杨 侠 马 忠

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

一、引言

近年来，机构投资者对上市公司的治理和监督作用受到越来越多的关注，能否获得充分有价值的信息，是机构投资者发挥治理作用的关键。为了降低投资者与上市公司之间的信息不对称程度，证券交易所鼓励上市公司安排投资者进行调研，参与调研的主要为机构投资者[1]。调研向投资者提供了一个进一步了解上市公司经营状况、财务业绩及其他事件的途径[2]，具体而言，投资者通过调研能够获取的信息优势有：首先，相比于上市公司发布的定期公告以及中介机构不定期发布的研究报告，投资者在调研时能够获取公司最新的生产经营信息[3][4]，保证了信息的及时性；其次，相比于从信息媒介获取的信息，通过面对面沟通直接从上市公司收集的调研信息[2]，避免了信息媒介的过滤以及由此导致的信息失真；最后，调研所获得的信息内容和信息形式往往更加多样化，投资者不仅可以通过提问或者现场参观的方式了解公司的战略和发展目标、公司文化和员工精神状态以及生产经营过程和业务进展情况等，而且，在回复投资者提问时，管理层的肢体语言、语调语气、对调研问题给予积极回应还是避而不答等，也能作为间接信息，促使投资者对上市公司形成新的认识和判断[4][5]。

内部控制一直是学术界和实务界较为关注的研究问题，已有研究指出，公司产权性质和制度环境[6]、董事会成员特征以及媒体监督等公司特征和治理因素均会影响内部控制质量[7][8]；近期也有学者开始关注机构投资者与内部控制的关系，研究发现，机构持股能够发挥有效的监督作用，抑制内部控制缺陷的产生[9]。但是，遗憾的是，现有文献主要从机构投资者是否持股、机构持股比例等静态角度进行分析，对于机构投资者行为，如机构投资者的调研行为如何影响内控质量，鲜有文献进行探讨。机构投资者通过调研能够获取信息优势，那么，这种信息优势将如何影响其治理作用的发挥，进一步地，这种信息优势能否帮助机构投资者监督上市公司完善其内部控制？以往研究并未对这一问题进行解答。

针对以上研究问题，本文以2013～2017年深圳证券交易所的A股上市公司为样本，探讨机构投资者调研对上市公司内部控制有效性的影响，研究发现：机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性；并且，在制造业公司和信息环境较差的公司中，机构投资者调研对内部控制有效性的提升作用更明显；进一步的检验发现，机构投资者调研能够促使公司规范其经营行为，提高会计信息质量，从而促进内部控制合规目标和报告目标的实现。本文的研究贡献和创新主要体现在：首先，本文基于机构投资者调研行为，研究其对公司内部控制有效性的影响，丰富了内部控制影响因素的相关研究。其次，近期文献虽然关注了投资者调研对公司决策和管理层行为的治理作用，但是关于机构投资者调研对内部控制的影响研究相对欠缺，本文拓展了机构投资者调研的治理效应研究。最后，本文的研究结论支持了机构投资者调研发挥的积极作用，为监管部门进一步优化投资者调研制度提供了参考。

二、文献回顾

目前国内外关于内控质量的影响因素研究，主要围绕公司特征和内外部治理机制展开，具体可以概括为以下四个方面：一是从高管的角度。如池国华等(2014)提出，高管背景特征通过对高管的风险意识、经营理念与管理哲学等的影响作用于内部环境，内部环境则通过影响内部控制体系中的其他要素，进而影响了内部控制质量[10]。俞俊利等(2018)研究指出，高管之间尤其是董事长与总经理之间的亲密“关系”易使二者产生合谋行为，形成类似两职合一的治理结构，影响企业内部监督质量，进而造成内部控制质量较低[11]。二是从审计委员会和审计师的角度。有学者研究发现，当审计委员会不具备财会专业背景时，公司存在内控缺陷的可能性加大[12]。另有文献从审计师任期以及审计师与公司地理距离的视角，研究发现，审计师任期越长以及审计师与公司的地理距离越近，越能够降低企业出现内控缺陷的概率[13]。三是从媒体关注的角度。如已有研究表明，媒体关注能够发挥监督作用，提升企业内部控制有效性[8]。四是从股权结构的角度。邵春燕等(2015)研究指出，终极控制股东的控制权、现金流权与内部控制缺陷显著负相关；控制权和现金流权的两权分离度与内部控制缺陷正相关[14]。李越冬和严青(2017)研究发现，机构投资者持股能够发挥有效的监督作用，持股比例越高，企业存在内控缺陷的可能性越小[9]。

