牌融资，企业筹资规模超过4900亿元。无论是创业板与新三板，在服务目标、发展取向以及市场主体等方面存在着许多与科创板重叠的属性，因此，前者在后者的示范效应作用下就必然发生全局或者局部性联动。

基于注册制在科创板操作较为成熟的事实，创业板试点注册制的声音已愈来愈清晰，而且作为引进注册制的热身步骤，证监会对《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暫行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》等规则进行了全面修订，重点取消了创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件以及创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，同时在非公开发行制度以及延长再融资批文有效期等方面都进行了大力度松绑。

在新三板方面，以现有的基础层与创新层为依据，新设立了精选层，从而形成了三层不断递进的市场结构。通过设立精选层，带动创新层和基础层企业成长升级，吸引更多具有发展潜力的民营中小企业挂牌融资，引导形成社会资本投早、投小的创业投资氛围，同时在精选层挂牌满一定期限，企业可以直接转板上市，由此打通了新三板与创业板、科创板的对接渠道。作为对新三板挂牌企业实施精准服务的制度牵引，管理规则推行两种发行制度，即在创新层实施向不特定合格投资者公开发行制度，同时改进现有定向发行制度，提升定向发行审查效率。另外，证监会还发布了《非上市公众公司信息披露管理办法》，针对新三板改革后各层次公司特点，确立了差异化的信息披露体系。

资产重组放松发条

与历史上对《上市公司重大资产重组管理办法》所进行的三次修订相比，为了更好地调动存量上市资源的资本配置功能，进而在广度与深度上拓展资本市场服务实体经济的积极作用，2019年监管层对上市公司资产重组办法的修订更加侧重于放松政策对市场的约束，同时提高重组的审批效率。

重新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》首先取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标，不再要求购买的资产必须在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到 100%以上，同时允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，也就是放开了创业板“借壳”限制。另外，重组上市的配套融资也得到恢复，以重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚。

数据显示，重组办法修订后，需要证监会审批的并购项目已经不超过10%，2019年上市公司并购重组审核委员会共审核并购重组105单，88家过会，过会率约为84%。另外，过去一年A股上市公司完成并购重组8600多单，交易总金额破2万亿元，尤其是以横向整合、行业整合、多元化战略的并购重组占比不断上升，并已成为市场主流，而且面世不久的科创板也掀起资本并购的涟漪，上市公司华兴源创尝到了并购重组的头啖汤。

分拆上市启幕

借鉴国际经验，证监会在《关于在上交所设立科创板并试点注册制的实施意见》中首先提到达到一定规模的上市公司可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市，之后，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着A股创建以来上市公司的分拆大幕正式拉开。

按照规定，分拆的上市公司必须同时符合7项“硬核门槛”的要求，包括上市公司股票上市已满3年，最近3个会计年度连续盈利，归属上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币，以及上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%等。按照硬性条件，沪深两市有约90家上市公司符合分拆上市条件，占A股公司总家数的2.5%，分拆上市的高质量把控由此可见一斑。

支持符合条件的上市公司分拆上市一方面有利于母公司与子公司各自的长远发展，即母公司在更加专注聚焦核心业务的同时，子公司也可以获得拓展市场的更充分自主决策权；同时母公司的高成长业务拆分并单独上市，子公司将获得更高的估值溢价，提振母子公司的股价；另外，分拆上市也将拓宽子公司融资渠道，同时提高母公司流动性，改善整个母公司的经营状况，最终提高A股上市公司的整体质量水平。

金融衍生品扩容

对于存续了近30年的A股市场来说，已经不仅仅是现货交易的阵地，更不是只有单一的股票或者债券交易，而是已然发展成为了一个集商品金融、期货期权、场内场外协同共荣的有序场所。正是如此，在股指期货进行第四次松绑的同时，金融衍生品在过去一年中迎来了创纪录的加速扩容。

