高濛　赵晴飞　陈天赐　程戈文

摘要：金融消费者在金融交易中往往处于弱势地位。这是因为金融消费者无法及时、有效的获取市场信息。（张昕玥，2017）本文通过重点阅读分析A股市场中公司财务报告后做出的交易行为，采用事件分析法判断公司财务报告对金融消费者交易的影响，并得出A股市场目前未能完全发挥有效配置资产、促进资金合理流动作用的结论。在此基础上，旨在探讨金融消费者在公司季度报告信息接受和利用过程的主要问题，并从保护消费者利益进而提高整个金融市场效率的角度提出改进的建议。

Abstract：  Financial consumers are often in a weak position in financial transactions. This is because financial consumers cannot obtain market information in a timely and effective manner. （Zhang Xinyue， 2017） This article uses the event analysis method to judge the impact of the company's financial report on financial consumer transactions by reading and analyzing the trading behaviors made by the company's financial report in the A-share market， and concludes that the A-share market is currently not fully play the role of effectively allocating assets and promoting the rational flow of funds. On this basis， it aims to explore the main problems of financial consumers in the company's quarterly report information acceptance and utilization process， and propose suggestions from the perspective of protecting consumer interests and improving the efficiency of the entire financial market.

关键词：金融消费者;A股;财务报告;交易决策

Key words： financial consumers;A shares;financial reporting;trading decisions

中图分类号：F832.51;F272.5                           文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2019）33-0278-03

0  引言

在一个有效的证券市场上，所有投资者都能通过各种信息渠道同时地获得相同的信息，并做出对应理性的决策，也说明任何投资者都不可能通过“有关信息”的方式来获取超常收益，即股票投资的“实际收益”减去其“正常收益”。而所谓的正常收益则指由市场因素及其该种股票的系统性风险所决定的。（颜淑姬，2006）

在一個富有效率的股市上，股价能够充分及时的反映所有相关信息。（何荣华，2008）上市公司的股价通常在上市公司的年度盈利信息公布前随着其经营业绩的变化而变动，因此通过关注上市公司经营业绩，就有可能在交易中获利;在上市公司的年度盈利信息公布后，其股价趋于平稳，任何投资者都不可能利用公布的盈利信息在交易股票中获得超常收益。反之在一个效率低下的股市中，由于存在诸多因素，股价并不能充分的反映所有相关信息。因此，在上市公司的年度盈利信息公布前，上市公司股价的变动与上市公司的经营业绩之间基本上互不影响;（彭国菊，2006）而在上市公司公布年度盈利信息后，其股价就会产生明显的波动，投资者在这段时间即可利用公布的盈利信息在交易股票中获得超常收益。（梁锦萍，2007）

在现阶段社会发展过程中，散户在金融交易中往往处于弱势地位。甚至可能出现盲目跟风、无法正确衡量风险等多项问题。现有研究大多提出的是：金融消费者很难了解金融信息（即各类股票披露信息）的确切含义，他们往往更理想化地认为自己所做出的金融决策必定将带来较大的收益。在《金融研究》中也提及散户在交易中存在过度自信的特征，这会引起过度高估私有信息精确度，导致错误定价信息。（徐浩峰，侯宇，2012）因此通过研究，更好地判断中国股市的金融消费者本身对于市场的判断能力和信息反应能力，以对中国股市大多数群体的素质做出较全面的判断，从而更进一步地从市场弱势群体角度找到加速中国股票市场成熟的途径是当前迫切需要的。

1  理论分析与研究方法

“累计超常收益分析法”由布尔和布朗（1968）提出，该方法主要用于研究上市公司发布的有关盈利性的报告与该公司股价变动关系，（李光耀，2007）它优于毕夫尔提出的“股价反应程度分析法”，将盈利程度分为高低两组，其它保持不变，并分别估计夏普模型和各上市公司的超常收益率，并计算每组的平均超常收益率。

估计样本中各上市公司的市场模型：

（t=-K，…-1，0，1，2，…，K，其中t=0为信息发布时刻）

然后计算超常收益率

Rit是样本时限内第i种股票第t日、周、月的实际收益率。

Rmt是样本时限内第i种股票第t日、周、月的收益率。

和是根据样本时限内第i种股票的实际收益率和市场收益率为样本数据估计的“夏普模型”的参数估计量，β为系统性风险系数。

（t=-K，…-1，0，1，2，…，K，其中t=0为信息发布时刻）

再计算每组的超常累计收益率：

（t=-K，…-1，0，1，2，…，K，其中t=0为信息发布时刻）

本文将采用累计超常收益分析法为研究方法。

2  样本选择与样本分析

本次研究的重点是A股市场投资者对于公司财务报告发布的反应程度。为了保证投资者的反应具有参考价值，研究样本中的股票应具有良好的流动性，并且相对影响力更大、决策更合理的机构投资者在股票总持仓中应占有较大比重。因此，我们选取了上证50的50只成分股作为样本。随后我们根据2018年报的数据将样本股票分为A、B两组各25只股票。其中A组样本的每股盈利值均大于0.95，设为优良组;B组样本每股盈利值均小于0.95，设为平均组。表1是50家公司在2018年的盈亏数据。