近年来，机构投资者的治理效应受到学者们的广泛关注，但是现有文献主要从机构持股的角度进行研究，对于机构投资者调研行为如何发挥治理作用，当前文献给予的关注较少，研究成果也相对欠缺。只有少数学者分别从信息披露质量、盈余管理以及公司避税和创新的角度，研究机构投资者调研的治理效应。如谭劲松和林雨晨(2015)认为，机构投资者通过调研积极参与公司治理，有助于提升公司的信息披露质量[2]。王珊(2017)研究发现，投资者实地调研活动有效抑制了公司管理层的盈余管理水平；且这种抑制作用在信息环境较差的公司以及调研活动有较高声誉机构参加的公司中更明显[15]。李昊洋等(2018)提出，机构投资者调研可以降低信息不对称水平，这在一定程度上抑制了管理层通过避税行为攫取私利的动机，从而能够减少公司避税行为[16]。也有学者研究发现，机构投资者调研能够发挥治理作用，提升公司创新水平[1]。

综上所述，内控质量的影响因素研究已经取得了比较丰富的成果，学者们分别从高管、审计委员会和审计师、媒体以及股权结构等角度展开分析。但是，关于机构投资者与内控的关系研究，当前文献还停留在机构投资者持股这一静态视角，而尚未有文献关注机构投资者的调研行为如何影响公司内控有效性。为此，本文以这一研究为切入点，进行实证检验，并进一步考察在不同行业特征或信息环境下，机构投资者调研对内部控制影响的差异性，以期丰富机构投资者调研的治理效应文献。

三、理论分析与研究假设

(一)机构投资者调研与上市公司内部控制有效性

内部控制会影响企业生产、经营、投资、管理的各个方面，与企业价值创造和投资者权益息息相关，因此，不管是已经持股的还是潜在的机构投资者都会密切关注公司的内控信息。机构投资者调研为内控信息的获取提供了渠道：一方面，机构投资者在调研时可以向管理层询问公司内控的整体建设和运行情况，直接获取公司的内控信息；另一方面，在进行调研时，机构投资者可以获取公司内部环境、风险评估、业务活动控制、信息与沟通、内部监督等方面的碎片化信息，并结合自身的信息处理和分析优势，以及整合其他渠道来源信息[5]，从而能够间接地对公司内部控制的实际情况形成新的评析和判断。

首先，从内部环境的角度，通过查阅投资者调研活动记录可以发现，调研问题涉及企业文化、公司战略和定位、治理结构等内部环境信息。而已有研究发现，企业文化会增强内部控制的有效性[17]；激进的公司战略会导致内控缺陷的发生[18]；董事会等公司治理结构特征会影响公司内部控制质量[7]。因此，机构投资者通过调研获取内部环境信息，有助于其判断公司是否存在内控缺陷。其次，从风险评估的角度，投资者在进行调研时会询问公司的发展前景和经营目标[1]，从而能够了解公司目标设定是否合理以及由此可能导致的风险。如已有研究发现，当企业采取国际化发展战略时，如果原有的内部控制体系无法满足当前的发展目标要求，内控存在缺陷的可能性会加大[19]。再次，从业务活动控制的角度，一方面，在投资者调研的互动问答环节，调研问题主要围绕公司近期投融资计划等资金业务控制活动，销售渠道、销售策略、销售模式等销售业务控制活动，以及研发能力、研发投入、研发布局等研究与开发控制活动[3]，通过与管理层的沟通交流，有助于机构投资者判断管理层能否有效识别关键风险点以及采取相应的风险控制措施。另一方面，在调研的现场参观环节，机构投资者能够通过现场参观了解公司的整体规模、厂区分布、最新研发成果以及各类具有代表性的产品展示、企业所获得的荣誉等，这有助于机构投资者判断公司存货、固定资产、无形资产等资产管理控制活动是否存在缺陷和漏洞。然后，从信息与沟通的角度，内部控制活动需要依托信息系统进行信息的沟通与传递，机构投资者往往长期关注多家上市公司[20]，也有专门的信息化人才，其对上市公司的信息系统通常比较熟悉和了解，在进行调研时，有可能识别出上市公司在信息系统开发、运行和维护等方面潜在的风险点。同时，在设计调研提纲时，投资者不仅关注上市公司自身的发展状况，还会重点了解上市公司的关联方，如询问上市公司的供应商和客户变化情况、债权人以及监管机构情况，以此来获取更加客观、真实的信息[21]，这一过程有助于其判断上市公司与供应商、客户等外部主体能否保持良好的沟通。最后，从内部监督的角度，审计委员会是重要的内部监督机构，机构投资者从定期公告中通常只能了解审计委员会的设立情况，但是无法获取其运行方面的详细信息，而面对面沟通的调研活动，使机构投资者可以直接询问审计委员会的运行情况，进而判断其是否发挥了监督作用。此外，管理层也是重要的内部监督主体，管理层能否对调研问题给予全面、准确的回复，可以从侧面反映出管理层对公司的了解与监督情况，有助于投资者判断内部监督主体是否能够进行有效的监督。

