赵珩 中国能源建设集团投资有限公司 陈昊 中国电能成套设备有限公司

一、REITs模式的起源

REITs（英文Real Estate Investment Trusts首字母缩写，意为不动产投资信托基金）起源于20世纪60年代美国，最初的目的是给投资者提供同时持有不动产资产权益的机会，通过信托的规范交易结构、信息公开披露制度、严格的金融监管等特点，降低非专业投资者在不动产领域进行股权投资的风险。这种模式还可以集合分散的个人投资者资金，使个人投资者能享受到不动产的收益。后来，美国国会通过法案，在REITs项目履行其他税法义务的前提下，免除REITs在公司层面的所得税，为REITs在美国的蓬勃发展打下了良好的基础。

根据Bloomberg数据显示，截至2018年，美国REITs项目总市值已达1.19万亿美元，其中权益类总市值占95%，总市值约1.13万亿美元。美国利用REITs为各类基础设施进行融资，根据Bloomberg数据显示，2018年美国REITs产品的种类已分布在多个行业内，主要有房地产占71%，基础设施占11%，仓库工业占7%，仓储物流占6%，抵押贷款占5%，其中，REITs在基础设施里的运用属于近期开展的新融资方案，包括通信设施领域等。

REITs产品的合理税收、稳健收益、有效市场化估值等多种优点吸引了美国大量机构及个人资金，解决了美国房地产、基础设施等重点项目融资工作，分享项目投资收益。此模式引起国际投资界关注，从美国发展到全世界多个国家。

二、开发REITs模式必要性

（一）我国基础设施项目存在融资渠道少，项目周期长，企业资金退出困难等一些问题

我国基础设施主要在交通运输、水利及环保工程、电力建设等领域，自新中国成立以来，我国在努力建设基础设施改善人民生活。以20世纪90年代最为著名的三峡工程为例，国资委成立了三峡集团负责项目投资建设，项目建设主要资金来源于我国财政支出。国家承担了各类重大工程的投资、建设、运营工作，在获得公共服务设施的收益时，同时承担重大责任，开始积累金融风险。

随后，我国基础设施主要通过发行国债，财政拨款等国家信用担保的方式进行项目融资，各地纷纷成立各类城投公司，国家及地方政府债务日益增大，解决我国金融系统性风险被不止一次的列入我国各类政策之中。2012年左右，我国出台PPP模式，希望基础设施建设运营引入社会资本，降低国家财政压力，通过寻找专业的社会资本，降低项目建设运营的费用。

与此同时，2014年9月，国发43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文）拉开了全国范围内整治地方政府性债务的序幕。

由于建筑类中央企业是传统基础设施建设者，具有极高的相关性，根据全国PPP综合信息平统计，PPP模式90%的社会资本来源于建筑类央企，主要通过建筑类央企自身高信用担保进行项目融资，通过近十年的发展，各类央企已积累了大量基础设施资产，自有资金退出困难，资产负债率日益增高。

（二）我国存量基础设施规模庞大，盘活存量资产、降低企业资产负债率势在必行

根据wind数据查询，我国1995年至2017年基础设施累计投资额达110万亿，此类基础设施投资主要融资方式为财政支出和银行贷款，直到PPP模式开始大量引入企业资金，其中以央企自有资金为主外，其他资本市场资金尚未有效进入。2019年8月，《中国基础设施投资蓝皮书》显示，我国基础设施持续加强开发，2020年城镇化率需达到60%以满足人民日益增长的需求。

通过金融服务的创新，REITs模式创新满足我国巨大的基础设施建设需求，降低企业财务杠杆比例，化解资管新规调控限制。

（三）居民投资需求增加，REITs为居民提供新的投资渠道，全民共享我国经济发展的成果

随着我国大资管时代的到来，居民过去三十年积攒的财富储蓄，房地产已无法满足人们的投资需求，各类金融资产层出不穷，银行、保险、证券等金融机构的资管机构纷纷设立。由于以往基础设施融资渠道单一，底层资产风险不可控，国家政策不支持，资管机构诉求与底层资产持有人诉求无法匹配，导致大量集合资金出口堵塞，居民无法通过安全渠道对接高收益基础设施项目。资管新规打破了资金在金融体系内空转的问题，REITs模式提供了资金进入的渠道。