每个样本的观测时间长度为其年报公布日期当天及前后21个，共计43个交易日。由于各家公司的年报公布日期在2019-02-16至2019-04-30的区间内，总体样本区间为2019-02-16之前21个交易日到2019-04-30之后的21个交易日，共计94个交易日。

根据累计超常收益分析法，研究步骤如下：

①计算30家上市公司在样本期间的日收益率Rit和市场日收益率Rmt，即

其中：Pit是第i种股票在第t日的收盘价;Pi （t-1）是第i种股票在第（t-1）日的收盘价;

Dit是第i种股票在第t日的每股分红派息;

Pmt是上证指数在第t日的收盘价;

Pm （t-1）是上证指数在第（t-1）日的收盘价。

②估算50只股票的夏普模型

（i=1，2，3，…，50;t=-21，-20，…，0，+1，…，+72）

结果如表2所示。

③计算样本期间的股票每日超常收益率：

④计算每只股票在公司年报公布日及其前后21个交易日的日平均超常收益率和累计平均日超常收益率：

（t=-21，-20，…，0，+1，…，+21）

（T=-21，-20，…，0，+1，…，+21）

计算结果如表3所示。

⑤绘出两组股票的CAR图形，如图1所示。

3  实证结论及启示

由图1可以看出，A组样本股的超常收益值在年度报告发布之前的21个交易日中基本没有变化。除了在发布前17日左右，可能由于样本容量和其他干扰因素所造成的CAR大幅波动之外，CAR一直保持平稳。而在年度报告发布之后的21个交易日，A组样本股票的CAR值在呈现稳定小幅增加的趋势并最终有所回落。考虑到一般“盈利信息公布的有效时间”一般为公布的前后2天左右，对于这些现象的解释有两个，其中之一是投资者具有较高的素质，对企业年度财务报告的信息保持了较为理性的态度，没有在信息反应区间内对其过度反应或是预判，另一种可能是投资者对于企业财务报告的信息并不关注，由此没有进行任何针对性的交易。无论何种情况，考虑到CAR的增加发生在财务报告公布后5到16个交易日而不是从发布日起出现的趋势，我们认为的CAR小幅增加仅仅是受外界因素影响而非受企业财务数据影响所致。

与此同时，能够从图1看出，B组样本股的CAR值在截至企业年度报告公布之前8天左右都一直保持较快的增加趋势，而此后一直到公布后21个交易日都持续减少，并最终低于样本期开始时的初始值。可以看出，投资者在“盈利信息公布的有效时间”之前就对企业的财务状况做出了预判并进行了错误的交易，并在财务报告公布之前就自行修正，这种行为一直持续到财务报告的影响力减弱。对于这种现象解释之一是，之前投资者对于企业的财务信息的严重的误判需要较长时间、大幅度的正确交易行为修正;另一种解释是无论CAR处于持续增加还是持续减少的趨势，都反映了投资者对于信息的不准确预判和过激反应。

综上所述，我们还不能得出我国A股市场具有半强式有效性的结论。在信息透明度较高、针对信息反应速度较快及机构投资者影响力较大的主要成分股中，依然存在着大量投资者对企业年度报告财务信息进行错误预判或是缺乏信息合理消化能力。由此可见，A股市场目前未能完全发挥有效配置资产、促进资金合理流动的作用。

第一，要加强对于上市公司信息披露的监管，严格上市公司信息披露法规制度。（龚燕晨，2015）一些公司在财务报告中弄虚作假，对于市场中存在误导的信息不及时澄清。监管部门应当加强上市公司财务管理，严格执行会计制度，依法治市，加强证券市场法制建设。

第二，要加强投资者交易。证监会、上交所和深交所已经开展投资者教育。但是整体投资者素质仍有待提高。投资者无法对上市公司披露的信息做出正确的判断，对于市场中的噪声产生过激反应。现阶段我国A股市场投机特征依旧显著，投资者存在不理性行为。A股市场目前仍是新型市场，处在发展初期。随着相关法律、法规不断完善，监管制度逐步落实，投资者素质进一步提高，A股市场将能够发挥更强的促进资金流动、有效配置资产、服务实体经济的作用。

参考文献：

[1]张昕玥. 我国金融消费者权益法律保护研究[D].江西财经大学，2017.

[2]何荣华.中小企业板盈余质量与股票收益的相关性分析[D].西南交通大学，2008.

[3]彭国菊.H股上市公司盈亏信息与股价变动的实证研究[D].重庆大学，2006.

[4]梁锦萍.中国上市公司会计盈余与现金流量信息含量的实证研究[D].暨南大学，2007.

[5]李光耀.股权分置改革市场效率的实证检验[D].武汉科技大学，2007.

[6]徐浩峰，侯宇.信息透明度与散户的交易选择——基于深圳交易所上市公司的实证研究[J].金融研究，2012（03）：180-192.

[7]龚燕晨.上市公司信息披露透明度与权益资本成本关系的研究[D].西安建筑科技大学，2015.