在通过调研获取内控信息的基础上，机构投资者可以利用其所拥有的资金、人员和专业优势，更加快速、准确地对内控信息进行分析和解读；同时，参与调研的机构投资者可能长期跟踪、定期走访和持续关注被调研的上市公司以及行业内与该公司经济业务类似的其他企业[20]，通过与其他企业的对比、分析，从而有助于判断上市公司是否存在内控风险和漏洞。而一旦发现了潜在的内控缺陷，考虑到内控缺陷可能带来的一系列经济后果，如已有研究表明，内控缺陷往往伴随公司经营效率的下降[22]，管理层财务报告舞弊概率的增加[23]，甚至导致更高额的审计收费[24]，以及更严重的非效率投资等[25]，机构投资者为了维护自身利益，有动机要求管理层强化内部控制建设，提高内部控制质量。同时，机构投资者也有能力参与公司治理，帮助管理层加强内部控制建设。当内控缺陷可能损害到投资者权益时，持股达到一定比例的机构投资者可以通过行使股东投票权，要求管理层改善内部控制质量，提高公司运营管理水平以及完善公司治理机制[9]；而对于参与调研的潜在机构投资者，存在内控缺陷的公司通常意味着其在经营管理和风险应对等方面存在一定的不足，从而会影响投资者的投资决策，上市公司为了避免失去潜在的投资者，也会主动完善其内部控制。因此，基于以上分析，提出本文的研究假设1：

假设1：机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性。

(二)不同行业特征下机构投资者调研与上市公司内部控制有效性

投资者调研过程通常包括管理层的介绍环节、投资者与管理层的互动问答环节以及生产和经营活动的现场参观环节[21][26]。在调研的现场参观环节，机构投资者可以直观地了解企业的生产经营过程、资产设备运行状况、业务进展情况以及存货等资产的使用和管理情况等；同时，除了与高层管理人员进行沟通，在现场参观时，机构投资者有机会接触公司的部门经理、中层管理人员和基层员工[3][21]，从而可以了解员工的职业素养和道德水平，也能观察诸如员工技能、操作运行的熟练和规范程度等，这些信息都有助于机构投资者对上市公司的内部控制情况进行评估和判断。通过现场参观，可以做到“眼见为实”，尤其对于制造业公司，由于拥有更多可观察的、有形的活动和资产，从而使得对该类公司进行现场参观能够获得更多的实质信息[21]。因此，本文预期，对存货、生产设备以及固定资产等实物资产比重较高的制造业公司进行调研，更能够发挥现场参观的优势，有助于机构投资者进行监督和治理，提升内部控制有效性。由此提出如下研究假设：

假设2：相比于非制造业公司，机构投资者调研对制造业公司内部控制有效性的提升作用更明显。

(三)不同信息环境下机构投资者调研与上市公司内部控制有效性

机构投资者通过调研获取有效的内控信息，进而能够发挥积极的治理作用。那么，当上市公司的信息环境不同时，机构投资者调研对内部控制的影响是否存在差异性？Jiang和Yuan(2018)研究发现，机构投资者调研会提升公司的创新水平，并且对信息环境较差的公司，这种提升作用更明显[1]。与之类似，在不同的信息环境下，机构投资者调研对内控有效性的影响也存在差异性，具体而言：在信息环境较好时，机构投资者通过其他渠道也能获取充分有价值的内控信息，并据此对上市公司的内部控制施加影响，因此，在信息环境较好的情况下，机构投资者通过调研能够挖掘的增量信息较少[1][3]，相应地，对内部控制的治理效果也会较弱；同时，在信息环境较好时，公司内外部治理机制如董事会、审计委员会、审计师以及媒体等也会对管理层披露的内控信息进行监督，从而上市公司内部控制存在缺陷的可能性较小。而对于信息环境较差的公司，由于受到更少的内外部治理机制的监督和约束，存在内控缺陷的可能性增加，因此，在同等条件下，机构投资者对信息环境较差的公司进行调研，更能够发挥积极的治理作用，提升内部控制有效性。基于以上分析，提出本文的研究假设3：