除了南华期货与瑞达期货分别在上交所与深交所敲钟上市从而扩大了期货类上市公司的主体阵容外，2019年A股市场还增加了红枣、20号胶、尿素、粳米、华夏豆粕等6个商品期货品种，其中华夏豆粕是境内首只挂牌上市的商品期货ETF。与期货品种纷纷登陆A股市场相并行，在上证50ETF期权已经运行四年的基础上，过去一年上交所和深交所还分别推出了沪深300ETF期权，中金所也上市了沪深300股指期权，与此同时，天然橡胶、棉花、玉米三大商品期权也分别在上期所、郑商所和大商所挂牌上市。另外，在黄金期货已挂牌运行11年的基础上，黄金期权于2019年年底在上海期货交易所正式挂牌交易。

数据显示，2019年A股市场共有6个期权品种上市，国内市场商品期权品种增至11个，加上6个新上市的期货品种，全年共有17个新品登陆资本市场，期货市场扩容创历年之最。截至2019年年底，我国期货市场资金总量突破5550亿元，为历史最高。更为重要的是，作为风险管理的两大基石，金融期权和期货不仅有助于进一步完善资本市场风险管理体系，丰富避险工具，增强市场长期投资信心，更有利于改善市场生态结构，促进股票市场稳定健康发展。

引长期资金入市

在A股依然是以散户为主的投资者结构背景下，谋求资本市场的经久繁荣和持续稳定，无疑需要长期资金的积极跟进与鼎力支持。因此，2019年除了国内发行了近千只新基金并在成立数量与募资规模（1.37万亿）上双双创出历史新高外，政策层面始终在为长期资金的入市营造充分与成熟的市场环境。

按照证监会关于修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》的通知，除证券公司及其资管子公司、基金管理公司及其子公司、保險公司、信托公司、商业银行、外国战略投资者以外，商业银行理财子公司作为主体也可以开设证券投资账户，此举将产生万亿级的长线资金进入权益市场。不仅如此，证件会还发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》，明确保险、券商、公募、私募等都可以参与投顾服务业务，同样也可以为权益市场带来万亿资金的增量。另外，中央国家机关事业单位职业年金首笔资金已在2019年开始投资运作，未来各类职业年金实账积累的规模约7488亿元，按照年金7%-10%股票投资比例，存量规模给A股带来增量资金约520亿-750亿元。

通过沪港通、深港通进入A股的境外资金也构成了国内资本市场长期配置资金的重要阵容。统计显示，过去一年北上资金累计达到了3500亿元，创出最高历史记录。另外，证监会修订合并了《合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资管理办法》和《人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点办法》，以方便境外资金的申请与进入，之后，国家外汇管理局取消了QFII与RQFII投资额度限制。资料表明，2019年QFII和RQFII流入A股的资金规模从年初的1.15万亿元上升到了年末的1.8万亿元。还必须强调的是，沪深300股指期权的推出，将有助于全球对冲资金进入中国，从而给A股市场带来更多的增量资金。

国际化抢跑

对接国际市场，A股留存着取之不完的空间。继前一年度正式纳入228只A股大盘股，全球重要的指数商明晟公司（MSCI）在2019年分三步连续扩大A股的纳入因子，纳入比重由5%增至20%。与此同时，全球知名指数编制公司富时罗素也在2019年分两步将A股在富时罗素全球股票指数系列中的纳入因子由5%提升到15%。另外，标普道琼斯指数公司也宣布将1099家中国A股上市公司纳入标普新兴市场指数BMI。数据显示，以上三大国际指数商纳入A股因子将为A股带来340亿美元左右的增量资金。

经过四年探索而在2019年正式开通的“沪伦通”可以说是A股国际化的浓墨重彩一笔。按照上交所和伦交所的业务指引，起步阶段的沪伦通跨境资金实行总额度管理，其中东向业务总额度为2500亿元人民币，西向业务总额度为3000亿元人民币，东西向业务合计总额度5500亿元。借助“沪伦通”的便捷通道，华泰证券尝到了沪伦通制度下西向业务GDR（国际存托凭证）的头啖汤。

伴随着国内证券市场不断敞开市场大门，全球最大的投资管理公司、美国领航集团于2019年联手蚂蚁金服在中国国内成立了合资公司“先锋领航”，摩根大通、野村东方国际等外资券商纷纷开设中国分公司，富达国际等公募基金拿到了牌照申请，同时超20家“洋私募”在过去一年中获得了经营执照。统计数据显示，至2019年底，有30多家境外基金在中国的备案产品达到了68只，资产管理规模近百亿元人民币。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）