通过上述可知，狭窄的融资渠道，较高的金融性风险，巨量的基础设施资产建设需求，个人投资者的理财需求等各方因素促使REITs模式的推广应用。

三、REITs模式推进情况

早在2007年左右，各界人士已开始研究REITs模式，根据wind数据得知，目前市面上有20多只类REITs产品，规模较大，成本较高，优先级证券持有人收益基本在7%-8%左右。由于国家对房地产融资的限制，基础设施估值较困难，因此现存的REITs产品主要应用于房地产项目，但证券交易所已修正REITs融资方向，鼓励各机构研究开展基础设施领域的REITs项目。

2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称“40号文”）。40号文正式开启了基础设施REITs的试点工作，明确推进基础设施的基本原则、项目要求及申报工作安排。同年8月7日，证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引》（以下简称“《指引》”），为基础设施公募REITs做好了制度基础，对公募REITs的定义、参与主体资质职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。8月20日，国家发改委投资司通过网络视频举办了“全国发展改革系统基础设施投资信托基金（REITs）试点工作培训会。会上，国家发改委投资司副司长韩志峰向各机构传达了“推动盘活存量资产、形成投资良性循环”的重要指示精神，敦促各机构积极申报REITs项目，盘活存量资产，降低国家系统性风险。

目前，根据证监会研究统计，第一批上报申请的公募REITs主要在物流地产、公路设施、产业园等领域。由于REITs法规限制，税收政策的缺失，公募基金+ABS模式的复杂性，原始权益持有人的20%锁定份额的资金，个人投资人仅占16%的低分散性，导致此轮各机构申报国家审查机关项目不足十个，各企业没有或者无意愿向资本市场提供优质的底层资产。REITs的发展仍是困难重重，需要积极探索，不断突破。

四、REITs模式应用案例分析

目前某公司正在开展基础设施类REITs项目设立工作，是全国第一单绿色类REITs，也是第一单以电力基础设施为底层资产的REITs。主要内容如下：

（一）交易结构

本次交易结构分为三个层级：底层资产，中层基金，上层专项计划。项目的整体结构明晰，功能确定，参与机构庞杂，需要发起人进行协调。

（二）底层资产筛选

由于基础设施类资产专业性远高于房地产类资产，金融机构在项目筛选时存在一定难度，需要底层资产原始权益人科普资产特点收益特点，且原始权益人其他过往业绩良好，获得投资人信赖，主要筛选需满足REITs产品估值和底层资产专项计划还款现金流覆盖要求等。

（三）基金的设立

本案例设了一层私募股权基金，一方面是为了满足本结构通过股权转让加股东借款方式持有底层资产，另一方面也是因为私募契约型股权基金更便于实际操作和管理。本案例最终选择了契约型基金开展项目设立工作。

（四）专项计划设立

专项计划按照行业通用管理分为优先级证券份额和权益级证券份额，优先级证券份额通常由银行等风险偏好较低的机构，需要原始权益人或者级别较好的第三方进行增信，满足机构投资人的风险控制需求。

综上，底层资产收益满足要求、中层基金结构满足要求、上层专项计划增信满足要求后，REITs项目可达到基础设施融资要求，并将底层资产剥离原始权益人报表，同时原始权益人可通过持有部分权益级获得未来项目收益。

五、小结

REITs融资模式是盘活存量资产的有效手段，适用于我国新阶段基础设施建设，但由于多种因素，REITs模式尚处于初级阶段。现阶段，需要不断地探索研究，勇于实践，有效地利用社会资本推动工程项目建设。