假设3：在信息环境较差时，机构投资者调研对内部控制有效性的提升作用更明显。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2013～2017年的深交所A股上市公司作为研究样本。在原始数据的基础上，剔除ST公司、金融行业、资产负债率大于1以及存在数据缺失的样本公司，共得到7564个观测值；并对所有连续变量在上下1%水平上进行缩尾处理。其中，机构投资者调研数据来源于CSMAR数据库和同花顺数据库，内部控制和公司财务数据来源于迪博数据库、同花顺数据库和CSMAR数据库，并进行手工筛选和整理。本文使用Excle和Stata 14.0对数据进行处理和分析。

(二)变量定义

1.内部控制有效性(ICdum)

借鉴已有研究[9][27]，如果上市公司当年不存在内控缺陷，则表明公司内部控制有效，ICdum取值为1，否则为0。内控缺陷的认定标准见表1。

2.机构投资者调研

以当年参与该公司调研的不同类型机构投资者数量进行度量[2][15][16]，具体计算方法为：(1)参与调研的机构投资者整体数量加1取自然对数(Investigate)；(2)参与调研的基金公司数量加1取自然对数(Fund)；(3)参与调研的证券公司数量加1取自然对数(Securities)；(4)参与调研的阳光私募数量加1取自然对数(Private)。

3.控制变量

参考相关文献[9][10]，本文加入了如下控制变量：公司规模(Size)、机构投资者持股(Institution)、独立董事比例(Indratio)、存货比率(Inva)、企业性质(State)、股权集中度(Top1)、股权制衡度(Top10)、公司年龄(Age)、资产收益率(Roa)、财务杠杆(Levb)、公司成长性(Growth)，同时控制了行业和年度的影响。具体变量定义见表1。

(三)模型设计

为了检验研究假设，本文构建如下回归模型：

ICdum=β0+β1Investigate/Fund/Securities/Private+β2Size+β3Institution+β4Indratio+

β5Inva+β6State+β7Top1+β8Top10+β9Age+β10Roa+β11Levb+β12Growth+

β13∑Ind+β14∑Year+ε

(1)

表1变量定义表

模型(1)中，ICdum为虚拟变量，在模型估计中使用稳健标准误进行Logit估计。针对假设1，直接采用模型(1)来检验机构投资者调研对上市公司内部控制有效性的影响。针对假设2，借鉴已有研究[21]，依据证监会2012年修订的行业分类指引，将上市公司分为制造业公司和非制造业公司分组进行回归，比较在不同行业特征下，机构投资者调研对内部控制有效性的影响。针对假设3，以深圳证券交易所发布的上市公司信息披露考评结果来衡量上市公司的信息环境，将考评结果为优秀(A)的样本定义为信息环境较好组，其余样本定义为信息环境较差组[15]，比较在不同信息披露水平下，机构投资者调研对内部控制影响的差异性。具体变量定义见表1。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了机构投资者调研的分年度描述性统计结果。首先，从全样本来看，Investigate的均值为2.133，标准差为1.638；Fund的均值为1.217，标准差为1.202；Securities的均值为1.472，标准差为1.191；Private的均值为0.923，标准差为1.067。从中可以看出，参与调研的证券公司(Securities)数量最多，其次是基金公司(Fund)，阳光私募(Private)较少参与调研，相对来说，证券公司进行调研的积极性更高。其次，从分年度样本来看，2013年参与调研的机构投资者数量最少，其他年度均比2013年有不同程度的增加，表明近几年机构投资者参与调研的积极性明显提高。

表2机构投资者调研分年度描述性统计

本文还对其他变量进行了描述性统计分析(限于篇幅，未予列示)，结果显示，样本公司内部控制有效性(ICdum)的均值为0.614，表明61.4%的公司内控是有效的，不存在内控缺陷。其他主要控制变量：公司规模的均值为21.906；State的均值为0.245，表明国有企业只占样本的24.5%，民营企业样本量较多；财务杠杆的均值为0.39，说明样本公司整体负债率较低；公司成长性较好，均值为22.7%。此外，还计算了各变量的相关系数和方差膨胀因子VIF值，各控制变量的VIF值均小于2，表明不存在严重的多重共线性问题。

表3机构投资者调研与上市公司内部控制有效性

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著，括号内为z值；由于篇幅所限未列示非核心变量的回归结果，留存备索。下表同。

(二)多元回归分析

1.机构投资者调研与上市公司内部控制有效性

表3报告了对假设1的检验结果。其中，第(1)～(4)列分别是参与调研的机构投资者整体(Investigate)、基金(Fund)、券商(Securities)和私募(Private)对上市公司内部控制有效性的影响，从中可以看出，机构投资者调研与上市公司内部控制有效性呈显著的正相关关系，各列的系数分别为0.081、0.076、0.109和0.095，且均在1%的水平上显著，这表明，机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性，验证了假设1。机构投资者调研能够对上市公司内部控制产生积极的治理效应，其主要原因在于：一方面，机构投资者在进行调研时，既可以直接向管理层询问公司内部控制的建设、运行以及完善情况，也可以通过了解公司内部环境、风险评估、业务活动控制、信息与沟通以及内部监督等方面的间接信息来评估内部控制的实际情况，当发现可能存在内控缺陷时，已经持股的机构投资者可以要求管理层提升内部控制质量，或者利用自身的专业优势帮助上市公司加强内部控制建设；另一方面，存在内控缺陷的公司通常意味着其在经营管理和风险应对等方面存在一定的不足，从而会影响投资者的投资决策，上市公司为了避免失去潜在的投资者，也会主动完善其内部控制。因此，实证结果和理论分析均表明，机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性，支持了假设1。

进一步地，考虑机构投资者异质性的影响。表3的第(2)列和第(3)列中基金公司调研(Fund)和证券公司调研(Securities)的估计系数分别为0.076和0.109，并且均在1%的水平上显著，但是在进行系数差异化检验时发现，证券公司与基金公司调研对内部控制的影响存在显著差异(P值为0.012)，并且证券公司调研的估计系数大于基金公司的估计系数，这说明，证券公司调研对内部控制有效性的提升作用大于基金公司。之所以会存在这一差异，主要是由于证券公司进行调研不仅是为了自身投资决策考虑，也是作为信息中介，以投资分析报告的形式将上市公司信息传递给资本市场上的其他信息需求者[16]，从而使得其他利益相关者也能利用相关信息对上市公司的内部控制进行监督和治理，因此，相比于主要为了自身投资决策而参与调研的基金公司而言，证券公司调研对内部控制有效性的提升作用更明显。

2.机构投资者调研对不同行业上市公司内部控制有效性的影响

表4报告了对假设2的检验结果。其中，第(1)～(4)列是在制造业公司中，机构投资者调研(Investigate、Fund、Securities、Private)对上市公司内部控制有效性的影响，各列的回归系数分别为0.091、0.090、0.127、0.113，且均在1%的水平上显著，表明机构投资者调研能够明显提升制造业公司的内部控制有效性。第(5)～(8)列是非制造业公司的回归结果，与制造业公司相比，不管是系数大小还是显著性，机构投资者调研对非制造业公司内部控制有效性的影响均明显弱于制造业公司，分组回归的结果支持了假设2。产生以上结论的原因是:机构投资者调研的其中一个环节是现场参观，通过现场参观可以了解企业的生产经营过程、资产设备运行状况、业务进展情况、存货或固定资产的管理和控制情况等，同时，也有机会与基层员工进行沟通交流，实地考察员工的工作技能、工作规范和工作理念等，这些信息都有助于机构投资者对上市公司的内部控制情况进行评估和判断；而制造业公司拥有更多的存货、固定资产等有形或者实物资产，在调研时更能够发挥现场参观的优势，获取更多有价值的内控信息，从而使得机构投资者调研对内部控制有效性的提升作用更明显。

表4机构投资者调研、行业特征与上市公司内部控制有效性

3.不同信息环境下机构投资者调研对上市公司内部控制有效性的影响

假设3的检验结果见表5。其中，第(1)～(4)列是在信息环境较差时，机构投资者调研对内控有效性影响的回归结果，各列的回归系数分别为0.068、0.072、0.090、0.080，均在1%或5%的水平上显著，表明在信息环境较差时，机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性。第(5)～(8)列是在信息环境较好时，机构投资者调研对上市公司内部控制的影响，各列的回归系数虽然均为正，但是并没有通过显著性检验。出现该差异的原因是：在信息环境较好时，机构投资者通过其他渠道也能获取充分有价值的内控信息，并据此对上市公司的内部控制施加影响，因此，在信息环境较好的情况下，机构投资者通过调研能够挖掘的内部控制增量信息减少，相应地，调研对内部控制的治理效应也会减弱；而对于信息环境较差的公司，由于受到更少的内外部治理机制的监督和约束，存在内控缺陷的可能性较大，因此，在同等条件下，机构投资者对信息环境较差的公司进行调研，更能发挥积极的治理作用，提升内部控制有效性。以上结果表明，相比于信息环境较好的公司，在信息环境较差时，机构投资者调研对内部控制有效性的提升作用更明显，支持了假设3。

表5机构投资者调研、信息环境与上市公司内部控制有效性

(三)扩展性检验

内部控制的目标是对企业经营合法合规、财务报告真实可靠、资产安全完整等提供合理保证[28]，本文在前面的实证分析部分已经证实了机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性，那么，随之而来的问题是，机构投资者调研如何影响内控目标的实现：机构投资者调研能否促进内控合规目标的实现，降低公司违规风险?机构投资者调研能否提高财务报告信息质量，促进内控“报告目标”的实现？为了研究以上问题，本部分将进一步从公司违规和诉讼、财务报告信息可靠性和及时性的角度，检验机构投资者调研对内部控制目标实现的影响，并据此判断机构投资者调研影响内部控制的作用机理。

1.机构投资者调研与内部控制的合规目标

已有研究在评价内部控制合规目标的实现水平时，以公司违法违规行为的发生、罚款金额、未履行债务等作为评价指标[28]，借鉴该研究，本文以公司是否存在违规和诉讼来反映内部控制合规目标的实现程度。基于此，为了研究机构投资者调研对内部控制合规目标发挥的治理作用，设计检验模型(2)：

Legal=β0+β1Investigate/Fund/Securities/Private+β2Size+β3Institution+β4Indratio+

β5Inva+β6State+β7Top1+β8Top10+β9Age+β10Roa+β11Levb+β12Growth+

β13∑Ind+β14∑Year+ε

(2)

模型(2)中，因变量(Legal)代表内控合规目标的实现程度，如果公司当年不存在违规以及重大诉讼，则表示公司经营合法合规，内控的合规目标实现，Legal取值为1；否则取值为0。其他控制变量和模型(1)一致。

针对模型(2)，同样采用Logit估计，回归结果如表6所示，参与调研的机构投资者整体(Investigate)、基金(Fund)、券商(Securities)和私募(Private)的估计系数分别为0.076、0.088、0.104、0.098，且均在1%的水平上显著，表明机构投资者调研能够明显促进内控合规目标的实现，降低公司违规和诉讼风险。其原因是，上市公司如果发生违规以及被起诉，将会面临高额的违规和诉讼成本，影响公司正常的经营管理活动，损害投资者的利益，因此，持股的机构投资者有强烈的动机对上市公司的不合规行为进行监督[29]。而投资者调研为其提供了监督渠道，一方面，在进行调研时，机构投资者能够获取公司最新的生产、经营、财务和管理状况信息，减少了投资者与上市公司之间的信息不对称程度，而随着信息透明度的提升，上市公司违规行为被发现的概率大幅增加；当识别出可能的违规行为信号时，持股的机构投资者可以通过行使股东投票权要求上市公司停止不合规行为，或者通过大量抛售所持股票远离存在违规和诉讼风险的公司，管理层为了避免失去这些投资者，也会主动规范其经营行为。另一方面，证券交易所要求上市公司及时披露调研活动记录，这就使得包括监管机构、外部审计师、媒体等在内的外部监督者，也能利用调研信息对上市公司的不合规行为进行监督和治理，增加了公司的违规和诉讼成本，从而能够抑制其违规倾向。因此，以上实证结果和理论分析均说明，机构投资者调研能够明显促进内部控制合规目标的实现，使公司经营更加合法合规。

表6机构投资者调研与内部控制的合规目标

2.机构投资者调研与内部控制的报告目标

内部控制的报告目标，是指内部控制要对财务报告信息的真实完整提供合理保证[28]。财务报告及其相关附注是投资者了解上市公司的重要渠道，财务报告信息的真实可靠和及时披露与投资者决策密切相关，因此，合理保证财务报告的可靠性和及时性是实现内部控制报告目标的基础。基于此，本文从财务报告可靠性和及时性的角度进行研究，如果财务报告信息是可靠的，并且披露较为及时，则表示公司财务报告质量较高，内部控制的报告目标实现。公司财务重述是对以前年度的报告进行补充、更正等，往往意味着前期财务报告质量不高、可信度和可靠性下降，因此，是否发生财务重述行为可以作为财务报告可靠性的判断依据[30]。此外，标准无保留的审计意见也能为财务报告的可靠性提供保证[28]。关于财务报告的及时性，较为普遍的评价标准是上市公司能否及时披露定期报告[30]，因此，本文以上市公司的年报披露及时性来考察。基于以上分析，本文将进一步研究机构投资者调研对财务报告可靠性和及时性的影响，从而有助于判断机构投资者调研能否促进内部控制的报告目标实现。为此，本文分别设计模型(3)和模型(4)来检验机构投资者调研对财务报告可靠性和及时性的影响。

Reliable=β0+β1Investigate/Fund/Securities/Private+β2Size+β3Indratio+β4State+β5Age+

β6Roa+β7Levb+β8Growth+β9∑Ind+β10∑Year+ε

(3)

Reportlag=β0+β1Investigate/Fund/Securities/Private+β2Size+β3Indratio+β4State+β5Age+

β6Roa+β7Levb+β8Growth+β9∑Ind+β10∑Year+ε

(4)

其中，模型(3)中，Reliable表示财务报告的可靠性，若公司当年没有发生财务重述，并且财务报表被出具了标准无保留的审计意见，则表示公司财务报告信息可靠，Reliable取值为1；否则取值为0。模型(4)中，Reportlag代表年报披露时滞，借鉴已有研究[31]，以上市公司年度财务报告所涉及的会计年度结束日至年报实际披露日之间间隔的实际天数来表示；Reportlag的值越大，表示年报披露时滞越长，财务报告的及时性越差。模型(3)和模型(4)分别采用Logit估计和OLS估计，并加入了如下控制变量：公司规模(Size)、独立董事比例(Indratio)、企业性质(State)、公司年龄(Age)、资产收益率(Roa)、财务杠杆(Levb)、公司成长性(Growth)，同时控制了行业和年度的影响。

回归结果如表7所示，其中，第(1)～(4)列是机构投资者调研对财务报告可靠性的影响，各列的回归系数分别为0.081、0.077、0.117、0.087，且均在1%或5%的水平上通过了显著性检验，表明机构投资者调研能够明显提升财务报告信息的可靠性。第(5)～(8)列是机构投资者调研对财务报告及时性的影响，机构投资者调研与年报披露时滞(Reportlag)均在1%的水平上显著负相关，表明机构投资者调研能够明显缩短年报披露时滞，提升年度财务报告披露的及时性。

可能导致财务报告可靠性下降的原因有：一是管理层为了个人私利进行舞弊、财务重述或者其他盈余操纵行为，降低了财务报告信息的可靠性；二是上市公司为了在资本市场上进行再融资，需要达到一定的盈利目标，为此，可能会采取财务重述的手段进行盈余操纵[32]。而在上述实证分析中，回归结果证实了机构投资者调研能够提高财务报告的可靠性，那么，该结论背后隐含的机理解释是：一方面，机构投资者通过调研能够获取信息优势，从而有助于识别管理层出于私利动机而进行的盈余操纵和财务重述行为，并及时地采取监督和治理措施来约束管理层的盈余管理行为，进而能够提高会计信息的可靠性；另一方面，机构投资者调研使得上市公司与投资者能够进行及时有效的沟通，有助于投资者了解公司投资项目的风险和收益情况，及时做出投资决策，降低了上市公司的融资难度和融资成本，削弱了上市公司为了达到融资标准而进行财务重述的动机，从而也提高了财务报告信息的可靠性。而对于财务报告的及时性，机构投资者调研对年报及时性的影响体现在：一是投资者通过调研对公司经营活动和管理层行为进行监督，会促使上市公司主动规范其生产经营以及会计核算和信息披露行为，从而能够降低审计师面临的审计风险，缩短审计师对财务报告的审计时间，使得上市公司能够及时披露财务报告；二是投资者调研通常意味着投资者对该公司的关注度较高，上市公司为了吸引潜在投资者，也会更有动机及时地披露财务报告，为公司树立良好形象。因此，结合以上分析以及上述实证结果，均表明机构投资者调研能够提高财务报告信息的可靠性和及时性，促进内部控制的报告目标实现。

表7机构投资者调研与内部控制的报告目标

(四)稳健性检验

为了验证上述实证结果的可靠性，本文进行了如下稳健性检验①：

1.内部控制有效性的替代变量

本文使用内部控制有效性的其他度量方法重新进行检验，借鉴李越冬等(2014)[33]、王治等(2015)[34]的研究，采用虚拟变量ICdum1和ICdum2作为内部控制有效性的替代变量，具体变量定义见表8。替换内部控制有效性的代理变量之后，本文的研究结论依然不变。

表8内部控制有效性的替代变量

2.内生性问题

上文研究表明，机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性，但是该结论可能存在内生性问题，例如机构投资者更可能调研那些盈利能力更强、市场占有率更高或者位置更靠近经济中心的公司[3]，这说明，存在一些变量会同时影响机构投资者调研和公司内部控制质量。为了解决由此可能导致的内生性问题，选择合适的工具变量进行2SLS回归：(1)以上市公司所在地到深圳的地理距离作为第一个工具变量[15]，地理距离越远，机构投资者进行调研的可能性越小，但是地理距离又不会直接影响内部控制有效性；(2)以机构投资者调研的行业平均数作为第二个工具变量[16]，如果上市公司所在的行业被频繁的调研，那么该公司被调研的可能性也会加大，但是机构投资者调研的行业平均数与单一公司的内部控制有效性并不存在直接关系；(3)选择机构投资者调研的一阶滞后项作为第三个工具变量[2]，缓解可能存在的反向因果关系导致的内生性问题。

运用工具变量进行2SLS回归：首先，通过过度识别检验判断地理距离、机构投资者调研的行业平均数和一阶滞后项是否满足外生性，检验结果显示P值为0.412②，由此判断这三个工具变量均为外生变量。其次，判断所选择的工具变量是否有效，即能否对机构投资者调研具有较好的解释力，在第一阶段的回归结果中可以看出，地理距离与机构投资者调研在1%的水平上显著负相关，机构投资者调研与其行业平均数以及一阶滞后项均在1%的水平上显著正相关，而且第一阶段回归的F统计量为709.123(超过10)，说明工具变量与内生变量具有显著的相关关系，不存在弱工具变量的问题。最后，以工具变量拟合的机构投资者调研变量进行第二阶段回归，得出的结论依然是，机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性。因此，在考虑内生性问题以后，本文的研究结论依然稳健。

3.考虑样本选择的问题

将样本公司分为国有企业和民营企业，进一步探讨不同产权性质下，机构投资者调研对内部控制有效性的影响。分组回归结果显示，机构投资者调研能够明显提升国有企业和民营企业的内部控制有效性；同时，进行组间系数差异检验发现，机构投资者调研对内部控制的影响在国企和民营企业中不存在显著差异。这说明，机构投资者调研对内部控制的治理作用并不会因为产权性质的不同而存在明显差异。

以下两点原因可以解释这一结果：一方面，从投资者调研的治理角度进行分析，以往研究认为，国有企业由于受到更多的政府行政干预，导致机构投资者的治理作用受到限制，从而使得机构投资者对国有企业内部控制的影响弱于民营企业[9]。但是，该类研究主要从机构持股的角度来分析其治理作用，持股的机构投资者并不完全是积极参与公司治理的股东，也存在一些用脚投票的消极股东[35]，所以，机构投资者对国有企业和民营企业内部控制影响的差异，可能并非源于国有企业的行政干预，也可能是因为机构投资者本身并没有积极参与到公司治理活动中。而本文以机构投资者调研行为作为研究对象，是机构投资者积极参与公司治理的一种体现，对国有企业和民营企业均能发挥积极的治理作用，因此，机构投资者调研对内部控制的影响在不同产权性质企业之间并不存在显著差异。另一方面，从内部控制的重要性角度来看，不管是对国有企业还是民营企业，内部控制都发挥着重要的作用，一旦公司内部控制存在缺陷，将会给企业经营管理带来诸多负面影响[22][23][24][25]，因此，不同产权性质的企业，都会十分重视内部控制的建设和完善情况。当机构投资者通过调研对内部控制进行监督时，国有企业和民营企业均会积极提升其内部控制的有效性。

六、研究结论与政策启示

本文以2013～2017年深圳证券交易所的A股上市公司为样本，实证考察了机构投资者调研对上市公司内部控制有效性的影响，结果显示：机构投资者调研能够显著提升上市公司内部控制的有效性；并且，在制造业公司和信息环境较差的公司中，机构投资者调研对内部控制有效性的提升作用更明显；进一步的检验发现，机构投资者调研能够促使公司规范其经营行为，提高会计信息质量，从而促进上市公司内部控制合规目标和报告目标的实现。本文的研究结论在使用内部控制有效性的替代变量、考虑内生性问题以及样本选择问题之后依然成立。

本文的研究启示有：首先，机构投资者通过调研参与公司治理，能够促使上市公司改善内部控制质量，提升内部控制有效性，该结论体现了机构投资者调研发挥的积极作用，为投资者调研制度的引入提供了依据。其次，本文研究发现，证券公司、基金公司、阳光私募调研均能显著提升内部控制有效性，而目前在企业的经营实践中，参与调研的主要为证券公司和基金公司，其他类型的机构投资者较少参与调研，因此，应该多鼓励其他类型的机构投资者参与到调研活动中。再次，在鼓励投资者进行调研时，需要考虑上市公司的行业特征以及信息环境，对于有形资产比重较高的制造业公司或者自身信息环境较差的公司，投资者通过调研获取的信息优势更明显，也更能够发挥调研行为的治理作用，因此，应该更加鼓励机构投资者对此类公司进行调研。最后，机构投资者调研不仅能够从整体上提升企业的内部控制有效性，而且能够促进公司经营合法合规，提高会计信息质量，这为如何降低公司违规风险以及约束管理层的会计信息操纵行为提供了实践参考。

注释：

①由于篇幅限制，本文未报告稳健性检验结果，数据资料留待备索。

②此部分列示的P值和F统计量均是以Investigate为内生变量计算得出的，此外，本文还对Fund、Securities以及Private进行了内生性检验，结论依然稳健，限于篇幅，未在正文中列示，备索。